“LP只允许我投亏损项目” | Frontline

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这是【Frontline】第二期。这一期，我们聊一聊：有国资LP竟然要求只投亏损项目。

过往，既要又要的LP不在少数，对于大多数GP而言，LP们一般都对“财务回报”有要求。最近，有投资人告诉我，称一国资LP对GP提出了“新的诉求”：子基金管理人只能投亏损项目，而那些盈利的企业，都不在考虑范围内。

乍一听，很让人咋舌。这究竟是怎么回事儿？我顺着投资人的话，继续打听，发现原来这是为了支持“投早投小”，便有了有地方国资要求GP只投亏损项目，即便公司只盈利1%也不能投。

一时间，压力全部给到GP。面对这一要求，与我交流的投资人直呼：“臣妾做不到啊。”

“最开始，我非常不解。在正常逻辑下，应该先投盈利、稳健的项目，亏损项目则谨慎布局。现在倒好，完全反过来。即便是为了落实‘投早投小’，也不能一味地死磕‘非盈利’项目，认定盈利、成熟的项目就不符合这一引导方向。”思前想后，该投资人认为，这事儿太过绝对了。于是，果断拒绝了该国资LP的要求。

“实际上，过往在投资生涯中，我也接触过不少企业从成立之初就盈利的。”该投资人说道，这恰恰证明了这家企业的商业模式和市场卡位的精准性。如果将这类企业排除在外，那么就有点“本末倒置”的味道了。

在他看来，这种形式上的“投早投小”，并非真正意义上的“投早投小”，而是一种机械式的“指标”投资。当然，站在某种角度，他也能理解一些地方国资存在指标考核上的压力，但对于GP而言，一旦接受了该国资LP的要求，就意味着商业逻辑与风控体系可能面临双重崩塌。

首先是，退出路径的堵死。只投亏损企业，意味着这类企业通常没有回购能力。“如果企业挣钱，哪怕投资过程中意见不合，后续几年还可以让企业回购股份，进而实现全身而退。但如果企业一直亏损，那么相当于连谈判的筹码都没有，未来怎么退出？大概率是一地鸡毛。”该投资人直摇头。

其次是，可能存在的审计“风险”。站在国资的角度，该位投资人担心：相较于引导基金允许100%容亏，国资平台一般不允许亏损。“如果子基金只投亏损项目，造成账面持续浮亏，那么相关审计来了之后该怎么办？”对于这一点，他一直心里没底。

第三，后续的募资也成为困扰。如果接受了该国资LP的要求，相当于与“亏损项目”绑定，且不说这些项目有没有绿色通道，但这只基金今后的业绩可能都无法保证。同时，除了该国资LP外，其他LP能接受只投亏损的企业吗？未来，作为基金管理人，这家GP还能募到下一只基金吗？

这些，都是悬在这家GP的头上达摩克利斯之剑。

因此，理解归理解，作为GP的他实在无法满足该国资LP的要求。“再加上，在内部风控第一个就不答应，这投后压力实在是太大了。”这位投资人直言。

事实上，这种“指标式”投资的压力，并非个例。我注意到，在募资难的过去，有不少GP为了生存，不得不接受一些“不平等条约”，但到了后面才发现一些“指标”根本无法完成或者执行，最终只能选择“退货”。

此前，在一些内部会议上，就有投资人用“强扭的瓜不甜”来形象的比喻，这一问题。他认为，如果单纯为了满足返投，或者某些条件，而忽视产业基础匹配，不仅最终无法完成业绩，还会伤害地方招商。

在这位投资人看来，唯有坚持“有所为有所不为”，才能实现真正的共赢。

交流中，另有投资人也认为，国资LP“保姆式的监管”，会留下后遗症。该投资人指出，LP选择GP，底层逻辑是对专业性的让渡与信任。如果陷入“保姆式监管”，甚至要求GP只投哪一类项目，本质上是对分工逻辑的一种背离。“如果LP觉得自己在诸多领域比GP更专业，那么可以直接下场干就好了。”

在此背景下，GP拒绝LP的某些要求，尤其拒绝已经到账的资金，无疑需要巨大勇气。

这不止意味着GP会失去重要的资金来源，还可能影响后续募资的进展。但从长远来看，坚守投资底线，保持投资策略的独立性，才是生存和发展的根本。这就像开头和前述投资人聊到的一样，一些地方国资有10亿元规模的基金组建计划，从基金规模上看，完全符合他们的需求，但是坐下来细聊之后，才发现一些投资方向完全匹配不了，因此只能做出放弃的选择。

当前，一级市场正经历一轮资本周期，波动中大家明显感觉到，投资好似是一场耐力持久性的长跑。对于GP而言，短期资金的诱惑，远不如长期业绩和声誉来的重要。当“指标式”投资在某种程度上成为一种常态或者枷锁，GP与LP的博弈也变得更加复杂。如何在政策性目标与商业回报之间找到平衡点，如何建立更加市场化、更加理性的合作机制，成为摆在所有市场参与者面前的一道难题。