投中信息杨晓磊：这不是资金短缺的年代，而是选择的年代

有一个数据很能说明现在创投市场的真实样貌：头部项目确实给投资带来了巨大的回报，只要能入场的基本上都能给当期基金回本。但问题在于，未退出项目的存量也非常高，大概70%的项目都未退出，幂律定律非常明显。这不是一个资金短缺的年代，反而是一个机会最极端分化的时代。

走进一级市场，你会看到两个完全平行的世界。一个世界里，关于AI、芯片、生物技术的融资轮次一个接一个，估值向上突破，越来越多的头部创业者和明星公司吸引了市场上大部分资本。另一个世界里，数万家存量企业陷入了长期的融资荒。

在今年的中国投资年会年度峰会上，这种现象被概括为一个简洁而有力的概念——K型曲线：向下与向上的分裂走势同时发生，共识很强但分化巨大，机会指数级倍增同时风险也在加剧。

为什么会出现这样的局面？关键在于政策、技术和资本的三向合力。国家政策明确支持硬科技和新质生产力，二级市场对AI和科技创新的估值溢价持续高企，高净值人群和机构资本重新回流一级市场。这些力量共同指向一个方向：未来的财富和机会正在那些能驱动产业升级、参与国际竞争的赛道上聚集。而那些依赖摩擦成本、竞争充分的传统领域，则逐渐失去了吸引力。

而一旦资本开始向某个赛道倾注，投资人就会面临一个“要不要跟”的艰难选择。投中信息CEO杨晓磊，用了一个生动的比喻：今天的市场就像打德扑，刚开一张牌，桌上的其他人全all in了，你还要不要跟下去？

有泡沫吗？有。但杨晓磊认为，没有泡沫的市场一定不是一个好市场——有泡沫的市场才是有生命力的市场。在这个K型分化的时代里面，看清现实，坦然接受，根据自己的喜好和对未来的判断，决定要不要站到K型上行曲线里去，这是每个牌桌上的人自己的选择。

以下是现场实录，由投中网整理编辑：

尊敬的岳立书记、各位领导、各位嘉宾、各位朋友，早上好！我是投中信息杨晓磊，在这里非常感谢各位的莅临，代表主办方向各位嘉宾表示感谢！

一如去年，我们今年把第20届大会再次放在了中国的创新高地——北京海淀。海淀是创新的海淀、创业的海淀、创投的海淀。感谢海淀区委、区政府的支持，感谢中关村科学城管委会的信任。我们希望通过本次大会，让与会嘉宾能够更多了解海淀，促进更多行业合作，让资本在海淀落地生根。

这是我们举办的第20届大会，风风雨雨的20年。去年我们把所观察的、见证的、发现的这些时代印记和行业切片形成了一本书——《中国风险投资史》，已经加印了几次，希望读过的朋友们喜欢它。

回到今天的汇报。十年前出版了一本书叫《未来简史》，作者预言在不久的将来人类会完成认知革命，从智人变成神人，把决策和工作更多下放给机器和算法，同时有很大一部分人会沦为“无用阶层”。

之前有位波兰裔爱尔兰女作家在X上发帖说：希望有一天我在搞艺术，AI帮我洗衣服，而不是今天这个样子——它在搞艺术、搞创作，我蹲在这儿洗衣服。

这是最近经常谈的话题：AI时代人和AGI的关系。去年底到今年初，我们用了四个半月的时间做了一次行业调研和摸底。基于此，我们定下了今年大会的主题——“K型曲线”。

K型曲线：分化的时代

中国创投过去20年，包括中国经济过去的20年，到今天已经形成了一个挺明确的向下向上的分裂走势。我们正在经历一个同时具备共识很强、分歧巨大、竞争残酷等几个特征的时期。同一个世界，不同的梦想。有的人在尝试如何摆脱困境，在向下的曲线里考虑如何解决眼下的问题；另外一批特别有斗志的人，在风口浪尖上尝试着改变自己、改变这个世界、改变人类。

回顾过去20年的投资主题，我们经历了互联网电商、社交、移动互联网、本地生活、产业互联网到现在的硬科技。如果以前的逻辑更多是技术革新，我们觉得到今天可能我们已经走到了破坏性创新周期中。去年诺贝尔经济学奖得主乔尔·莫吉尔、菲利普·阿吉翁、豪伊特提出，这次创新不再是温和的存量补充，而是对很多旧生产力的强烈替代。破坏性的力量可能会冲击甚至推翻一些行业，创造出一些机会，机会是指数级倍增的。

今天的讨论还是从政策开始：一个转折，三条主线。2019年之前旧的稳态主要是靠投资和消费，2019年以后经历了中美之间的博弈、疫情、对抗，投资、出口、消费“三驾马车”已经调换了位置。今天我们看出口还是很强劲，只是出口换了新的题材——今天的出口是半导体、硅片、光伏、服务，包括Token出口，这已经进行了切换。

有一个提法是，从市场化起决定性作用，进一步演化到“市场化”加“统筹发展与安全”，将有为政策主动介入到关键领域里去。这次调整深刻影响到每一个行业，也深刻影响到风险投资行业。

我们例行摆出这张图，结论大家是有感觉的：这部分原因很大程度源自于2024年“9.24”政策，大家体感上都知道。我猜想这里面还有一个原因：美联储进入降息周期，美元疲软、地缘政治动荡、全球在美元资产上要去风险化，所以带来了中国资产走到了今天这个位置上，得到了比较好的复苏。

除了还没有结束的美伊战争还影响一点A股指数，2025年以来A股还是很强劲的。外资来华证券投资也完全回暖了。外资来华证券投资从2024年负值、资金外流，在2025年全方面回流。

从科技来看，科技概念出现了很强的K型分化。不仅二级市场强势推AIGC概念，相关概念股的PE倍数和业绩会显著超过老牌科技股，一级市场未上市公司的头部公司的动作也时刻影响着已上市科技公司的估值。

比如，上周Anthropic发布了垂直业务的插件，今天早上起来我看到GPT又发布了一个新的图像生成模型，叫Image 2，全面影响了美股已经在线上的SaaS公司。前两周有一个叙事叫“恒生科技指数不科技”，在今天科技浪潮这么大的情况下，这些老牌股还是有很大的挑战。

这背后，比如中国公司字节，在黄仁勋描述的五层结构里面——能源、芯片、AI Infra、Model、应用——字节几乎都有一些布局。尤其在芯片、Model和应用层面，字节有很深的业务根基，这使得它对恒生科技的成分股有非常大的压力，那些都是曾经的互联网公司和科技公司。

AI重塑定价逻辑

AI时代，AI在重塑二级市场的定价逻辑，很多行业的PE倍数会再定价。比如HALO，重资产的低淘汰率的公司成为一个很好的避险资产。此外，那些核心的资源类公司，涉及到我们不可再生的铜铁锡等，这些配置的比重也慢慢增多了，买的人多了PE倍数就上来了。

此外，AIDC相关的。前两天我在雪球上偶然看到一段话，说得特别好，有点意思。它的大意是说，未来硅基生命维持活动需要消费的，和碳基生命需要维护活动和消费的同样重要。那就意味着维护AIDC的机柜和机柜里的一切都是硅基生命的必需品，未来都会在配置上得到更多的资金支持。

从公开市场看，科技含量更高的企业确实在估值上也得到了体现。我们做了一张图，科创板成长层企业的股价涨幅还是优于非成长层股价的。

从产业来看，今天市场不同行业人的体感应该是完全不同的。在K型的经济曲线上，比如说落后产能，今天一定是很痛苦，它在慢慢去化，去库存。但是在上行曲线中，跟AI、具身等等这些新质生产力相关的在拼命扩张。比如说AI行业，中国和美国模型公司都一路狂奔，不论业绩增长还是估值。今天早上看到SpaceX要花600亿美金买Cursor的期权。我看Anthropic在私募二级市场份额的价格已经定到了1万亿美金，上一轮融资才3800亿美金，这是大家对它未来预期的乐观估计。

今天在人类活动中有很大一部分是服务业，它的业务基础和增值空间都来自于摩擦成本。我们要降低这些摩擦成本，使得我们有了这些服务业。在肉眼可见的未来，AI可能在几十万亿美金的市场里面，大家都在盯着AI偏软的部分，无论是中国的还是美国的。比如说法律、服务业、会计、审计、SaaS等等，大家都在尝试用AI生产力工具去替代人，去消除这些摩擦成本和时间成本。在美国，大家提模型即应用，所以资金就玩命推动这些模型公司，在估值上做迅速的增长，形成了赢家通吃的局面，大家抓价值聚集的机会。

中国的情况可能略有不同，因为我们有制造业，我们有供应链，所以我们的机会会相对分散。反过来说，在这些方面中国的AI机会会更多，创业者的机会也会更多。这是我们更硬的方面，我们是全球领先的，在AI其他的机会我们会更多一点。

再看K型上行曲线的另外一块，中国的医疗。去年全球创新药的研发管线中国有32%，美国大概也就37%。内部研发能力的提升，使得大量的跨国药企都跑到中国来买管线，今年一季度的数据会更热闹一点。

同时，在合成生物，面对更大受众人群的脑机接口、高端器械，我们看到的不只是PPT，现在还有一些真实的产业爆发，这都是未来巨大的投资机会和产业发展机会。在商业航天、具身智能这些被认为“虚”的赛道，我们已经模糊地摸到了商业化的边。虽然没有终局，在模糊的正确中向前走。

私募股权投资数据巨大改善

2026年，从统计层面私募股权投资领域的数据得到了巨大的改善。Q1新成立的基金、投资、退出都有了巨大的提升。

今天我们这个行业最大的感受应该是泡沫，或者说估值太高了。高估值是今天大家遇到的共性问题。我们认为市场的泡沫分两种：一种叫产业技术发展趋势带来的泡沫，大家对这个产业技术发展趋势是认同的，时间节点到了开始price in，泡沫只要靠时间可能会慢慢消解掉。另外一个泡沫就是资金供给端造成的问题，供给端过剩。从去年到今年，市场上的钱非常非常多，包括一些高净值人群的回流，保险资金，外资的关注度也变多了。前两天我看光合创投新一期基金，有4个新的主权基金进入了。有发改委大基金、国家中小企业基金、社保科创基金，大行的AIC等“国家队”，即将入场的国家并购基金。

市场的火热其实很大程度上归功于二级市场去年一年的绩优表现，以及两个大GPU、大模型公司的上市，得到了二级市场非常正面的反馈。同时也带动了一级市场还没上市的模型公司、视频模型公司估值跳涨，哪怕业绩上没有巨大的变化。

政策上，比如说“十五五”规划里面定的具身、航天、脑机、核聚变等等，同样水涨船高。我们看久违的项目制基金也回到了这个市场，进入市场抢份额。

相应的头部项目确实给投资带来了巨大的回报。左图是一个箱体图，在头部项目里面，我们看了一下股东的情况，基本上只要参与了都能给当期基金回本。右图是曲线的另外一侧，就是K型的下行，我们发现投资未退出的项目今天还有非常高的存量的，大概70%。两图比较起来挺符合幂律定律的。

我们会发现不同的主题受投资人青睐程度是天壤之别。在K型下行的曲线行业里面，融资非常痛苦，融资间隔也在增大。很多企业到今天应该没有拿到融资，主要集中在SaaS服务、文娱文化、传媒等等相关行业。我们大概统计了一下，在2016年的融资企业中，现在有5万多家企业再也没有拿到钱，没有新的动作。这就是今天我们看到的曲线的另外一侧，遇到了非常残酷的市场局面。

这些企业我们觉得可能在肉眼可见的一段时间里面，也很难重新回到牌桌上。我们很难想象AI如何对这些领域能快速再做一次赋能，与此同时在政策上又很支持，它才能回到牌桌旁边。

一线投资人怎么看

以下内容来自于我在疫情之后连续四年做的调研，我们花了两个半月的时间跟一线的投资人聊了一次。感谢接受调研的54位主要机构的老板们，我们发现集中度还是挺高的，北上深杭四个主要城市，部分来自南京。

先看一下对年份的判断，整体来说跟2025年一样，比较乐观。原因无外乎是政策支持、钱充沛。但是也有一些其他的声音提到说，今天其实整个经济的基本面变化不大，在经济基本面变化不大的情况下创投行业这么火热，可能风险还是比较高的。这是过去的20年比较少见的，过去20年创投行业火热跟这个单边市是强相关的。今天经济直到这个月，好像CPI、PPI转正。所以在这种情况下，在经济没有巨大调整的情况下，中国创投现在这么热，确实能理解有这种担心的声音，担心潜在的风险过高，带来的收益可能不及预期。

对于募资环境的判断肯定是好转的。刚才提到了大钱很多，不展开说。但是我们还是比较担心一个事，市场化的资金还是过少。

我们去年秋季的LP峰会上，我分享过一组数据，大概是说以市场化资金为代表的这些上市公司，其实在2022年、2023年，就是疫情期间的，两年一共出资了1174只基金，一共认缴了3400亿，大概每只3亿左右。过去的两年，2024年和2025年，只出了768只基金，数量大概是疫情期间的70%左右，掉了30%。认缴规模不到1500亿，单只基金也不到2个亿。所以在数量、规模、单只基金的出资规模都下降了，市场化资金在今天的市场上还是比较稀缺的。

这部分怎么补足？全行业现在在倡导GP发债，但是我觉得杯水车薪，并且这个门槛也很高。最终还是要落在行业的赚钱效应，二级市场能赚到钱，有流动性，能营造出一种赌场又开门的态势的感觉，大家就会重新涌入这个行业。

投资方面共识还是挺强的，都会在模糊中往前走。找到自己能容忍的估值上限，也比较挑战过去的投资策略和投资逻辑。我前段时间去调研的时候，有个投资人跟我讲一个挺有意思的提法，他说这就像打德扑，刚开一张牌，整个桌上的全all in了，你说你拿着这个牌到底要不要打。今天的市场中某些层面可能跟这个情况是比较类似的。

重仓赛道前面也提了一些，不多说了。涉及到国际之间竞争的、未来产业发展的、潜在大受众群体的，以及过去国产替代“卡脖子”亟待解决的和解决了需要再上一个台阶的，都是今天大家特别关注的主题。

今天市场上最大的热点和驱动力是AI，这是明牌了。模型能力我们觉得已经基本上稳定了，算力短期内是短缺的，我们看到Code plan好多涨价了，但是长期上总体来看成本还是会下降的，在应用层就会迎来一个爆发年。OpenClaw给了一个挺好的示例，所以OpenClaw出来后出现了很多的xxClaw，我觉得这个应用层面是非常适合中国创业者去发展的，因为中国有很大的用户群体，以及非常低廉的试错成本。

关于退出，感觉过去的几年，行业整体对于这个话题，要么是疲了，要么是理解了当前经济的重要紧急的顺序，再么就是淘汰赛进入了中后段，还在牌桌上的机构，去年到今年，整体流动性还可以。所以反而今年纠结和批评的人不多。期待着S基金以及国家并购大基金等，能扎扎实实的给行业的流动性再添一把柴。

并购还是多说一嘴。我看天迈科技现在已经停牌了，启明创投给了行业一个非常好的示例，因为有一次跟邝总聊过这个事。在最早天迈被启明买下来之后，邝总说：他想给中国找一条路，看这路是不是可行，在政策上、在交易本身。我觉得这是非常有勇气的一个尝试。我们预祝天迈科技的停牌，以及下一步的资本操作能给行业带来特别好的典型案例。

投资策略调整方面，很多人现在开始关注存退比，就是手里的存量资产和退出。要实实在在快速过DPI，因为钱变多了。过去几年很多人因为钱不多，“开枪”比较少，关注存退比能让整个流动性变好，继续募下一期基金。对于中等退出规模的机会大家也不纠结了，能退尽退。随着共识的增强、产业链的聚集，未来新发的产品可能门槛是比较高的，有一些头部项目对于进场的股东玩家们要求比较高，所以对未来的单一项目基金的资金体量，大家普遍的预期要比过去更强一点。

K型时代的机遇

最后我们扣一下题，K型曲线。在AI的K型时代，我们发现不可替代的其实是专业深度，也就是人才，他可能是唯一的避险资产。经常听到AI要让大家失业了，其实我觉得不是，是能驱动和使用AI的人，使得另外一部分人失业了。算力是时代的底座，但人才是撬动千亿基建的唯一杠杆。人才规模决定了我们突围的能力，而中国恰好有着最丰富的人才储备，所以我们在K型的上行曲线上还是充满期待的。中美过去的科技之争让整个中国的经济和创投市场是比较迷茫的，过去两年我们也看到了中国的定力和策略，好像这段时间全球的元首们都来华，外部环境没有太恶化，反倒转好了，我觉得这还是挺好的一件事。

其实过去几年创投行业在某些层面上应该是中美博弈的受益者，所以我们认为今天还是创业最好的时候，因为：

一是，中国有最顶尖的人才储备，

二是，有全球最强的产业链支持，

三是，因为有博弈的过程和历史，本土的用户更愿意给本土企业更多试错机会，无论你是做模型的、做芯片的、做设备的、做替代的，有更多的试错机会。

四是，钱确实扎扎实实的变多了，中国还有一个政策式+政府式两个底色，你只要能解决问题，只要能让市场满意，或者能让市长满意，你这个企业都能活下去。所以中国的地区特色也给创业者有更多的试错和成功的机会。

创投作为链接资金和产业链的桥梁，产业发展决定了创投赚钱的快慢。现在是明牌的时候，在K型下行的曲线部分，正常的商业规律在起作用，要么匀速地活下来，要么可能就出清了，或者略有增幅，没法满足资方的要求。上行曲线是指数型的，AI、政策是最大的杠杆。追逐收益的过程中，今天市场中不可避免会遇到有泡沫，一般来讲没有泡沫的市场一定不是一个好市场。我们认为有泡沫的市场才是有生命力的市场，我们倒乐见一个有活力的市场、有生命力的市场。

去年李录先生在一个题为“全球价值投资与时代”的分享里面，有一句话我很认同，也很适合当下行业环境，就是：接受世界本来的样子，而非我们希望的样子，也非我们想要的样子。我觉得这句话特别好，世界就是这样的。在这个K型分化的时代里面，看清现实，坦然接受，我们根据自己的喜好和对未来的判断，自己要不要站到K型上行曲线里去，这是自己的选择，也可以是算了。就像伍迪·艾伦在电影里说的：你走哪条路其实不重要，重要的是那个球最后触网之后会弹到哪一边。

所以大家放轻松，泡沫就泡沫吧。最后用《顽主》这个电影的台词做本次报告的收尾：人生就像踢足球,一大帮人跑来跑去,可能整场都踢不进去一个球,但还得玩命踢,因为观众在玩命地喝彩、打气。人生就是跑来跑去,听别人叫好。

谢谢大家。