PAG邱中伟：守住现金流这条底线

2017年时，恐怕无人预料到，近十年后中国VC/PE最具分量的年度回报案例，会诞生在一个鲜为人知的传统工业气体赛道。在投中信息发布的2025年度中国最佳投资回报投资人榜单，太盟投资集团几位合伙人单伟建、黄德炜、邱中伟、邬可遥凭借盈德气体项目拿下桂冠。

借着这次超级投资家的访谈机会，我与太盟投资集团中国董事长邱中伟聊了一个小时，虽说时间有限，但邱中伟表达语速特快，有逻辑有细节有观点，因此访谈内容远比我想象中丰富。

与邱中伟坦诚分享中，首先聊到互联网和移动互联网时代的投资，他表示当时未完全理解，也羡慕估值可从十几亿美金飙升到几十亿美金的SaaS投资。聊到腾讯音乐的投资和退出，他结合数据点明背后的投资逻辑，为什么那时是绝佳的退出时机。聊到AI是否有泡沫，他解释了CoreWeave股价上蹿下跳和AI泡沫的关系。

总之，惊喜很多，收获不少。话题从盈德气体开始，这个PAG从2017年开始布局，历时近十年深耕的并购项目，最终以68亿美金的估值完成大部分退出。这期间，PAG将盈德气体从一家深陷困境的“问题公司”，打造成了全球第四大、亚洲最大的工业气体巨头，更创造了中国并购市场历史上最大规模的单笔退出纪录。

这是典型的“反共识”式胜利。2017年火爆的移动互联网，PAG没有规模性参与，而当时的盈德气体，正处于成立以来最黑暗的时刻，股价暴跌、董事会陷入内讧、随时可能陷入债务违约。

如果看过单伟建的《走出戈壁》和《金钱博弈》，可以发现这正是PAG擅长的标的。但机会摆在那里，敢真正下手却寥寥无几，“捡便宜”听起来简单，真正需要的，是对行业周期的深刻理解，对复杂情况下还能拿下交易的掌控力，以及对企业运营的深度参与和整合能力。

“PAG很多经典的成功案例，都是从复杂的困境中蜕变出来”。

一句话，PAG清楚自己的路线，怎么令企业做强做大。从市场影响看来，退出盈德气体更大的意义，是证明了中国不仅有能力诞生百亿美金级别的产业巨头，更有足够的市场容量和长期资本，承接这种量级的整体退出。

站在2026年这个投资几乎被AI统治的时间点，邱中伟不否认AI对世界的冲击，但在他看来，并购“经验就是资本”，不需要多快的速度，但要有足够的耐心和定力，AI是风口，不过从Buyout角度来说，机会不在于那些估值高企的AI应用公司，而是在最核心的基础设施建设和整合，即便趋势和确定性都摆在那里，核心还得守住现金流这条底线。

“如果当年我们耐不住寂寞，也盲目跟风去投移动互联网，可能当时会赚一些快钱，但未必能持续，之后可能要痛苦五到十年。”

以下是对谈内容，经投中网编辑：

投中网：恭喜PAG的盈德气体项目斩获投中2025年度最佳投资回报案例。回看盈德气体从投资到退出的完整周期，你印象最深刻的部分是什么？过程中有哪些“反共识”的决策？

邱中伟：十年前正值中国移动互联网的巅峰期，但作为一家专注并购的基金，PAG看待市场的角度略有不同。当时我们判断了三点：

第一，工业气体是现金流极为稳定的行业；第二，盈德气体当时的困境，主要源于前任股东在某些领域的投资决策失误，导致公司财务压力巨大，而非核心业务出了问题；第三，与欧美成熟市场相比，中国工业气体行业还非常分散，存在巨大的并购整合空间。正是基于这三点判断，在市场情绪低迷、标的价值被严重低估的时候，我们决策非常快。

回过头来看，当时移动互联网高歌猛进，各类项目估值屡创新高，投资机会层出不穷，很多人都会问：并购投资到底有什么不同？从这个项目的行业选择和决策逻辑就能看出：作为并购投资人，在行业周期的顶峰和低谷，都要耐得住寂寞，始终守住现金流这条底线。

我们深耕盈德气体将近十年时间，这个项目一开始其实并不显山露水。当时它作为香港上市公司，股价暴跌、债券价格跳水、董事会陷入严重分歧，已经登上了各大主流财经媒体的头条。按理说，每个投资人都能看出这里可能有机会，但最终真正参与竞争的机构并不多。这个案例充分反映了并购投资的时间选择艺术，也折射出中国并购基金的整体竞争格局和态势。

投中网：在退出设计上有什么可以分享的吗？比如和之前的预想有没有不一样的地方，最终的回报和最初的预期相比是高了还是低了？

邱中伟：盈德气体本来就是中国工业气体行业的龙头，并购宝钢气体之后，更是一跃成为全球第四大、亚洲最大的工业气体公司。对于这样一个产业级的巨头，到底谁来承接更好？

以前很多人很难想象，在中国市场能完成一个估值近百亿美金企业的规模退出。通过盈德这个项目我们证明了：中国市场不仅有足够的容量承接百亿美金级别的大额退出，而且已形成了以险资和地方国资为代表的长期耐心资本群体，能够为产业投资的退出提供坚实支撑。

更重要的是PAG设计的退出结构，同时吸引了市场化资本和国资的参与。他们看重的核心其实是两点：

第一是底层资产稳定且可持续的长期现金流，每年能贡献中两位数乃至更高的现金回报率；第二是这个行业还有进一步向国际拓展以及持续并购整合的空间，未来的回报预期非常明确。

投中网：站在2026年这个时点，你对市场的判断和之前相比有什么变化？哪些东西变了，哪些依然没变？

邱中伟：现在这个时点，我们认为有三个核心因素需要重新考量。

第一，国际地缘政治的深刻变化，通俗地说，我们可能已经进入了一个长期的高通胀时代，这必然会导致利率中枢上移，而利率的变化最终会传导到所有资产的价格上，这是一个影响全局的重要因素。

第二，这是一个中长期的确定性趋势：AI在各个产业端的应用即将进入爆发期，它将对产业端的整体生产流程，乃至消费端的获客、制造、营销等各个环节带来根本性的重塑。我们以前习以为常的销售毛利、运营模式、营运资金管理方式，都可能发生巨大变化。

第三，对于PAG这样同时拥有美元基金和人民币基金的机构来说，在当前的经济增长环境和地缘政治格局下，人民币与美元之间的汇率波动，也会成为我们投资决策中必须重点考虑的变量。

基于这三个变化，我们也明确了未来的三个核心投资方向：第一，重点关注国内服务业中增值空间较大的领域；第二，继续深耕整合空间广阔的行业；第三，更加积极地探索那些对利率波动不敏感、自身有足够毛利空间消化利率成本的行业。

投中网：能举个具体的例子吗？

邱中伟：中国服务业的广度和深度其实被低估了。比如现在房地产行业逐渐触底企稳，与之相关的不动产服务业就是一个典型——这个行业对利率不敏感，但和老百姓的日常生活息息相关。

这不是简单的基础物业服务，优质的物业管理能力直接决定了物业的长期价值和未来的资产价格，这其中蕴含着巨大的价值创造空间。这类资产在欧美已经是非常成熟的投资品类，而中国恰恰刚刚进入这个发展阶段。

投中网：并购投资有没有一个非常清晰的退出节点？

邱中伟：并购投资的退出有两个核心特点。第一，PE基金本身有固定的存续期限，这决定了我们不可能无限期持有资产；第二，退出时点的选择是一个主动决策的过程，我们会综合判断行业周期和资产估值水平，选择最合适的时机退出。

同时我们也在做一些创新性的结构设计。盈德这类优质资产为例，投资人希望PAG能够长期参与而确保运营和管理稳定增长，能够产生稳定长期现金流。但由于不同基金有不同的生命周期，我们可能会在合适的时点，通过创新设计，实现资产的长期持有。

投中网：对PE行业本身来说，AI会带来哪些改变？

邱中伟：AI对PE行业的改变会非常大。

第一，PE公司的运作模式是以合伙人和项目为主导，整个流程的数字化转型需要一定时间，但AI对初中级投资人员的效率提高已经肉眼可见，提升非常显著。当然，最终的投资决策始终要专业人士主导。

第二，更重要的改变发生在被投企业层面。有两个趋势已经非常明确：一是AI应用的降本增效效果立竿见影，能够显著提升企业的运营效率和可靠性；二是AI可能会对企业的组织架构形式带来根本性、颠覆性的改变，这一点是我们持续观察和探讨的重点。

投中网：你觉得现在AI行业的泡沫化严重吗？

邱中伟：泡沫这个问题，要看你从哪个角度去认识。

从投资逻辑来看，AI时代和移动互联网时代有一个本质的不同。移动互联网时代，投100亿美金建带宽，需求是逐步爬坡的，需要时间去培育用户、拓展市场。但AI不是这样：今年投100亿美金建成AI算力基础设施，产出了token，这些token明年就可能带来3到5倍的新需求。去年的需求会拉动今年需求的大幅增长，今年的需求又会拉动明年需求的进一步爆发。

背后的原因是AI的应用场景在以极快的速度拓展，这是它最核心的底层逻辑，和之前的电力、蒸汽机、内燃机革命都有所不同。

当然，有人会质疑这些token是不是都用在了正确的地方。但OpenAI通过私募市场就能募集到1200亿美金，而不是通过IPO，这本身就说明了市场对这个行业通过各种应用场景创造价值的信心。

所以我们认为，AI行业确实存在一定的泡沫，但对经济增长的拉动作用也是实实在在。美国去年在AI和AIDC领域的投入达到了4000亿美金，今年可能会突破1万亿美金。这对于美国20多万亿的GDP总量来说，直接贡献可能不大，但对美国固定投资的拉动极为显著——如果没有这1万多亿美金的AI投入，美国的GDP增速可能会下滑0.5到0.6个百分点，这对于当前2%-3%的增速来说，影响是决定性的。

中国去年的AI投资是240亿美金，按照现在的追赶势头，今年整体估计会增长到上千亿美金，中美两国会在同一个数量级上展开竞争。全球范围内真正面临挑战的是欧洲和日本，韩国相对还好，因为它在存储芯片领域有优势。未来中美两国在AI领域的投资，占全球GDP的比重会越来越大，对各个行业的促进作用也会越来越明显。

从并购基金的视角来看，AI基础设施领域的现金流和资本开支逻辑，其实并没有太大的泡沫，泡沫更多体现在部分AI应用公司的估值上。比如超算中心运营商CoreWeave，市场对它的质疑在于：如明年预测30亿美金EBITDA，但明年资本开支预测高达160亿美金的情况下如何补缺口？

对于并购基金来说，一般资本开支能达到EBITDA的50%算比较积极了。CoreWeave的逻辑是，未来需求会持续爆发，所以可以通过不断的债权和股权融资来支撑资本开支。但这个逻辑有一个基本假设：它的股价必须维持在一个合理的区间，才能持续融资。

这就是为什么CoreWeave的股价波动会这么大，在50美金到200美金之间反复震荡——这反映市场担心一旦它融资受阻，整个增长逻辑就会崩塌。所以从单个公司的角度看，确实存在一定的风险，但从整个行业的角度看，增长的确定性是非常高的。

投中网：目前这个时间点，中美并购市场还有哪些核心的差异？

邱中伟：有些美国的并购基金现在确实面临较大压力。

第一，有些美国并购基金过去长期偏好轻资产、高现金流的公司，在上市前投入了大量资金。这也是由美国的经济结构决定的——美国没有中国这么庞大的制造业，也没有这么多重资产行业，可选择的标的相对有限。而这些轻资产行业最近的估值回调非常大。

比如埃隆・马斯克参与创立的PayPal，股价从两年前的高点到现在差不多跌了90%，但它现在依然是一家年EBITDA超过50亿美金的公司。这就考验投资人的判断力：未来AI时代，一个支付工具到底能不能支撑现在的估值？如果你认为逻辑成立，这可能就是一个绝佳的并购机会；如果不成立，那可能就是一个价值陷阱。美国市场现在类似的标的比比皆是。

而中国市场的特性和美国完全不同。我们为什么对中国市场更有信心？因为我们的核心资产大多是重资产、有稳定现金流、有长期经营历史的企业。AI对这些企业来说都是“加分项”——无论是降低成本、提高获客效率还是优化营销流程，AI投入的ROI都是看得见、摸得着的，效率提升非常显著。所以我们非常乐于在被投企业中推广AI工具，这对中国的产业投资来说是一个巨大的利好。

第二，美国的并购标的很多是上市公司，估值需要对标公开市场，要请第三方机构进行审计评估。在市场下行周期，很多基金的账面估值会受到质疑。此外，不少基金为轻资产公司以私募信贷加杠杆或者并购融资，这个循环一旦遇到市场下行，压力就会非常大。

中国有大量优质的重资产企业，而且这些企业通过AI改造提升效率的空间非常大。我个人做一个乐观估计：中国制造业现在占全球产出30%左右，按照现在机器人和AI流程的应用速度，我认为五到十年之内，这个比例有可能提高到45%到50%。美国没有这样的制造业基础，而我们有最完整的供应链体系。

举一个很直观的例子：以前因为中国的人工成本和能源成本上升，很多低端制造业都转移到了东南亚，比如服装制造业大量转移到了孟加拉。但去年孟加拉第二大制衣公司倒闭了，很多订单又回流到了中国——因为中国的工厂已经全面升级成了“黑灯工厂”，完全不需要人工，人工成本高低对成本影响已经不重要。

再加上中国完善的供应链和庞大的本土市场，这些订单的回流是长期的、不可逆的。如果一个国家在能源稳定、供应链配套、技术人才等方面都存在巨大的短板，阻止产业链迁移就很难。仅仅从一个行业的变迁，就足以让我们对中国制造业的未来充满信心。

投中网：从事并购投资这个行业，有没有一些容易被忽视的陷阱，或者你想分享的经验性忠告？

邱中伟：并购投资在中国有一个很有意思的特点：每个行业都很卷，但做并购的专业人才却相对不多。这背后有一个深刻的原因。我认为，要成为一个成功的并购投资人者，必须同时具备三个特质。

第一是基础的投资能力，这一点大部分做投资或者VC的人都具备，也就是赛道判断能力，知道哪个行业有增长潜力。但对并购投资来说，更重要的判断是：除了行业增长之外，企业的现金流能不能持续？很多失败的并购案例，根源都是实际的现金流和行业景气度远低于预期，导致资金链断裂，压力传导到投资人身上。

第二是复杂交易的执行能力，这一点挑战性很大。PAG很多经典成功案例都是从复杂的困境中蜕变出来。公开招标的项目往往因竞争激烈，很难获得理想价格。

以盈德气体项目为例，我们当时不仅迅速锁定了两大增资股东的承诺，还创造了港交所历史上最快的退市纪录，只用了四个月就完成了整体私有化。这种交易能力，大部分基金经理自身并是不具备。

第三是企业管理能力。作为小股东时有企业家牵头公司战略及运营，投资者提出战略建议和增值服务。但做完Buyout并购之后，收购方成为公司实控方，公司的战略、团队、激励机制等等均要负责承担。

在中国市场，可找到在某一个方面非常出色的团队，但要同时具备这三类能力，挑战是非常大的。这需要时间的积累，需要经历过多个完整周期和不同类型的案例，还需要足够专注，有意识地去培养团队的综合能力。

这也是为什么并购投资和VC不一样：并购投资，无论是美国还是中国，最顶尖的投资人，很多是行业干了几十年的老将。并购投资是一个“靠经验看长线”的职业，是一个能干一辈子的赛道。

投中网：很多年轻人总会纠结，是该做长期但正确的事，还是做短期但收益很高的事，你有什么建议吗？

邱中伟：这只是我个人的一家之言，仅供参考。这么多年的经验告诉我：一定要选择做正确的事，并且尽量用正确的方法去做。

短期机会不是一定不好，短期也会有很多正确的选择。但对于并购投资这个行业来说，长期主义就是最正确的方法论。如果选的事情是对的，做事的方式也是对的，那一定能获得持久的收益。

当然，这个过程中会有短期波动，会有失落，会有痛苦，比如行业下行的时候找不到好的标的，别人赚快钱而你要默默等待，整合公司会遇到各种困难，想退出的时市场环境不好等等，都是必须经历的。