两年前的投中年会上，我们在Nova Chat喊出“别下牌桌”。
两年后，第20届投中年会的现场，我们找到这群牢牢守住了牌桌的人。他们几位已经成为各大机构合伙人、负责人的年轻投资人，他们是行业承上启下的中坚力量，经历过完整的行业周期，享受过红利，也见过泡沫破灭，能扛事，也正面对着新的压力。
在“第20届中国投资年会·年度峰会”，Nova Forum新星投资人论坛上，毅达资本合伙人高嘉阳，普华资本合伙人李杨，越秀产业基金副总经理、合伙人吴煜，长石资本合伙人游然，围绕“上牌桌了，接下来呢？”展开了一场精彩讨论。
我为什么想听到他们关于“然后”的答案？因为面对分化愈演愈烈的市场，他们怀揣着新的动力，可能也面临着新的抉择。没有人能影响整个行业的走向，但我始终相信，决定一个行业未来的，从来都不只是站在塔尖的少数人，更是这群承上启下的中坚力量。他们是行业的“腰部”，是根基，也是未来。
他们的答案，很重要。
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张楠：投中年会连续办了20届，前年我们的主题是“不响不辍”，去年是“分化”，今年主题叫“K型曲线”，这其实就代表非常明显的趋势。前年的主题是有点丧，但是还是要在里边继续前进的意思。
当时NOVA有一场panel，意思是别下牌桌，时间交给你了。在座都是年轻的投资人，关键的时候上台，要拿出我们的态度、内容、自信来。今天恰巧这场panel都是各大机构合伙人的状态，无论行业还是个人，各位一直都在牌桌上。
今年我们看到从去年12月份开始，到今年这个市场简直是热得不像话，去年主会上有很多“老炮”嘉宾们提示风险。
我想问各位两个小问题。第一，你们这两年过得怎么样？怎么过来的？第二，你们现在在市场这么热的状态下，你们在做什么？我和高总会前交流的时候，毅达在前两年开始疯狂投项目，到今年反而谨慎了。我们请高总先说，可以有简短的自我介绍。
高嘉阳：先自我介绍，我是毅达资本的合伙人高嘉阳，平时常驻长三角苏州和上海区域，主要做硬科技领域的投资。感谢张楠总的提问，活动开始之前我们做了很多交流，也听到很多机构在讲今年是历史投资最多的年份，出手笔数创历史高峰。
但是其实从我们毅达的视角看，我们相对还是有那么一点奇葩和不同，在2024年的7月份，整个创投市场称为行业的至暗时刻，当时2024年上半年，毅达只投了8个项目。2024年下半年伊始，年中策略会把思路明确定下来，毅达要全力捕捉优质科技资产，趁行业低点积极布局。这个决定在当时还是非常有魄力，公司的管理层为了让团队坚定信心甚至喊出来，如果判断失误，由管理层承担责任，但是如果低点没有完成布局，这个责任由投资团队承担。
所以带来的体感就是24年下半年和25年都很繁忙，毅达2024年出手80多单、2025年出手100单，在整个市场中应该讲是相对或者是最活跃的一个方阵。但来到今年这个场景，我们还是保持一些冷静的，我们能清晰地看到一个现象，叫“一级市场二级化”，项目的估值不是以半年度、年度来算，而是以季度、月度来算。
因此同比来讲，对于特别热门的赛道，毅达并没有盲目的去追逐，我们内部对于一些热门的比如AI、低空赛道还增加了投研中心这个部门，拉平全公司的行业信息，避免全员盲目追逐热门赛道。对于我们来讲，毅达要投到前沿赛道的至少是前三的项目，我们不愿意退而求其次说前三投不进，但为了在热门赛道有存在感而去投第四、第五、第六，这个事情在我们内部变成共识。
张楠：谢谢高总。刚才你说肯定要投一二名，不投四五六名。但是就拿具身智能为例，现在很难判断哪个是一二名，哪个是四五六名。当然前头部的一两个，比如像银河通用、智元、宇树这些，但感觉后面很难分清了。
高嘉阳：对于具身智能这是一个特别好的问题，现在具身赛道处在百舸争流的阶段，整个行业还没有达到商业闭环，单论从技术纬度很难判断项目的领先性。对这种赛道，我们内部的共识还是要坦诚面对自己，要有错失短期具身智能硬件的机会，积极去布局一些没那么扎堆的软件算法、模型类企业。
我们毅达资本一年投100个案例，其实真正投的具身硬件项目应该不超过一只手，不超过5个，这其实是我们面对这个赛道的态度。如果错过布局头部的赛道项目，宁可选择阶段性错过，也不愿意在所谓整个估值到了半山腰或者接近山顶的位置去选择贸然出手。
张楠：谢谢高总。下面有请普华资本的李杨总。
李杨：关于去年两年干了什么？其实之前跟你大概讨论过，我主要在普华资本负责医疗的板块。整个普华资本的领域大概有15个组，包括了航空航天、低空、半导体芯片、新材料等，可能也会分再生医学、医药等等。
我们在过去的2-3年这个阶段，其实我们是把整个细分领域和点到点的负责做了一轮比较大的内部洗牌。
整个行业的研究和领域不断的更迭，是我们这两三年比较重要的关注点。从我们医疗来说，在2019年和2020年，因为疫情的原因，包括整个RNA的发展，疫苗行业的发展，整体的体感非常热烈。
整个拐点大概是在2022年结束的时候，出现了疫情完整的放开。另外，不管是从政策层面上的带量采购、谈判到反腐，再到下面的一些因为CDMO、CXO的上游买方产生了极大的资金波动之后，整个行业的体感其实是骤冷的。
到今天为止，我们依旧还在消化整个大健康领域之前的泡沫周期。虽然说大家也感受到，这两年在生物医药领域有大量对外授权，以及一些Newco形式出现，这也是Biotech成为大白马之前，不得不做出来被迫妥协的选择。到底是成为像罗氏、诺华那样大型的企业？还是将核心的管线进行对外授权，将打造优势销售团队的主动权交给别人？这件事情应该是双刃剑。
2022年开始，整个大健康的板块也是在重新去审视国内团队真正的创业方向，创业团队，国内真正的竞争力是什么，以及政策导向性这种TOG的采购模式，给我们带来怎样的投资机会。
张楠：刚才提到说你现在比较紧急的工作，或者说最想做的事情是要消化之前的投资内容。有什么大概的方式？
李杨：从行业的趋势以及资本市场的角度来看，过去大量的企业估值体系跟现在不太匹配。不存在绝对性的高和低，只是存在阶段性和相对性。
例如一个非常直观的例子，在这两年有很多曾经报科创板但是终止的企业，在带量采购之后出现了“上量不上价”“上收入不上利润”的情况。这种企业，我们就会重新审视他在行业当中的地位，包括有没有出海的能力，以及重新评估他的估值。我们在重构很多评价、评估的一些体系。
张楠：谢谢！下面有请吴煜总。
吴煜：我来自越秀集团，越秀产业基金的吴煜，也是投中的老朋友，感谢邀请。
越秀集团于1985年在香港成立，是广州市资产规模最大的国有企业之一。越秀集团拥有以金融、地产、交通为支柱主业，食品、大健康、高端智造为培育主业的“3+3”产业体系，是国务院国企改革“双百企业”。
越秀产业基金作为集团的产业投资平台，专注在绿色、科技两大领域，重点布局国防科技和商业航天、半导体和信息技术、工业软件和人工智能、智能汽车和新能源以及生物医药和科学仪器方向的投资，我在公司主要负责股权直投的工作。
过往两年或者延长到三年，主要做了什么事？这和我们自身作为一家国企的市场化产业投资平台的体制机制更相关。
第一点，我们做投研和内部的战略梳理。我们会自下而上地从市场中通过离散的现象，去剥离和抽纳我们这样一个规律去寻找趋势，做好我们的行业研究，包括我们跟产业龙头通过“产业结盟”的策略，通过与大院、大所的合作，以及央国企混改的这些方式，先进行投研。
然后围绕投研的成果，自上而下做战略。这也是包括越秀在内的很多国企，一些通行机制上的办法，我们在做一些方向性决策的时候，都是由战略驱动自上而下有决策和授权。
这是第一个大的方面，我们在做的。
第二个角度，我们忙的是退出。2023年包括科创板的标准再明确，对于创业板的定位，境内的资本市场再次的审视过程当中，无论是很多的申报项目进行了撤回，还是计划申报的项目进入到暂缓的状态，对于我们一级投资人的影响，就是要各种思考跑退出。
过去两三年，退出应该是同样重要的工作内容，通过一级市场转让的交易机会和紧抓新的资本市场窗口，同时退出的过程也和我们的投资进行了有机的联动，在前两年，我们专门开辟了投资的特色方法论，就是IPO的再次申报。刚才普华资本也都提到了，几个科技成长领域，专门去挖掘，利用我们的投行化的能力，寻找企业本身没有本质上的问题，它的质地是好的，但是有一些因为投行规范化的视角需要整改的，我们寻找交易性的机会。
第三个做的事情，这两年开拓资本市场业务。作为管理人，一方面大家面临的困难是共性的，一手是资产，一手是资金，我们还是媒介的生意模式。但是存在一个问题，遇到退出的问题、投资的市场交投冷淡问题的时候，我们还是要寻找新的盈利点和增长点。
在共通的问题面前，好就好在作为一家国企集团的投资平台，我们无论在体制架构上还是在身位上，能更好地去寻找资本切入不同的视角点、落脚点，所以在过去两年，我们开拓了资本市场业务，参与到了最早从境内A股的配售，后来拓展到了相对比较看好和明确的H股配售中。
这确实也在短期对于我们的经营管理，对于投资提供了不一样的视角。过去的三年，投研做战略，更多是能够带团队，我们在做退出，是为了把过往的绩效如何精益管理，做优化，同时业务的开拓上，做了资本市场业务。
这三个是整个过去三年，我自己感受到的最主要的工作内容。
张楠：吴煜总，刚才你说你们现在在做的其中很重要的工作是退出。刚才高总说他管理团队，对于dealteam的要求是谨慎。但是现在市场的整体状况，你也看到了。你作为国企的管理人，你有没有受到一些压力？这些压力可能是说让你赶紧投一些东西，这可能是不同性质管理人不一样的地方。领导看到了一些东西，我觉得很好，让你去了解，再去投，你有没有这种压力？你是怎么抵御这种压力？
吴煜：肯定有这个压力，大家都无法逃避。一方面，本身国企的站位决定了我们的机构责任必须承担这件事。当市场都一拥而上追逐显性经济效益的时候，我们需要兼顾一些产业责任和社会效益的投资。但是当市场面临群体谨慎的时候，我们也仍然保持合适的投资强度。在此之上，这些年人民币投资市场资金的结构，从业机构大多均合作了政府的引导资金，当前纳入国家统一大市场公平竞争环境下，我们也要承担管理人对于引导资金的职责。
昨天我也是从长三角过来，跟普华资本的同事在一块，我们有共同的地方资金受托管理。这个压力是明确的，没有必要去回避它。难度确实是既要、又要、还要、更要，以及最后拖尾来个“也要”，这个事是难度的地方。
面对这个难度，我们有什么好的处理方法？不敢说比别人另辟蹊径，也不敢说我们是剑走偏锋。首先，我们坚持价值判断的本质，投资强度强调的是一个节奏，但是不改变投资的质地，投资本质的判断。这个底线是非常简单的，大家要守住。
第二个过程当中，你要去处理它，必须要做好资源配置者的能力。这个市场上没有所谓的最好的项目，也没有所谓的最坏的项目，但是要找到合适的项目。这个合适，要从项目的自身技术和产品特点出发，结合行业发展和市场空间来看，在于如何去协调合适的资金结构，如何协调对口的资源要素，我们作为资产管理的媒介，去做资源配置的过程考虑的是功夫。
在政府强调重大产业聚集、重大企业聚集的原则下，在当中寻找到不同地方的禀赋差异，不同地域之间的要素区别，在当中你去把这个资源、资产做好一个配置。
第三个点，最核心的是在于锻炼了我们“上得天堂，下得厨房”的沟通技巧。原来你的对话决策相对比较单一，我负责投资，我的交易能力或者我的团队交易能力是跟行业专家和企业创始者，并不那么多和资金方，特别是主流的国有资金方打交道，但是这些年锻炼了这方面的能力。
这三方面是我自己最真实深刻的感受。
张楠：谢谢吴总。我上午和一位行业“老炮”对谈，他说自己2015-2017年最后悔的事，就是没有及时把思路从纯市场导向，转成跟着政策走。对应到今天，他的观点是：不管估值高低，只要能投到赛道前几名，能参与到国家重大战略项目里，能为解决中国的“卡脖子”问题做贡献，最终一定能赚到钱。不知道各位对这个观点怎么看？接下来我们请长石资本的游然总，你可以先回应前面的基础问题，再聊聊对这个观点的看法。
游然：先简单做个自我介绍，我们是长石资本，一直专注于硬科技产业链投资。基金成立之初，我们就非常重视搭建产业链生态圈，从LP到我们投的portfolio，都围绕硬科技产业链布局，所以我们一直强调深度聚焦，让团队的每个人都扎根在产业里，这也是我们这几年能做出一些成绩的核心原因。
2024年新一期基金设立之初，我们就明确了核心投资主线：围绕AI技术大框架，从AI Infra到AI应用全链条布局。我们当时就坚定判断，AI是未来50年能改变整个人类社会的技术，有极强的、持续的技术驱动力。
过去两年，我们核心做了两件事：
第一，不断优化团队的信息输入效率。过去我们投半导体、新能源这类成熟产业链，行业信息都会汇聚到头部公司，信息获取的路径很清晰。但今天AI技术发展太快了，尤其是AI应用、具身智能这些方向，产业信息瞬息万变，对我们信息输入的效率和质量，提出了前所未有的高要求。
第二，保持对AI带来的新兴需求的高度敏感。这两年最让我们兴奋的是，AI确实带动了很多新的需求。对资本来说，供给是相对容易创造的，但没有需求就没有发展驱动力，而这都是建立在大的技术发展浪潮下的。
现在大家对前沿赛道的投资热情，不是空喊口号，是真的看到了需求在哪里。不管是“十五五”的产业规划，还是AI的持续发展，都让我们看到了算力缺口、能源缺口、各类配套产业的缺口，这里面全是机会。
be water，my friend
张楠：谢谢游然总。我追问一个临时想到的问题，少年天才洪乐潼，她创办的企业已经成了独角兽，他在访谈里说，遇到的投资人总是一遍一遍重复着千篇一律的问题，没有能让他兴奋的对话，让他觉得特别累。
我想问，从游总开始，如果你面对这样的少年天才创业者，不管他是做具身智能、AI还是其他赛道，现在全行业都在抢这类天才创业者，你会成为那个能让他兴奋的对话者吗？你会怎么做？
游然：这个问题问得特别好。其实这件事的核心是双向选择，创始人想选懂他、真正理解他的投资人，而投资人也想看到能让自己兴奋的创业者。
一级市场和二级市场最大的区别，就是一级市场不是纯交易型的机会，而是建立在人和人之间的长期合作，所以我们对优秀的创业者永远是求贤若渴的。尤其是当下，AI带来了全新的市场机会，这一代的创业者，很多从一开始就有全球视野，商业思考也非常成熟，学习能力极强。
很多项目从0到1的阶段，大家都站在同一起跑线上，这个时候投资的核心就是投人——投那些真正把握技术发展脉络的人，投那些能最快撬动资源、搭建起完整组织的人。
我们对这类优秀的创始人肯定是求之若渴的，但当下的挑战是，优质项目永远不缺投资方，有大量美元基金、头部机构盯着，创始人身边也有很多行业资源，我们怎么让他看到我们的价值？
长石资本从成立之初就认定，一家能在一级市场长期活下去的机构，核心竞争力就是成为“创业者的朋友圈”。创业这件事，不管是十年前还是今天，要面对的问题、要踩的坑，有很多共性。我们能帮创始人搭建他过去不具备的能力，比如对接政府资源、打开产业视野，这是第一点。
更核心的一点，是对创始人内心深处执着的共鸣。长石资本过去投了很多中后期项目，IPO率非常高，核心原因就是我们极度看重“人”这个因素。不管投哪个阶段，我们和二级市场最大的区别，就是会深度观察、理解创始人。作为企业家，不管做什么赛道，他的成熟度、持续学习的能力，才是决定企业能走多远的核心。
张楠：谢谢游然总。吴总聊聊你的看法。
吴煜：我回到这个问题的本质，你其实是想问，如果遇到一个想法天马行空、不走寻常路的创业者，我们该怎么和他对话、怎么相处？其实这件事，就跟谈恋爱、找对象一样，在这件事上不算特别有经验，但道理是通的。
举个例子，今天主办方在台上都放了红酒，看杯子是典型的波尔多杯，但我观察到台下的酒瓶又是典型的勃艮第瓶型，相当于用波尔多杯装勃艮第的酒。当然这不影响品尝，核心就是我刚才说的“适合与自洽”。没有绝对的对错，关键是看是否合拍以及是否可以融洽，其中，要明确哪些东西是你绝对不能改变的，哪些是可以磨合的。
比如对我们来说，国企的站位、合规的底线，是绝对不能变的；对企业来说，它的核心技术、创业初心，是不能变的。在这个前提下，大家能不能在可变的部分、在共同奔赴的目标上，找到最大的交集？互过对方圆心的交集，就是最好的状态——既有差异，又有最大的关联性，这件事就成了。
再举个例子，当年寒武纪的两位核心创始人，发展路径高度相似，但技术转化为公司经营的过程中，一位坚守技术本身，留在院所，至今还在科研一线；另一位则经历身份的转变，要作为企业家跟资本市场打交道、跟产业打交道、跟客户和供应商打交道。
他们也都很年轻，要跟他聊到一块去，就得找到共同点，从这个共鸣话题开始聊，反而能走进他的内心。
回到这个问题本身，核心就是，先明确自己绝对不能变的底线，剩下的寻求真正的适应与理解，就像李小龙那句经典的话：be water，my friend。只有水，才能适应万物。这就是我的观点。
张楠：说得特别好。这件事第一讲究缘分和共鸣，强求不来；第二，投资人必须有自己的主体性，你要知道自己是谁、核心优势是什么、愿景是什么，哪怕遇到天才少年，如果你们不在一个频道，强求也没用。接下来李杨总聊聊。
李杨：我们和创始人交流，本身是带着尽调、观察的目的的。你刚才这个问题里，有一个特别核心的点：我们为什么要做一个聆听者，要让创始人多说？因为我们要通过交流，完成对创始人、对团队的尽调和观察——不光听创始人说，还要看他的财务总监、二把手，看团队是怎么组建的、怎么走到今天的，看销售和技术团队是怎么配合的。
所以很多时候，我们必须扮演一个能让他打开心扉、愿意跟你深度沟通的角色，所谓“身份是外界给的，角色是自己演的”。
在医疗赛道，我们遇到这类顶尖专家型创始人的概率非常高。他们要么是临床一线的外科医生，见过的病例比我们见过的项目都多；要么是院士、学科带头人，下面上百个PI都是他的徒子徒孙。这种情况下，想让他跟你说真话、跟你深度交流，是需要技巧的。
好在医疗行业有非常清晰的产业逻辑和监管路径，一个产品从动物试验、临床试验，到获批上市、商业化，有完整的、标准化的链条。我们只有把这个链条摸透了，从他的临床资源、合作的CRO机构、上下游布局、未来的并购规划这些维度切入，才能跟他产生同频的对话，才能撬动他的表达欲。
这个难点一直都在，但这也是这份工作最有乐趣的地方。
张楠：医疗行业确实是这样，是一套非常系统、严谨的工作。接下来高总聊聊。
高嘉阳：回到这个具体的问题，核心就是两点：第一，投资人必须守住自己的主体性；第二，必须打破固有的思维框架。
首先说主体性，核心就是要把基金的定位，和项目的发展方向做匹配。我们毅达今年在做了一件很重要的事，就是“分灶吃饭”，把不同诉求的LP做了清晰的归类。
就像前面吴总说的，国资LP最在意的是产业培育、产业集聚，对天才少年的颠覆性创新，有天然的招引诉求；而市场化LP最核心的诉求是财务收益率，他们不在乎项目对产业有多大的革新，只在乎项目最终能带来切实回报。
基于LP的不同诉求，我们设立了两类基金：一类是产业培育基金，帮助政府去寻找天才少年这类颠覆性创新的项目，能培育新产业链的项目，是我们的核心布局对象；另一类是市场化回报基金，对这类技术过于超前、商业化周期不确定的项目，我们会保持敬畏和观望，尽量平衡好项目成长周期与回报周期，最终呈现出来的结果就是LP实实在在的收获感与增值感。
再说说实操层面，为什么天才少年会觉得所有投资人的问题都千篇一律？核心就是，大家都在用看传统赛道的思维体系，刻舟求剑地去评价新技术、新科技、新一代年轻创始人。在这个技术奇点之下，科技是爆发性涌现的，当下每个投资人都必须做出调整与改变。很幸运的是，今天在座的我们都是年轻投资人、青年合伙人，相比更资深的前辈，我们理应思维转变更快，对新事物的开放度更高，这是我们最大的优势。
张楠：讲得特别好。高总，我刚才听你的意思，是不是觉得这类天才少年项目，潜在的财务回报不确定性更高？
高嘉阳：天才少年的想法一定是非常超前的，他们追求的往往是极致的技术、单点的突破。但从投资回报率的角度，我们必须综合考量它的商业化能力、商业闭环、回报周期、未来的成长预期，这些都是核心评估维度。
找到每个产业里的张雪们
张楠：明白了，就是这类项目，需要更多的耐心和时间去包容。接下来我们聊另一个人，和洪乐潼是完全相反的样本，就是最近特别火的张雪。
他在VC眼里，是典型的“泥腿子”出身，初中就开始修摩托车、造摩托车，把摩托车产业链的每个环节、每个零件都摸透了。现在全行业都追捧他，不光是因为他做成了，更因为他代表了中国企业家最典型的顽强生命力——没有背景、没有资源、没有人脉，却有极其清晰的人生观和价值观，认准了一件事，不管外界怎么看，都要做到底。
我总结就是，他站在最边缘的位置，却是一个站在舞台中央的、大写的“人”。如果他不是造摩托车，而是做其他领域的创业，各位有没有一套机制，能找到这种处在主流视野边缘、却有极致生命力的创业者？而不是等他火了之后，才后悔错过了。先请高总聊聊。
高嘉阳：张雪的机车项目，我们毅达资本今年3月份其实尽调过，也过会了，当时的投前估值是10个亿。但后来他夺冠之后，公司的品牌影响力暴涨，估值很快就涨到了30亿、40亿，我们最终没有参与进去。
张雪这个案例，在行业里引发了大量讨论，但在我看来，这种案例在江苏的苏商“专精特新”企业里，在各个科技细分赛道里，时刻在发生着类似故事。只是这些项目大多是ToB属性，和C端消费者距离远，没有张雪这么高的话题度。张雪做的是C端终端产品，又借助赛事热度出圈了，才被大众熟知。
所以我们内部对这件事的心态很平和，就是很正常的错过了一个项目，但它给了我们一些重要的启发，也正好契合了今年年会的主题“K型分化”。
大型投资机构，往往都把目光盯在K型向上的热门赛道里，找上升赛道里的头部项目，挤破头的希望搭上顺风车。但张雪给我们的启发是，在K型向下的、看似平淡的传统赛道里，依然能找到有技术升级、有突破性增长、产品力创新的项目。
摩托车这个赛道，整体行业年增速只有2%-3%，还有全国禁摩的政策限制，按常规的VC投资逻辑，基本直接就pass了。但你往下深挖一层就会发现，张雪做的中大排量摩托，赛道年增速达到40%，出口增速更是超过50%，这就是大众线性认知之下，隐藏的细分结构性机会。
张雪是一个缩影，在看似平淡的传统行业里，有无数个“张雪”正在突破所处行业的金字塔尖，开始与国际大厂同台竞技。不过类项目靠常规的VC投资手段不容易触达，因为它们都藏在垂直的、吸粉的，重度发烧友的圈子里，比如高端耳机、摩托车，只有重度发烧友，依靠兴趣依靠私域天然触达这些项目。
我们尽调的时候就有很深的感受，去张雪的工厂看，就是一个普通的制造业工厂，没什么特别的感觉。但我们团队里有一位尽调老师，本身就是资深摩友，亲自骑了两圈，回来就笃定地跟我们说，这个产品做得非常好。
所以未来要捕捉这类项目，真的需要投资经理基于自己的兴趣，去深耕垂直细分赛道，才能找到这类标的。当然，这套方法不适合大范围复制，最终还是要回归机构的能力边界。
张楠：总结一句话就是，靠标准化的制度，其实很难覆盖到这类机会。接下来李总聊聊。
李杨：你问的这个问题，我们团队内部也深度思考过。在医疗赛道里，我们会明确分为“严肃医疗”和“消费医疗”两个赛道，对这类草根出身的创始人，判断逻辑完全不同。
在严肃医疗领域，如果创始人是这样的背景，我们拿到BP的时候，一定会有很多疑问。严肃医疗要做机理创新、术式创新，需要深厚的学术积累、临床资源，除非他有顶级专家的深度绑定、极强的渠道资源，否则我们会非常谨慎。要做创新药、创新器械，你对底层机理、临床路径的理解，有没有历史文献支撑？有没有交叉验证？没有这些积累，初期我们一定会打一个大大的问号。
但在消费医疗领域，逻辑完全不一样。比如医美、眼科、口腔科，还有现在新兴的脑电睡眠监测这些方向，有很多草根出身的创始人，他们对消费者的心理把握得极其精准，对流量玩法、商业化路径有极深的深耕，这类创始人，我们会高度关注。
就像高总刚才说的，你永远不能用固化的思维做投资，必须永远保持清醒的认知和高度的市场敏感。
张楠：谢谢，医疗行业确实需要有一个足够长的长板，才会被机构关注。接下来吴煜总聊聊。
吴煜：这个问题特别有意思，我从两个逻辑层面来聊：第一，我们为什么没投张雪，也帮游总一起找找理由；第二，我们没投张雪，但我们有没有投行业里的“李雪”“高雪”？
先说说摩托车这个事，小时候我们都看250CC、500CC的摩托赛事，看杜卡迪、本田的车队，都是童年记忆。但落到产业投资上，中国有全球最大的摩托车制造产能，大家都知道重庆是摩托之都，但中国摩托车产业的发源地，其实是江苏无锡的锡山县。当年因为太湖环保治理，燃油摩托产能才转移到了重庆，而现在，锡山又成了全球最大的电摩产业高地，因为核心从燃油发动机变成了电机。
从这个角度看，张雪的故事，是中国民族工业里看似不起眼，却格外令人动容的缩影。我们必须尊重其中的人性光辉，尊重它的产业价值。但反过来想，如果我们因为错过了张雪而耿耿于怀，那是不是拉力赛也要投？纳斯卡赛事也要投？甚至F1也要投？吉利领克车队已经是WTCR房车赛的全球冠军常客了，但我们国内的拉力赛领域，至今还没有这样的标杆，是否机构也需要去投一个出来？所以，股权投资并非万能，也不是可以解决所有问题的。
再举个例子，还说起桌上的酒杯，中国是全球石英资源大国，是全球最大的玻璃制品生产国，但直到今天，高端无铅水晶酒杯，核心市场还是被欧洲、日本占据，国内还没有能站稳全球高端市场的品牌，这难道不是我们要解决的问题吗？
刚才游总跟我分享了很多光模块领域的深度产业认知，待会儿还要继续请教。我们讲半导体，讲光学，讲铌酸锂，讲氮化镓，中国的金属镓产能是能卡美国脖子的，就像当年的稀土。世界稀土看中国，中国稀土看白云鄂博，但很长一段时间里，我们只掌握了稀土开采，萃取的核心工艺都在国外手里，高端稀土终端产品反而依赖进口。而现在，我们已经把稀土全产业链工艺牢牢掌握在自己手里了，从科研仪器高端耗材，到新能源车电机电控里的永磁体，再到国防科技核心器件，实现了自主可控。当年这个过程里，有没有社会资本、国有资本去支持这些产业里的创业者？一定有。那今天，在半导体行业，我们除了能投化合物半导体上游的晶圆切磨抛，是否还能投资把下游高附加值的器件做好，这不就是在投另一个产业里的“张雪”吗？
这就是我的两个核心想法。
张楠：吴总给的价值点非常具体，我们要找的，是各个产业里的“张雪”，而不是只盯着已经火了的那一个。接下来游然总聊聊。
游然：张雪这个事，从VC的视角来看，核心问题还是赛道。VC本质上是要做大概率成功的事，一定会优先抓住最大的技术变革，优先布局最有可能跑出千亿市值公司的赛道。
我们错过张雪，核心不是错过了这个创业者，而是摩托车这个赛道，天然就在很多主流VC的视野之外，不是我们的核心布局方向，这是没办法的事。但反过来，在我们深耕的硬科技、AI产业链里，像张雪这样有韧性、工程能力极强、能把产品做到中国乃至世界一流的创业者，其实很容易被VC感知和识别到。
所以总结下来，错过张雪，最大的原因还是赛道选择，而不是对创业者的判断。
永远不做让行业垂头丧气的人
张楠：谢谢各位。时间关系，我们聊最后一个问题。我发现今天四位嘉宾全都是合伙人级别，今天这场是年轻投资人专场，能凑齐四位年轻合伙人，也特别巧合。
我让AI总结了各位的共同画像：代际上承上启下，都经历过完整的行业周期，享受过行业红利，也见过泡沫破灭，是行业的中坚力量；能扛事，但也身背压力。各位觉得AI这个总结对吗？如果给自己一个职业定位，你们觉得自己是一个什么样的人？从高总开始。
高嘉阳：回归投资的本质，我们作为投资机构，最核心的工作还是投资。对我自己来说，最基本的要求，是做一名合格的基金产品经理。
虽然我们是投资机构，但我们运营的核心主体是基金，作为合伙人，我必须对整只基金的最终表现负责，而不是用单一项目的成败来定义自己。我要设计好基金的产品结构：前沿科技布局占多少比例，不同阶段的项目怎么配比，甚至要做好基金全周期的DPI规划，这是对我最基本的要求。
第二，我希望自己能成为组织里的破圈者。AI和各类新技术的诞生，给整个行业带来了客观的挑战，我希望能不断延展组织的能力边界，哪怕只是在一些垂直细分领域，因为我的兴趣和深耕，拓宽了组织的能力圈，这对整个组织的进化来说，都是至关重要的。
所以我给自己的定位就是：合格的基金产品经理，组织里的破圈者。
张楠：基金产品经理，破圈者。接下来李总。
李杨：我们的定位很简单，就是做一个在给出资方赚钱的同时，能反哺产业的人。如果资金来自政府出资方，那就要同时反哺当地的产业建设，就是这样一个复合身份。能把这件事做好，就已经非常不容易了。
张楠：非常务实。接下来吴总。
吴煜：先说说AI的总结对不对，前面两位都没提，我觉得AI总结得非常对。医疗检测里有个词叫“金标准”，每个病种都有对应的金标准，金标准不是唯一标准，但一定是行业公认的核心标尺。AI总结的这些特质，就是衡量青年投资人的“金标准”，不一定是唯一标准，但可以是行业公认的。
再说说我给自己的定位，有三层：
第一层，在我的团队里，我想做那个可信赖的专家。我一直跟团队说，做股权投资，要做到“单兵作战、兵团协同”。对个人来说，首先要做到单兵作战，要能独当一面，在团队里，大家遇到问题，能把我当成那个可信赖的专家，这是最基础的。
第二层，在整个行业里，我首先想做时代和产业变革的见证者。我入行是做文化投资，第一个五年，我跟国内动画行业的导演、制片人说，希望五年之后，小朋友们看动画，有一半的时间是看国产动画。这个目标第一个五年就实现了，第二个五年，我们的国产动画已经走出国门，影响海外的年轻人。能见证这个过程，本身就是一件极有意义的事。
第三层，也是我最终想做的，是时代创业者的“歌颂者”。有锣敲锣，有盆敲盆，永远不做那个让行业垂头丧气的人，永远保持精气神。前提是科技向善、创业者向善、商业规则向善，在这个基础上，所有为了创新、为了产业突破而努力的人和事，都值得被歌颂。
我是学统计出身的，统计里有个遍历性原理，不同于物理学我们讨论动量守恒，只看初始状态和最终结果，遍历性强调中间过程的连续性完整性，一定会充分体现各种变量和波折，但只要守住向善的初心，最终的结果能做到内心自洽，那中间所有的经历，都值得被记录、被歌颂。
张楠：谢谢吴总。接下来游然总聊聊。
游然：简单说，每个合伙人，都是从深耕一个细分领域成长起来的。到了合伙人这个位置，最大的变化就是，你必须从整个基金的资产配置维度去思考问题，而不是只盯着单一赛道、单一项目。
对一个GP来说，在不同的时间节点、不同的行业周期里，怎么做好资产选择？投什么赛道？投早期、中期还是后期？什么项目要重注？什么项目只做轻仓布局？在完整的周期里，让基金跑出超过同期市场的超额收益，这是一个GP最重要的责任。
对我来说，过去两年，最重要的工作，就是不断优化信息输入的效率和质量。市场永远在变化，市场火热的时候，永远有更热门的赛道、更明星的项目，永远有比你出手更猛的机构。在这样的环境里，站在合伙人的位置，最核心的就是守住资产配置的底层逻辑，扛住该扛的责任。
我们现在每个季度都会复盘，审视在资产配置上有没有盲区、有没有错过核心机会，这件事是动态的，永远要跟着市场的变化调整。这项工作，非常有意义，也非常重要。
张楠：谢谢各位嘉宾。时间关系，今天的panel到此结束。恭喜吴煜总，成为本场BBKing。
还在牌桌，然后呢？
永远不做让行业垂头丧气的人。
两年前的投中年会上，我们在Nova Chat喊出“别下牌桌”。
两年后，第20届投中年会的现场，我们找到这群牢牢守住了牌桌的人。他们几位已经成为各大机构合伙人、负责人的年轻投资人，他们是行业承上启下的中坚力量，经历过完整的行业周期，享受过红利，也见过泡沫破灭，能扛事，也正面对着新的压力。
在“第20届中国投资年会·年度峰会”，Nova Forum新星投资人论坛上，毅达资本合伙人高嘉阳，普华资本合伙人李杨，越秀产业基金副总经理、合伙人吴煜，长石资本合伙人游然，围绕“上牌桌了，接下来呢？”展开了一场精彩讨论。
我为什么想听到他们关于“然后”的答案？因为面对分化愈演愈烈的市场，他们怀揣着新的动力，可能也面临着新的抉择。没有人能影响整个行业的走向，但我始终相信，决定一个行业未来的，从来都不只是站在塔尖的少数人，更是这群承上启下的中坚力量。他们是行业的“腰部”，是根基，也是未来。
他们的答案，很重要。
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张楠：投中年会连续办了20届，前年我们的主题是“不响不辍”，去年是“分化”，今年主题叫“K型曲线”，这其实就代表非常明显的趋势。前年的主题是有点丧，但是还是要在里边继续前进的意思。
当时NOVA有一场panel，意思是别下牌桌，时间交给你了。在座都是年轻的投资人，关键的时候上台，要拿出我们的态度、内容、自信来。今天恰巧这场panel都是各大机构合伙人的状态，无论行业还是个人，各位一直都在牌桌上。
今年我们看到从去年12月份开始，到今年这个市场简直是热得不像话，去年主会上有很多“老炮”嘉宾们提示风险。
我想问各位两个小问题。第一，你们这两年过得怎么样？怎么过来的？第二，你们现在在市场这么热的状态下，你们在做什么？我和高总会前交流的时候，毅达在前两年开始疯狂投项目，到今年反而谨慎了。我们请高总先说，可以有简短的自我介绍。
高嘉阳：先自我介绍，我是毅达资本的合伙人高嘉阳，平时常驻长三角苏州和上海区域，主要做硬科技领域的投资。感谢张楠总的提问，活动开始之前我们做了很多交流，也听到很多机构在讲今年是历史投资最多的年份，出手笔数创历史高峰。
但是其实从我们毅达的视角看，我们相对还是有那么一点奇葩和不同，在2024年的7月份，整个创投市场称为行业的至暗时刻，当时2024年上半年，毅达只投了8个项目。2024年下半年伊始，年中策略会把思路明确定下来，毅达要全力捕捉优质科技资产，趁行业低点积极布局。这个决定在当时还是非常有魄力，公司的管理层为了让团队坚定信心甚至喊出来，如果判断失误，由管理层承担责任，但是如果低点没有完成布局，这个责任由投资团队承担。
所以带来的体感就是24年下半年和25年都很繁忙，毅达2024年出手80多单、2025年出手100单，在整个市场中应该讲是相对或者是最活跃的一个方阵。但来到今年这个场景，我们还是保持一些冷静的，我们能清晰地看到一个现象，叫“一级市场二级化”，项目的估值不是以半年度、年度来算，而是以季度、月度来算。
因此同比来讲，对于特别热门的赛道，毅达并没有盲目的去追逐，我们内部对于一些热门的比如AI、低空赛道还增加了投研中心这个部门，拉平全公司的行业信息，避免全员盲目追逐热门赛道。对于我们来讲，毅达要投到前沿赛道的至少是前三的项目，我们不愿意退而求其次说前三投不进，但为了在热门赛道有存在感而去投第四、第五、第六，这个事情在我们内部变成共识。
张楠：谢谢高总。刚才你说肯定要投一二名，不投四五六名。但是就拿具身智能为例，现在很难判断哪个是一二名，哪个是四五六名。当然前头部的一两个，比如像银河通用、智元、宇树这些，但感觉后面很难分清了。
高嘉阳：对于具身智能这是一个特别好的问题，现在具身赛道处在百舸争流的阶段，整个行业还没有达到商业闭环，单论从技术纬度很难判断项目的领先性。对这种赛道，我们内部的共识还是要坦诚面对自己，要有错失短期具身智能硬件的机会，积极去布局一些没那么扎堆的软件算法、模型类企业。
我们毅达资本一年投100个案例，其实真正投的具身硬件项目应该不超过一只手，不超过5个，这其实是我们面对这个赛道的态度。如果错过布局头部的赛道项目，宁可选择阶段性错过，也不愿意在所谓整个估值到了半山腰或者接近山顶的位置去选择贸然出手。
张楠：谢谢高总。下面有请普华资本的李杨总。
李杨：关于去年两年干了什么？其实之前跟你大概讨论过，我主要在普华资本负责医疗的板块。整个普华资本的领域大概有15个组，包括了航空航天、低空、半导体芯片、新材料等，可能也会分再生医学、医药等等。
我们在过去的2-3年这个阶段，其实我们是把整个细分领域和点到点的负责做了一轮比较大的内部洗牌。
整个行业的研究和领域不断的更迭，是我们这两三年比较重要的关注点。从我们医疗来说，在2019年和2020年，因为疫情的原因，包括整个RNA的发展，疫苗行业的发展，整体的体感非常热烈。
整个拐点大概是在2022年结束的时候，出现了疫情完整的放开。另外，不管是从政策层面上的带量采购、谈判到反腐，再到下面的一些因为CDMO、CXO的上游买方产生了极大的资金波动之后，整个行业的体感其实是骤冷的。
到今天为止，我们依旧还在消化整个大健康领域之前的泡沫周期。虽然说大家也感受到，这两年在生物医药领域有大量对外授权，以及一些Newco形式出现，这也是Biotech成为大白马之前，不得不做出来被迫妥协的选择。到底是成为像罗氏、诺华那样大型的企业？还是将核心的管线进行对外授权，将打造优势销售团队的主动权交给别人？这件事情应该是双刃剑。
2022年开始，整个大健康的板块也是在重新去审视国内团队真正的创业方向，创业团队，国内真正的竞争力是什么，以及政策导向性这种TOG的采购模式，给我们带来怎样的投资机会。
张楠：刚才提到说你现在比较紧急的工作，或者说最想做的事情是要消化之前的投资内容。有什么大概的方式？
李杨：从行业的趋势以及资本市场的角度来看，过去大量的企业估值体系跟现在不太匹配。不存在绝对性的高和低，只是存在阶段性和相对性。
例如一个非常直观的例子，在这两年有很多曾经报科创板但是终止的企业，在带量采购之后出现了“上量不上价”“上收入不上利润”的情况。这种企业，我们就会重新审视他在行业当中的地位，包括有没有出海的能力，以及重新评估他的估值。我们在重构很多评价、评估的一些体系。
张楠：谢谢！下面有请吴煜总。
吴煜：我来自越秀集团，越秀产业基金的吴煜，也是投中的老朋友，感谢邀请。
越秀集团于1985年在香港成立，是广州市资产规模最大的国有企业之一。越秀集团拥有以金融、地产、交通为支柱主业，食品、大健康、高端智造为培育主业的“3+3”产业体系，是国务院国企改革“双百企业”。
越秀产业基金作为集团的产业投资平台，专注在绿色、科技两大领域，重点布局国防科技和商业航天、半导体和信息技术、工业软件和人工智能、智能汽车和新能源以及生物医药和科学仪器方向的投资，我在公司主要负责股权直投的工作。
过往两年或者延长到三年，主要做了什么事？这和我们自身作为一家国企的市场化产业投资平台的体制机制更相关。
第一点，我们做投研和内部的战略梳理。我们会自下而上地从市场中通过离散的现象，去剥离和抽纳我们这样一个规律去寻找趋势，做好我们的行业研究，包括我们跟产业龙头通过“产业结盟”的策略，通过与大院、大所的合作，以及央国企混改的这些方式，先进行投研。
然后围绕投研的成果，自上而下做战略。这也是包括越秀在内的很多国企，一些通行机制上的办法，我们在做一些方向性决策的时候，都是由战略驱动自上而下有决策和授权。
这是第一个大的方面，我们在做的。
第二个角度，我们忙的是退出。2023年包括科创板的标准再明确，对于创业板的定位，境内的资本市场再次的审视过程当中，无论是很多的申报项目进行了撤回，还是计划申报的项目进入到暂缓的状态，对于我们一级投资人的影响，就是要各种思考跑退出。
过去两三年，退出应该是同样重要的工作内容，通过一级市场转让的交易机会和紧抓新的资本市场窗口，同时退出的过程也和我们的投资进行了有机的联动，在前两年，我们专门开辟了投资的特色方法论，就是IPO的再次申报。刚才普华资本也都提到了，几个科技成长领域，专门去挖掘，利用我们的投行化的能力，寻找企业本身没有本质上的问题，它的质地是好的，但是有一些因为投行规范化的视角需要整改的，我们寻找交易性的机会。
第三个做的事情，这两年开拓资本市场业务。作为管理人，一方面大家面临的困难是共性的，一手是资产，一手是资金，我们还是媒介的生意模式。但是存在一个问题，遇到退出的问题、投资的市场交投冷淡问题的时候，我们还是要寻找新的盈利点和增长点。
在共通的问题面前，好就好在作为一家国企集团的投资平台，我们无论在体制架构上还是在身位上，能更好地去寻找资本切入不同的视角点、落脚点，所以在过去两年，我们开拓了资本市场业务，参与到了最早从境内A股的配售，后来拓展到了相对比较看好和明确的H股配售中。
这确实也在短期对于我们的经营管理，对于投资提供了不一样的视角。过去的三年，投研做战略，更多是能够带团队，我们在做退出，是为了把过往的绩效如何精益管理，做优化，同时业务的开拓上，做了资本市场业务。
这三个是整个过去三年，我自己感受到的最主要的工作内容。
张楠：吴煜总，刚才你说你们现在在做的其中很重要的工作是退出。刚才高总说他管理团队，对于dealteam的要求是谨慎。但是现在市场的整体状况，你也看到了。你作为国企的管理人，你有没有受到一些压力？这些压力可能是说让你赶紧投一些东西，这可能是不同性质管理人不一样的地方。领导看到了一些东西，我觉得很好，让你去了解，再去投，你有没有这种压力？你是怎么抵御这种压力？
吴煜：肯定有这个压力，大家都无法逃避。一方面，本身国企的站位决定了我们的机构责任必须承担这件事。当市场都一拥而上追逐显性经济效益的时候，我们需要兼顾一些产业责任和社会效益的投资。但是当市场面临群体谨慎的时候，我们也仍然保持合适的投资强度。在此之上，这些年人民币投资市场资金的结构，从业机构大多均合作了政府的引导资金，当前纳入国家统一大市场公平竞争环境下，我们也要承担管理人对于引导资金的职责。
昨天我也是从长三角过来，跟普华资本的同事在一块，我们有共同的地方资金受托管理。这个压力是明确的，没有必要去回避它。难度确实是既要、又要、还要、更要，以及最后拖尾来个“也要”，这个事是难度的地方。
面对这个难度，我们有什么好的处理方法？不敢说比别人另辟蹊径，也不敢说我们是剑走偏锋。首先，我们坚持价值判断的本质，投资强度强调的是一个节奏，但是不改变投资的质地，投资本质的判断。这个底线是非常简单的，大家要守住。
第二个过程当中，你要去处理它，必须要做好资源配置者的能力。这个市场上没有所谓的最好的项目，也没有所谓的最坏的项目，但是要找到合适的项目。这个合适，要从项目的自身技术和产品特点出发，结合行业发展和市场空间来看，在于如何去协调合适的资金结构，如何协调对口的资源要素，我们作为资产管理的媒介，去做资源配置的过程考虑的是功夫。
在政府强调重大产业聚集、重大企业聚集的原则下，在当中寻找到不同地方的禀赋差异，不同地域之间的要素区别，在当中你去把这个资源、资产做好一个配置。
第三个点，最核心的是在于锻炼了我们“上得天堂，下得厨房”的沟通技巧。原来你的对话决策相对比较单一，我负责投资，我的交易能力或者我的团队交易能力是跟行业专家和企业创始者，并不那么多和资金方，特别是主流的国有资金方打交道，但是这些年锻炼了这方面的能力。
这三方面是我自己最真实深刻的感受。
张楠：谢谢吴总。我上午和一位行业“老炮”对谈，他说自己2015-2017年最后悔的事，就是没有及时把思路从纯市场导向，转成跟着政策走。对应到今天，他的观点是：不管估值高低，只要能投到赛道前几名，能参与到国家重大战略项目里，能为解决中国的“卡脖子”问题做贡献，最终一定能赚到钱。不知道各位对这个观点怎么看？接下来我们请长石资本的游然总，你可以先回应前面的基础问题，再聊聊对这个观点的看法。
游然：先简单做个自我介绍，我们是长石资本，一直专注于硬科技产业链投资。基金成立之初，我们就非常重视搭建产业链生态圈，从LP到我们投的portfolio，都围绕硬科技产业链布局，所以我们一直强调深度聚焦，让团队的每个人都扎根在产业里，这也是我们这几年能做出一些成绩的核心原因。
2024年新一期基金设立之初，我们就明确了核心投资主线：围绕AI技术大框架，从AI Infra到AI应用全链条布局。我们当时就坚定判断，AI是未来50年能改变整个人类社会的技术，有极强的、持续的技术驱动力。
过去两年，我们核心做了两件事：
第一，不断优化团队的信息输入效率。过去我们投半导体、新能源这类成熟产业链，行业信息都会汇聚到头部公司，信息获取的路径很清晰。但今天AI技术发展太快了，尤其是AI应用、具身智能这些方向，产业信息瞬息万变，对我们信息输入的效率和质量，提出了前所未有的高要求。
第二，保持对AI带来的新兴需求的高度敏感。这两年最让我们兴奋的是，AI确实带动了很多新的需求。对资本来说，供给是相对容易创造的，但没有需求就没有发展驱动力，而这都是建立在大的技术发展浪潮下的。
现在大家对前沿赛道的投资热情，不是空喊口号，是真的看到了需求在哪里。不管是“十五五”的产业规划，还是AI的持续发展，都让我们看到了算力缺口、能源缺口、各类配套产业的缺口，这里面全是机会。
be water，my friend
张楠：谢谢游然总。我追问一个临时想到的问题，少年天才洪乐潼，她创办的企业已经成了独角兽，他在访谈里说，遇到的投资人总是一遍一遍重复着千篇一律的问题，没有能让他兴奋的对话，让他觉得特别累。
我想问，从游总开始，如果你面对这样的少年天才创业者，不管他是做具身智能、AI还是其他赛道，现在全行业都在抢这类天才创业者，你会成为那个能让他兴奋的对话者吗？你会怎么做？
游然：这个问题问得特别好。其实这件事的核心是双向选择，创始人想选懂他、真正理解他的投资人，而投资人也想看到能让自己兴奋的创业者。
一级市场和二级市场最大的区别，就是一级市场不是纯交易型的机会，而是建立在人和人之间的长期合作，所以我们对优秀的创业者永远是求贤若渴的。尤其是当下，AI带来了全新的市场机会，这一代的创业者，很多从一开始就有全球视野，商业思考也非常成熟，学习能力极强。
很多项目从0到1的阶段，大家都站在同一起跑线上，这个时候投资的核心就是投人——投那些真正把握技术发展脉络的人，投那些能最快撬动资源、搭建起完整组织的人。
我们对这类优秀的创始人肯定是求之若渴的，但当下的挑战是，优质项目永远不缺投资方，有大量美元基金、头部机构盯着，创始人身边也有很多行业资源，我们怎么让他看到我们的价值？
长石资本从成立之初就认定，一家能在一级市场长期活下去的机构，核心竞争力就是成为“创业者的朋友圈”。创业这件事，不管是十年前还是今天，要面对的问题、要踩的坑，有很多共性。我们能帮创始人搭建他过去不具备的能力，比如对接政府资源、打开产业视野，这是第一点。
更核心的一点，是对创始人内心深处执着的共鸣。长石资本过去投了很多中后期项目，IPO率非常高，核心原因就是我们极度看重“人”这个因素。不管投哪个阶段，我们和二级市场最大的区别，就是会深度观察、理解创始人。作为企业家，不管做什么赛道，他的成熟度、持续学习的能力，才是决定企业能走多远的核心。
张楠：谢谢游然总。吴总聊聊你的看法。
吴煜：我回到这个问题的本质，你其实是想问，如果遇到一个想法天马行空、不走寻常路的创业者，我们该怎么和他对话、怎么相处？其实这件事，就跟谈恋爱、找对象一样，在这件事上不算特别有经验，但道理是通的。
举个例子，今天主办方在台上都放了红酒，看杯子是典型的波尔多杯，但我观察到台下的酒瓶又是典型的勃艮第瓶型，相当于用波尔多杯装勃艮第的酒。当然这不影响品尝，核心就是我刚才说的“适合与自洽”。没有绝对的对错，关键是看是否合拍以及是否可以融洽，其中，要明确哪些东西是你绝对不能改变的，哪些是可以磨合的。
比如对我们来说，国企的站位、合规的底线，是绝对不能变的；对企业来说，它的核心技术、创业初心，是不能变的。在这个前提下，大家能不能在可变的部分、在共同奔赴的目标上，找到最大的交集？互过对方圆心的交集，就是最好的状态——既有差异，又有最大的关联性，这件事就成了。
再举个例子，当年寒武纪的两位核心创始人，发展路径高度相似，但技术转化为公司经营的过程中，一位坚守技术本身，留在院所，至今还在科研一线；另一位则经历身份的转变，要作为企业家跟资本市场打交道、跟产业打交道、跟客户和供应商打交道。
他们也都很年轻，要跟他聊到一块去，就得找到共同点，从这个共鸣话题开始聊，反而能走进他的内心。
回到这个问题本身，核心就是，先明确自己绝对不能变的底线，剩下的寻求真正的适应与理解，就像李小龙那句经典的话：be water，my friend。只有水，才能适应万物。这就是我的观点。
张楠：说得特别好。这件事第一讲究缘分和共鸣，强求不来；第二，投资人必须有自己的主体性，你要知道自己是谁、核心优势是什么、愿景是什么，哪怕遇到天才少年，如果你们不在一个频道，强求也没用。接下来李杨总聊聊。
李杨：我们和创始人交流，本身是带着尽调、观察的目的的。你刚才这个问题里，有一个特别核心的点：我们为什么要做一个聆听者，要让创始人多说？因为我们要通过交流，完成对创始人、对团队的尽调和观察——不光听创始人说，还要看他的财务总监、二把手，看团队是怎么组建的、怎么走到今天的，看销售和技术团队是怎么配合的。
所以很多时候，我们必须扮演一个能让他打开心扉、愿意跟你深度沟通的角色，所谓“身份是外界给的，角色是自己演的”。
在医疗赛道，我们遇到这类顶尖专家型创始人的概率非常高。他们要么是临床一线的外科医生，见过的病例比我们见过的项目都多；要么是院士、学科带头人，下面上百个PI都是他的徒子徒孙。这种情况下，想让他跟你说真话、跟你深度交流，是需要技巧的。
好在医疗行业有非常清晰的产业逻辑和监管路径，一个产品从动物试验、临床试验，到获批上市、商业化，有完整的、标准化的链条。我们只有把这个链条摸透了，从他的临床资源、合作的CRO机构、上下游布局、未来的并购规划这些维度切入，才能跟他产生同频的对话，才能撬动他的表达欲。
这个难点一直都在，但这也是这份工作最有乐趣的地方。
张楠：医疗行业确实是这样，是一套非常系统、严谨的工作。接下来高总聊聊。
高嘉阳：回到这个具体的问题，核心就是两点：第一，投资人必须守住自己的主体性；第二，必须打破固有的思维框架。
首先说主体性，核心就是要把基金的定位，和项目的发展方向做匹配。我们毅达今年在做了一件很重要的事，就是“分灶吃饭”，把不同诉求的LP做了清晰的归类。
就像前面吴总说的，国资LP最在意的是产业培育、产业集聚，对天才少年的颠覆性创新，有天然的招引诉求；而市场化LP最核心的诉求是财务收益率，他们不在乎项目对产业有多大的革新，只在乎项目最终能带来切实回报。
基于LP的不同诉求，我们设立了两类基金：一类是产业培育基金，帮助政府去寻找天才少年这类颠覆性创新的项目，能培育新产业链的项目，是我们的核心布局对象；另一类是市场化回报基金，对这类技术过于超前、商业化周期不确定的项目，我们会保持敬畏和观望，尽量平衡好项目成长周期与回报周期，最终呈现出来的结果就是LP实实在在的收获感与增值感。
再说说实操层面，为什么天才少年会觉得所有投资人的问题都千篇一律？核心就是，大家都在用看传统赛道的思维体系，刻舟求剑地去评价新技术、新科技、新一代年轻创始人。在这个技术奇点之下，科技是爆发性涌现的，当下每个投资人都必须做出调整与改变。很幸运的是，今天在座的我们都是年轻投资人、青年合伙人，相比更资深的前辈，我们理应思维转变更快，对新事物的开放度更高，这是我们最大的优势。
张楠：讲得特别好。高总，我刚才听你的意思，是不是觉得这类天才少年项目，潜在的财务回报不确定性更高？
高嘉阳：天才少年的想法一定是非常超前的，他们追求的往往是极致的技术、单点的突破。但从投资回报率的角度，我们必须综合考量它的商业化能力、商业闭环、回报周期、未来的成长预期，这些都是核心评估维度。
找到每个产业里的张雪们
张楠：明白了，就是这类项目，需要更多的耐心和时间去包容。接下来我们聊另一个人，和洪乐潼是完全相反的样本，就是最近特别火的张雪。
他在VC眼里，是典型的“泥腿子”出身，初中就开始修摩托车、造摩托车，把摩托车产业链的每个环节、每个零件都摸透了。现在全行业都追捧他，不光是因为他做成了，更因为他代表了中国企业家最典型的顽强生命力——没有背景、没有资源、没有人脉，却有极其清晰的人生观和价值观，认准了一件事，不管外界怎么看，都要做到底。
我总结就是，他站在最边缘的位置，却是一个站在舞台中央的、大写的“人”。如果他不是造摩托车，而是做其他领域的创业，各位有没有一套机制，能找到这种处在主流视野边缘、却有极致生命力的创业者？而不是等他火了之后，才后悔错过了。先请高总聊聊。
高嘉阳：张雪的机车项目，我们毅达资本今年3月份其实尽调过，也过会了，当时的投前估值是10个亿。但后来他夺冠之后，公司的品牌影响力暴涨，估值很快就涨到了30亿、40亿，我们最终没有参与进去。
张雪这个案例，在行业里引发了大量讨论，但在我看来，这种案例在江苏的苏商“专精特新”企业里，在各个科技细分赛道里，时刻在发生着类似故事。只是这些项目大多是ToB属性，和C端消费者距离远，没有张雪这么高的话题度。张雪做的是C端终端产品，又借助赛事热度出圈了，才被大众熟知。
所以我们内部对这件事的心态很平和，就是很正常的错过了一个项目，但它给了我们一些重要的启发，也正好契合了今年年会的主题“K型分化”。
大型投资机构，往往都把目光盯在K型向上的热门赛道里，找上升赛道里的头部项目，挤破头的希望搭上顺风车。但张雪给我们的启发是，在K型向下的、看似平淡的传统赛道里，依然能找到有技术升级、有突破性增长、产品力创新的项目。
摩托车这个赛道，整体行业年增速只有2%-3%，还有全国禁摩的政策限制，按常规的VC投资逻辑，基本直接就pass了。但你往下深挖一层就会发现，张雪做的中大排量摩托，赛道年增速达到40%，出口增速更是超过50%，这就是大众线性认知之下，隐藏的细分结构性机会。
张雪是一个缩影，在看似平淡的传统行业里，有无数个“张雪”正在突破所处行业的金字塔尖，开始与国际大厂同台竞技。不过类项目靠常规的VC投资手段不容易触达，因为它们都藏在垂直的、吸粉的，重度发烧友的圈子里，比如高端耳机、摩托车，只有重度发烧友，依靠兴趣依靠私域天然触达这些项目。
我们尽调的时候就有很深的感受，去张雪的工厂看，就是一个普通的制造业工厂，没什么特别的感觉。但我们团队里有一位尽调老师，本身就是资深摩友，亲自骑了两圈，回来就笃定地跟我们说，这个产品做得非常好。
所以未来要捕捉这类项目，真的需要投资经理基于自己的兴趣，去深耕垂直细分赛道，才能找到这类标的。当然，这套方法不适合大范围复制，最终还是要回归机构的能力边界。
张楠：总结一句话就是，靠标准化的制度，其实很难覆盖到这类机会。接下来李总聊聊。
李杨：你问的这个问题，我们团队内部也深度思考过。在医疗赛道里，我们会明确分为“严肃医疗”和“消费医疗”两个赛道，对这类草根出身的创始人，判断逻辑完全不同。
在严肃医疗领域，如果创始人是这样的背景，我们拿到BP的时候，一定会有很多疑问。严肃医疗要做机理创新、术式创新，需要深厚的学术积累、临床资源，除非他有顶级专家的深度绑定、极强的渠道资源，否则我们会非常谨慎。要做创新药、创新器械，你对底层机理、临床路径的理解，有没有历史文献支撑？有没有交叉验证？没有这些积累，初期我们一定会打一个大大的问号。
但在消费医疗领域，逻辑完全不一样。比如医美、眼科、口腔科，还有现在新兴的脑电睡眠监测这些方向，有很多草根出身的创始人，他们对消费者的心理把握得极其精准，对流量玩法、商业化路径有极深的深耕，这类创始人，我们会高度关注。
就像高总刚才说的，你永远不能用固化的思维做投资，必须永远保持清醒的认知和高度的市场敏感。
张楠：谢谢，医疗行业确实需要有一个足够长的长板，才会被机构关注。接下来吴煜总聊聊。
吴煜：这个问题特别有意思，我从两个逻辑层面来聊：第一，我们为什么没投张雪，也帮游总一起找找理由；第二，我们没投张雪，但我们有没有投行业里的“李雪”“高雪”？
先说说摩托车这个事，小时候我们都看250CC、500CC的摩托赛事，看杜卡迪、本田的车队，都是童年记忆。但落到产业投资上，中国有全球最大的摩托车制造产能，大家都知道重庆是摩托之都，但中国摩托车产业的发源地，其实是江苏无锡的锡山县。当年因为太湖环保治理，燃油摩托产能才转移到了重庆，而现在，锡山又成了全球最大的电摩产业高地，因为核心从燃油发动机变成了电机。
从这个角度看，张雪的故事，是中国民族工业里看似不起眼，却格外令人动容的缩影。我们必须尊重其中的人性光辉，尊重它的产业价值。但反过来想，如果我们因为错过了张雪而耿耿于怀，那是不是拉力赛也要投？纳斯卡赛事也要投？甚至F1也要投？吉利领克车队已经是WTCR房车赛的全球冠军常客了，但我们国内的拉力赛领域，至今还没有这样的标杆，是否机构也需要去投一个出来？所以，股权投资并非万能，也不是可以解决所有问题的。
再举个例子，还说起桌上的酒杯，中国是全球石英资源大国，是全球最大的玻璃制品生产国，但直到今天，高端无铅水晶酒杯，核心市场还是被欧洲、日本占据，国内还没有能站稳全球高端市场的品牌，这难道不是我们要解决的问题吗？
刚才游总跟我分享了很多光模块领域的深度产业认知，待会儿还要继续请教。我们讲半导体，讲光学，讲铌酸锂，讲氮化镓，中国的金属镓产能是能卡美国脖子的，就像当年的稀土。世界稀土看中国，中国稀土看白云鄂博，但很长一段时间里，我们只掌握了稀土开采，萃取的核心工艺都在国外手里，高端稀土终端产品反而依赖进口。而现在，我们已经把稀土全产业链工艺牢牢掌握在自己手里了，从科研仪器高端耗材，到新能源车电机电控里的永磁体，再到国防科技核心器件，实现了自主可控。当年这个过程里，有没有社会资本、国有资本去支持这些产业里的创业者？一定有。那今天，在半导体行业，我们除了能投化合物半导体上游的晶圆切磨抛，是否还能投资把下游高附加值的器件做好，这不就是在投另一个产业里的“张雪”吗？
这就是我的两个核心想法。
张楠：吴总给的价值点非常具体，我们要找的，是各个产业里的“张雪”，而不是只盯着已经火了的那一个。接下来游然总聊聊。
游然：张雪这个事，从VC的视角来看，核心问题还是赛道。VC本质上是要做大概率成功的事，一定会优先抓住最大的技术变革，优先布局最有可能跑出千亿市值公司的赛道。
我们错过张雪，核心不是错过了这个创业者，而是摩托车这个赛道，天然就在很多主流VC的视野之外，不是我们的核心布局方向，这是没办法的事。但反过来，在我们深耕的硬科技、AI产业链里，像张雪这样有韧性、工程能力极强、能把产品做到中国乃至世界一流的创业者，其实很容易被VC感知和识别到。
所以总结下来，错过张雪，最大的原因还是赛道选择，而不是对创业者的判断。
永远不做让行业垂头丧气的人
张楠：谢谢各位。时间关系，我们聊最后一个问题。我发现今天四位嘉宾全都是合伙人级别，今天这场是年轻投资人专场，能凑齐四位年轻合伙人，也特别巧合。
我让AI总结了各位的共同画像：代际上承上启下，都经历过完整的行业周期，享受过行业红利，也见过泡沫破灭，是行业的中坚力量；能扛事，但也身背压力。各位觉得AI这个总结对吗？如果给自己一个职业定位，你们觉得自己是一个什么样的人？从高总开始。
高嘉阳：回归投资的本质，我们作为投资机构，最核心的工作还是投资。对我自己来说，最基本的要求，是做一名合格的基金产品经理。
虽然我们是投资机构，但我们运营的核心主体是基金，作为合伙人，我必须对整只基金的最终表现负责，而不是用单一项目的成败来定义自己。我要设计好基金的产品结构：前沿科技布局占多少比例，不同阶段的项目怎么配比，甚至要做好基金全周期的DPI规划，这是对我最基本的要求。
第二，我希望自己能成为组织里的破圈者。AI和各类新技术的诞生，给整个行业带来了客观的挑战，我希望能不断延展组织的能力边界，哪怕只是在一些垂直细分领域，因为我的兴趣和深耕，拓宽了组织的能力圈，这对整个组织的进化来说，都是至关重要的。
所以我给自己的定位就是：合格的基金产品经理，组织里的破圈者。
张楠：基金产品经理，破圈者。接下来李总。
李杨：我们的定位很简单，就是做一个在给出资方赚钱的同时，能反哺产业的人。如果资金来自政府出资方，那就要同时反哺当地的产业建设，就是这样一个复合身份。能把这件事做好，就已经非常不容易了。
张楠：非常务实。接下来吴总。
吴煜：先说说AI的总结对不对，前面两位都没提，我觉得AI总结得非常对。医疗检测里有个词叫“金标准”，每个病种都有对应的金标准，金标准不是唯一标准，但一定是行业公认的核心标尺。AI总结的这些特质，就是衡量青年投资人的“金标准”，不一定是唯一标准，但可以是行业公认的。
再说说我给自己的定位，有三层：
第一层，在我的团队里，我想做那个可信赖的专家。我一直跟团队说，做股权投资，要做到“单兵作战、兵团协同”。对个人来说，首先要做到单兵作战，要能独当一面，在团队里，大家遇到问题，能把我当成那个可信赖的专家，这是最基础的。
第二层，在整个行业里，我首先想做时代和产业变革的见证者。我入行是做文化投资，第一个五年，我跟国内动画行业的导演、制片人说，希望五年之后，小朋友们看动画，有一半的时间是看国产动画。这个目标第一个五年就实现了，第二个五年，我们的国产动画已经走出国门，影响海外的年轻人。能见证这个过程，本身就是一件极有意义的事。
第三层，也是我最终想做的，是时代创业者的“歌颂者”。有锣敲锣，有盆敲盆，永远不做那个让行业垂头丧气的人，永远保持精气神。前提是科技向善、创业者向善、商业规则向善，在这个基础上，所有为了创新、为了产业突破而努力的人和事，都值得被歌颂。
我是学统计出身的，统计里有个遍历性原理，不同于物理学我们讨论动量守恒，只看初始状态和最终结果，遍历性强调中间过程的连续性完整性，一定会充分体现各种变量和波折，但只要守住向善的初心，最终的结果能做到内心自洽，那中间所有的经历，都值得被记录、被歌颂。
张楠：谢谢吴总。接下来游然总聊聊。
游然：简单说，每个合伙人，都是从深耕一个细分领域成长起来的。到了合伙人这个位置，最大的变化就是，你必须从整个基金的资产配置维度去思考问题，而不是只盯着单一赛道、单一项目。
对一个GP来说，在不同的时间节点、不同的行业周期里，怎么做好资产选择？投什么赛道？投早期、中期还是后期？什么项目要重注？什么项目只做轻仓布局？在完整的周期里，让基金跑出超过同期市场的超额收益，这是一个GP最重要的责任。
对我来说，过去两年，最重要的工作，就是不断优化信息输入的效率和质量。市场永远在变化，市场火热的时候，永远有更热门的赛道、更明星的项目，永远有比你出手更猛的机构。在这样的环境里，站在合伙人的位置，最核心的就是守住资产配置的底层逻辑，扛住该扛的责任。
我们现在每个季度都会复盘，审视在资产配置上有没有盲区、有没有错过核心机会，这件事是动态的，永远要跟着市场的变化调整。这项工作，非常有意义，也非常重要。
张楠：谢谢各位嘉宾。时间关系，今天的panel到此结束。恭喜吴煜总，成为本场BBKing。
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