五一前，我们分享了美国大型教师养老金（CalSTRS）的投资研究。他们统计了过去20年各类资产的市场表现，认为“私募股权仍然是所有资产类别里预期回报最高的一类资产”。
这一观点，在另一家大型LP美国加州公务员退休基金（以下简称：CalPERS）的内部数据中也得到印证。
他们的数据显示，在CalPERS所有资产类别中，PE拥有最高的预期回报和波动性：CalPERS对PE的20年期中位数预期回报率为7.6%，比股票投资高出90个基点（6.7%）。
但现实体感往往与上述数据相去甚远。这是如何造成的？
CalPERS在内部培训上，就复盘了从1992年到2022年的私募股权投资经历。
他们把过去30年在PE投资上踩过的坑、错过的钱，以及2022年之后是怎么翻身的，都原原本本地讲了一遍。通过这份复盘资料，我们可以看到为什么有的LP投资PE赚了大钱，而有的只收获了“谢谢惠顾”。
其中关于踩错投资节奏的深刻教训，特别适合为当下的国内市场做一个参照：在“半年融N轮”的火热氛围中，推动LP出手的，究竟是市场情绪还是投资纪律？这可能是所有投资人都需要反身自问的问题。
01.过去30年，PE投资排在全美倒数
美国加州公务员退休基金CalPERS是全球级的养老金，也是海外一级市场重要的LP。它主要投资股票、固收、私募股权、房地产、私募债五类资产。截至2025年6月30日，持有的净资产价值为5760亿美元。其中，持有的私募股权净资产为980亿美元，目标配置占比为17%。
但长期以来，他们在PE投资上不尽人意。这一点从CalPERS的内部培训的标题就可以看出来——“The CalPERS Private Equity Turnaround。”可译为“CalPERS私募股权大翻身。”所谓“翻身”，可见不是一帆风顺的。
从总体表现来看，它的PE投资长期跑赢了公开市场，但没跑赢PE行业本身。他们自认为2022年之前投得一般。
数据显示，在101个滚动10年周期里，CalPERS PE有97次跑赢FTSE全球股票指数，也有92次跑赢罗素2000指数。这听起来相当美好。
但CalPERS与整个PE市场相比较，数据就没有那么亮眼了。CalPERS PE在101个滚动10年周期里，只有16次跑赢StateStreet PE Index。
StateStreet PE Index (SSPEI) 是道富银行（State Street）发布的私募股权市场基准指数，专门追踪全球私募股权投资的整体表现。
也就是说CalPERS 的PE投资数据验证了我们在上一期内容（《“私募股权仍是预期回报最高的资产”》）中写到的观点：长期看，投PE比炒股收益高。但是难以证明的是，CalPERS 比同行更会投PE。
这或许是部分LP面临的共同情况。但是对于一家全球级的超大型LP而言，这个差距更为关键。所谓失之毫厘差之千里，管理规模超过5000亿美元，少赚干分之几，就是几十亿美金的差别。
那么为什么CalPERS“技不如人”呢？
一个根本原因是：too little PE。尤其是在2009年到2018年之间，堪称CalPERS PE投资“失落的10年”。
受2008年金融危机影响，2009年开始CalPERS大幅缩减了对PE的投资。数据显示，2008年CalPERS的承诺出资超过了100亿美元。但是2009年骤降到不足20亿美元，并且在此后的10年中，始终徘徊在50亿美元以下。
但事实证明，随着金融危机压低了企业的估值，且企业优胜劣汰，反而形成了一个PE投资的好年份。CalPERS的粗略估算，由于错过了这10年，他们少赚了超过110亿美元。
这么看，说它是失落的十年，也毫不为过。
当然，投得少不是唯一的原因。CalPERS过去的出资节奏还有一个典型问题：顺周期投资。
所谓顺周期投资，就是市场热的时候加钱，市场冷的时候缩手。这样“追涨杀跌”大大降低了其投资回报。
比如金融危机前的2006到2007年，它大幅增加承诺出资，两年承诺了240亿美元。结果危机之后，估值真正变便宜了，它反而大幅减少PE承诺，持续了差不多十年。到2021年市场又很热的时候，它又单年承诺了200亿美元。这和散户炒股“低抛高吸”如出一辙。
投得太少、顺周期投资，这两大因素让他们的PE投资报表非常难看。截至2022年底，在美国30个最大公共养老金PE投资数据里，CalPERS的3年回报率为15.3%，排在第30名，也就是倒数第一。而且就算在加州11家同类公共养老金里，它的3年回报率也是倒数第一。
02.CalPERS又是如何翻身的？
痛定思痛。CalPERS在2022年“洗心革面”。展开了一系列的配置调整。
第一，提高PE配置，让团队可以持续部署。
过去的问题是忽冷忽热。新策略试图让PE出资变得更稳定，而不是跟着市场情绪来回摇摆。他们终止了CalPERS私募股权长期存在的顺周期模式，将PE配置比例从13%提升至17%。PE团队能够成规模地持续进行投资（2022-23、2023-24及2024-25财年，年均约155亿美元，波动幅度±15%）。
第二，PE内部的策略分散化。
CalPERS不再只是笼统地投PE，而是更有意识地分散到Middle Market Buyout、Growth和Venture等不同策略。
具体而言，新模式降低了Buyout策略的配置比例，从2020-21财年基金承诺的91%降至2023-24财年的58%。在Buyout策略内部，扩大了Middle Market的配置，其占比从2021-22财年Buyout基金承诺的40%增长至2023-24财年的57%。
同时扩大了Growth Equity的配置，从2021-22财年基金承诺的9%提升至2023-24财年的31%。
另外，启动了Venture Capital项目，该项目在2020-21财年无任何承诺，但在2023-24财年已占基金承诺总额的12%
第三，强化管理人选择和共同投资。
这点也很关键。PE最终赚不赚钱，很大程度上取决于你选的GP对不对，以及你能不能在好项目里用更低成本参与。
CalPERS特别强调了共同投资的好处。在海外市场，共同投资（co-invest） 的定义已经相当清晰：LP在母基金之外，直接参与基金所识别的某笔交易，资金通过SPV或跟投载体单独进入项目实体，不走主基金通道，通常不收或少收管理费和carry。
CalPERS算了一笔账：假设10亿美金的PE基金，存续期10年，回报2.5x。一个管理费为1.25%、2/8分配的基金，管理费加carry合计4亿美金，差不多占了总回报的六分之一。但co-invest投资能把这部分费用省去，同一笔deal追加的资金，管理费和carry双免。
也就是说，每10亿美元的共同投资，可以节省4亿美元的管理费和过桥费用。基于CalPERS每年155亿美元的投资预算和40%的共同投资比例，每年可节省约25亿美元费用。10年就能节约成本250亿美元。这显然是一笔相当庞大的数字。
CalPERS的新策略，改变了PE投资业绩。
2023年之前，PE投资的年化总倍数TVPI是1.1倍。现在这一策略是1.26倍。2023年前的一年IRR是-3.9%、三年IRR是14.5%、五年IRR是11.9%。但是当前策略计算，一年IRR为16.1%、三年IRR11.7%、五年IRR15.3%。从基本全面跑输，到全面跑赢参考benchmark。
CalPERS在全美PE投资“大比武”中也扬眉吐气了。截至2025年6月30日，在30个美国最大公共养老金PE项目里，1年回报和3年回报都排第1。从倒数第一到第一，这就是它所谓的turn around。
CalPERS三十年的复盘，至少证明了两件事：第一，PE长期确实能跑赢公开市场，前提是你真的长期在场；第二，投PE最大的敌人可能不是市场，而是自己的顺周期冲动。
它从倒数第一翻身到正数第一，是靠聪明靠机遇，但更靠自律：稳定的出资节奏、策略分散化、以及通过共同投资压降费用。没有一件是认知门槛高的，但严守纪律持续投资却并不容易。
这对国内LP也有启发。前几年市场低迷，愿意在行业中持续出手的LP屈指可数。但最近一年，市场火热，人工智能、具身智能、商业航天等赛道估值“一月三涨”，甚至有投资人喊出了“有当年投共享单车的味道”。这种追涨杀跌的投资节奏，最后能够带来多少回报？还得打一个大大的问号。
或许现在身处亢奋市场的投资人需要反身自问：推动你密集出手的，是冲动还是纪律？
一家老牌LP对30年PE投资的深度复盘
推动LP出手的，究竟是市场情绪还是投资纪律？这可能是所有投资人都需要反身自问的问题。
五一前，我们分享了美国大型教师养老金（CalSTRS）的投资研究。他们统计了过去20年各类资产的市场表现，认为“私募股权仍然是所有资产类别里预期回报最高的一类资产”。
这一观点，在另一家大型LP美国加州公务员退休基金（以下简称：CalPERS）的内部数据中也得到印证。
他们的数据显示，在CalPERS所有资产类别中，PE拥有最高的预期回报和波动性：CalPERS对PE的20年期中位数预期回报率为7.6%，比股票投资高出90个基点（6.7%）。
但现实体感往往与上述数据相去甚远。这是如何造成的？
CalPERS在内部培训上，就复盘了从1992年到2022年的私募股权投资经历。
他们把过去30年在PE投资上踩过的坑、错过的钱，以及2022年之后是怎么翻身的，都原原本本地讲了一遍。通过这份复盘资料，我们可以看到为什么有的LP投资PE赚了大钱，而有的只收获了“谢谢惠顾”。
其中关于踩错投资节奏的深刻教训，特别适合为当下的国内市场做一个参照：在“半年融N轮”的火热氛围中，推动LP出手的，究竟是市场情绪还是投资纪律？这可能是所有投资人都需要反身自问的问题。
01.过去30年，PE投资排在全美倒数
美国加州公务员退休基金CalPERS是全球级的养老金，也是海外一级市场重要的LP。它主要投资股票、固收、私募股权、房地产、私募债五类资产。截至2025年6月30日，持有的净资产价值为5760亿美元。其中，持有的私募股权净资产为980亿美元，目标配置占比为17%。
但长期以来，他们在PE投资上不尽人意。这一点从CalPERS的内部培训的标题就可以看出来——“The CalPERS Private Equity Turnaround。”可译为“CalPERS私募股权大翻身。”所谓“翻身”，可见不是一帆风顺的。
从总体表现来看，它的PE投资长期跑赢了公开市场，但没跑赢PE行业本身。他们自认为2022年之前投得一般。
数据显示，在101个滚动10年周期里，CalPERS PE有97次跑赢FTSE全球股票指数，也有92次跑赢罗素2000指数。这听起来相当美好。
但CalPERS与整个PE市场相比较，数据就没有那么亮眼了。CalPERS PE在101个滚动10年周期里，只有16次跑赢StateStreet PE Index。
StateStreet PE Index (SSPEI) 是道富银行（State Street）发布的私募股权市场基准指数，专门追踪全球私募股权投资的整体表现。
也就是说CalPERS 的PE投资数据验证了我们在上一期内容（《“私募股权仍是预期回报最高的资产”》）中写到的观点：长期看，投PE比炒股收益高。但是难以证明的是，CalPERS 比同行更会投PE。
这或许是部分LP面临的共同情况。但是对于一家全球级的超大型LP而言，这个差距更为关键。所谓失之毫厘差之千里，管理规模超过5000亿美元，少赚干分之几，就是几十亿美金的差别。
那么为什么CalPERS“技不如人”呢？
一个根本原因是：too little PE。尤其是在2009年到2018年之间，堪称CalPERS PE投资“失落的10年”。
受2008年金融危机影响，2009年开始CalPERS大幅缩减了对PE的投资。数据显示，2008年CalPERS的承诺出资超过了100亿美元。但是2009年骤降到不足20亿美元，并且在此后的10年中，始终徘徊在50亿美元以下。
但事实证明，随着金融危机压低了企业的估值，且企业优胜劣汰，反而形成了一个PE投资的好年份。CalPERS的粗略估算，由于错过了这10年，他们少赚了超过110亿美元。
这么看，说它是失落的十年，也毫不为过。
当然，投得少不是唯一的原因。CalPERS过去的出资节奏还有一个典型问题：顺周期投资。
所谓顺周期投资，就是市场热的时候加钱，市场冷的时候缩手。这样“追涨杀跌”大大降低了其投资回报。
比如金融危机前的2006到2007年，它大幅增加承诺出资，两年承诺了240亿美元。结果危机之后，估值真正变便宜了，它反而大幅减少PE承诺，持续了差不多十年。到2021年市场又很热的时候，它又单年承诺了200亿美元。这和散户炒股“低抛高吸”如出一辙。
投得太少、顺周期投资，这两大因素让他们的PE投资报表非常难看。截至2022年底，在美国30个最大公共养老金PE投资数据里，CalPERS的3年回报率为15.3%，排在第30名，也就是倒数第一。而且就算在加州11家同类公共养老金里，它的3年回报率也是倒数第一。
02.CalPERS又是如何翻身的？
痛定思痛。CalPERS在2022年“洗心革面”。展开了一系列的配置调整。
第一，提高PE配置，让团队可以持续部署。
过去的问题是忽冷忽热。新策略试图让PE出资变得更稳定，而不是跟着市场情绪来回摇摆。他们终止了CalPERS私募股权长期存在的顺周期模式，将PE配置比例从13%提升至17%。PE团队能够成规模地持续进行投资（2022-23、2023-24及2024-25财年，年均约155亿美元，波动幅度±15%）。
第二，PE内部的策略分散化。
CalPERS不再只是笼统地投PE，而是更有意识地分散到Middle Market Buyout、Growth和Venture等不同策略。
具体而言，新模式降低了Buyout策略的配置比例，从2020-21财年基金承诺的91%降至2023-24财年的58%。在Buyout策略内部，扩大了Middle Market的配置，其占比从2021-22财年Buyout基金承诺的40%增长至2023-24财年的57%。
同时扩大了Growth Equity的配置，从2021-22财年基金承诺的9%提升至2023-24财年的31%。
另外，启动了Venture Capital项目，该项目在2020-21财年无任何承诺，但在2023-24财年已占基金承诺总额的12%
第三，强化管理人选择和共同投资。
这点也很关键。PE最终赚不赚钱，很大程度上取决于你选的GP对不对，以及你能不能在好项目里用更低成本参与。
CalPERS特别强调了共同投资的好处。在海外市场，共同投资（co-invest） 的定义已经相当清晰：LP在母基金之外，直接参与基金所识别的某笔交易，资金通过SPV或跟投载体单独进入项目实体，不走主基金通道，通常不收或少收管理费和carry。
CalPERS算了一笔账：假设10亿美金的PE基金，存续期10年，回报2.5x。一个管理费为1.25%、2/8分配的基金，管理费加carry合计4亿美金，差不多占了总回报的六分之一。但co-invest投资能把这部分费用省去，同一笔deal追加的资金，管理费和carry双免。
也就是说，每10亿美元的共同投资，可以节省4亿美元的管理费和过桥费用。基于CalPERS每年155亿美元的投资预算和40%的共同投资比例，每年可节省约25亿美元费用。10年就能节约成本250亿美元。这显然是一笔相当庞大的数字。
CalPERS的新策略，改变了PE投资业绩。
2023年之前，PE投资的年化总倍数TVPI是1.1倍。现在这一策略是1.26倍。2023年前的一年IRR是-3.9%、三年IRR是14.5%、五年IRR是11.9%。但是当前策略计算，一年IRR为16.1%、三年IRR11.7%、五年IRR15.3%。从基本全面跑输，到全面跑赢参考benchmark。
CalPERS在全美PE投资“大比武”中也扬眉吐气了。截至2025年6月30日，在30个美国最大公共养老金PE项目里，1年回报和3年回报都排第1。从倒数第一到第一，这就是它所谓的turn around。
CalPERS三十年的复盘，至少证明了两件事：第一，PE长期确实能跑赢公开市场，前提是你真的长期在场；第二，投PE最大的敌人可能不是市场，而是自己的顺周期冲动。
它从倒数第一翻身到正数第一，是靠聪明靠机遇，但更靠自律：稳定的出资节奏、策略分散化、以及通过共同投资压降费用。没有一件是认知门槛高的，但严守纪律持续投资却并不容易。
这对国内LP也有启发。前几年市场低迷，愿意在行业中持续出手的LP屈指可数。但最近一年，市场火热，人工智能、具身智能、商业航天等赛道估值“一月三涨”，甚至有投资人喊出了“有当年投共享单车的味道”。这种追涨杀跌的投资节奏，最后能够带来多少回报？还得打一个大大的问号。
或许现在身处亢奋市场的投资人需要反身自问：推动你密集出手的，是冲动还是纪律？
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