“缺乏有长期资产配置理念的投资人，是中国VC/PE领域最大的短板。”
5月17日，在由投中信息和投中网主办的“2023中国投资年会”上，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表题为“股权投资再出发的几点启示”的主题演讲。
他指出，国家中小基金和科技成果转化基金能够向所有机构出资，但实际上，能够拿到他们钱的机构凤毛麟角。另外，在经济下行和疫情反复的态势下，地方政府的出资也有不稳定性。在社会化募资方面：第三方理财机构处境困难，高净值客户只认头部的基金；险资虽然加大出资，但是更青睐头部机构，并且还有白名单制度；家庭办公室资金供给十分有限；上市公司更多的是围绕产业协同来做；银行理财子国家批了三十多家，目前在这方面的出资几乎很少。如今，国有资本在一级市场占据了主导地位。“政府引导基金占基金规模47.43%，如果加上央企、国企，整个占比达到了76%。”在韩宇泽看来，离开民营机构谈发展股权投资，或许从根本上行不通。
以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：
在座的各位同行，大家下午好！当下大家都知道民间资本活力不足，国家最近反复强调激活民间资本的活力，人民币股权基金面临募资难是一个常态，那现在我们又发现美元基金面临募资难和退出难的两难境况。在这样的情况下，股权投资无论是人民币基金还是美元基金，以往的范式都发生了质的变化。投资机构如何再出发？我想就一些研究和大家一起进行交流。
联创资本是中国最早的风险投资机构之一，至今24年了，经历了中国风险投资的几个历程，管理的基金规模472亿人民币，投了300多家企业，已经有96家成功上市和并购。我本人也是人民币基金最早的创立者之一。有人说我是投资界的一位禅者，因为我每天坚持禅修一小时，今天是第2177天，坚持了6年多，每天坚持5点起床，今天是第1139天，坚持了3年多。围绕股权投资发展的问题我一直在思考，今天把自己的一些想法和感悟给大家交流和分享一下。
启示一：新经济产业要把握新兴技术成熟度曲线
这一轮周期我们投新经济产业比较多，我认为新经济产业要把握新技术成熟度曲线。
这个图很重要，这是Gartner发布的2016年新兴技术成熟度曲线，像量子分析、脑机界面都需要10年以上的周期，自动驾驶已经进入了期望的膨胀期，而AI正在泡沫的破裂期。所以新经济产业的投资，我认为必须把握两条线：商业的周期曲线和新兴技术成熟度曲线。
技术成熟度曲线有五个关键环节：
一是技术萌芽期，因为新的技术刚刚推出来，媒体特别关注，投资者也做了一些投资。但是你要知道，相当一部分的项目和行业必须经历十年以上的周期才能爆发。我们很多人都觉得要快速投资，但是你不知道一些项目在这个阶段要经历的周期很长。
第二个是期望的膨胀期，随着技术逐渐成型，也有一些成功的案例出现，但是这个周期在媒体大肆报道以后很容易出现追高的风险。
第三个是泡沫的暴露期，当技术的缺陷和局限暴露出来，一些投资机构出现问题，这时候发现媒体也不报道了。
第四个是稳定的爬坡期，因为行业越来越清晰、项目越来越清晰，更多的投资机构在这一阶段进入，但是这一阶段的估值相对比较高。
第五个是成熟期，这一时期项目市占率越来越高，技术标准更清晰。但是这时候的项目估值往往高于二级市场，很多机构上市后破发。
我们的建议是，准确把握新兴技术的成熟度曲线，它可以防止我们在高位进入，以此控制风险。买得便宜就是防范风险的最好方式。
另外，不要因为一项技术很热门就投资该技术，也不要因为一项技术未达到早期过高的预期就忽略这个技术。技术和商业形成共振时就是我们最佳的投资时机。现实中，相当部分投资人并没有把握好这个曲线，放大了投资风险。
启示二：美元基金、人民币基金范式的转换
中国股权投资早期都是学欧美模式，但是过去十多年，人民币基金的发展速度很快，机构越来越多，实际上我们已经走出了不同于美元基金市场的模式。
一是A股上市公司的标准、流程和退出与海外不同；
二是募投管退的模式和美元基金也不一样；
三是现在的股权基金尤其是人民币基金里面，国有化的属性甚至是管理的规模实际上大于市场化的规模，从而出现了对招商引资和发展产业的非财务性要求。这种诉求越来越高，对于项目运作管理的影响也是越来越显著。应当说现在的人民币基金和美元基金发生了一些重大的调整，尤其是在中美对创投进一步脱钩的局面下，很有可能会出现更大的冲击。
当然，我们知道美元去年有过几笔大额的募资，看起来金额持平，但是投资数量下降了40%。今年Q1，下降的幅度更大了。美元基金到美股的IPO只有21家，下降了四成，募资额下降了92%。港股去年仅仅是80家，募资额下降68.19%，且中概股呈现了下跌模式，最大的回撤力度达到了60%，相当于一部分股票的跌幅90%以上。
从2018、2019年一直到现在，我们会发现美国除了301特别报告，还出台了海外投资者风险评估法案、实体清单、互联网清洁计划，以及后面出现了中概股的信任危机，可能即将推出的限制对华高科技产业的投资。这说明美国政府和相关方面对于GP/LP和被投企业全面挤压，这要引起我们的高度重视。
二是美元基金的募资，发现美国的养老基金成为被限制和打压的重点。
三是退出，中国企业去美国资本市场上市的环境变得不友好，对美元基金很多投资的项目退出造成了冲击，所以一季度大家发现人民币投资案例下降40.2%和47.1%（金额），外币下降速度更大，达到78.5%和57.5%，早期VC投资降了60%，应该说募资更难，项目融资也是更难。
启示三：资管新规发布5年，权益类资产逐年下降
资管新规2022年是结束后的第一年，我们发现银行的理财资金投向权益类的资产逐年下降，从2018年的9.92%跌到3.14%。
资管新规发布以后，这些年直接融资占全社会的占比也是直接下降。国家提升直接融资已成为国策，但去年直接融资的占比仅仅是10.08%，从2015年、2016年的24%左右降到10%，所以整个行业出现了直接融资占比下降的反常现象，也说明在座的我们这几年的日子很苦。
启示四：股权投资“国进民退”？民营机构如何再出发
这一个观点不知道是否对，看看这些数据？从LP到GP，国有资本在一级市场的渗透率在持续上升。政府引导基金占基金的规模47.43%，如果加上央企、国企，整个占比达到了76%。去年新募基金，100亿以上的规模，国有管理人占比94.7%。10—30亿、50—100亿，基本上占比是67%和77%。母基金里面，国有的也占到80%。
国家为什么强调激活民间资本活力，因为已经出现了这样的格局了。大家知道，国家中小基金和科技成果转化基金，是能够向所有机构出资的，但实际上，能够拿到他们钱的机构凤毛麟角。最近，国务院国资委对央企严查股权投资。另外，在经济下行和疫情反复的态势下，地方政府的出资也有不稳定性。再看看社会化的募资：第三方理财机构处境困难，高净值客户只认头部的基金；险资虽然加大出资，但是更青睐头部机构，并且还有白名单制度；家庭办公室资金供给十分有限；上市公司更多的是围绕产业协同来做；银行理财子国家批了三十多家，目前在这方面的出资几乎很少。
所以我们当前的困境是缺少耐心和可持续的资本，缺乏有长期资产配置理念的投资人，是中国VC/PE领域最大的短板。黄奇帆同志前段时间评价国有经济和民营经济，认为国有经济保持20%左右是必要的。那国有经济和民营经济就是“小河有水大河满，小河无水大河干。”所以我们认为离开发展民营经济去谈发展国有经济，从根本上行不通。股权投资是一样的，离开民营机构谈发展股权投资，或许从根本上也行不通。
启示五：投资和退出中的研究启示
一是IPO监管审核。企业到证监会申请IPO，审核反馈意见最多的，发行成本越高，而且涨停的天数也少，而且股权投资者异质性意愿越高。
二是定向增发。这也是很多机构偏好的投资方式，但是定向增发存在大股东进行利益输送的工具。特别是你会发现一些公司通过增发长期停牌、增发前后利润的操纵、增加高额分红注入恶劣资产，造成中小股东损失。
三是并购行为。上市公司股价低的时候更愿意并购，董事和高管在这期间增加持股比例以此实现套利。
四是“高送转”。中国投资者对股票的“高送转”非常偏好，但是“高送转”越高，最终发现净资产收益率和股票收益均显著降低。企业上市后减持一定要引起警醒，最后高管减持要进行有效抑制。
五是股权质押，防范大股东把风险转给中小投资者和债权者。
最后，面对很多的困难和挑战，也面对诸多的无常，但是我们依然坚信中国股权投资良好的发展空间。激活民间资本的活力，需要我们这些机构的担当，如何再出发？我借用莫言的这一段话送给大家。
“真正的强大不是忘记，而是接受，接受分道扬镳，接受世事无常。接受孤独挫败，接受突如其来的无力感。接受自己的不完美、接受困惑、不安、焦虑和遗憾。调整自己的状态、找到继续前行的力量，成为更好的自己。”
谢谢！
联创资本韩宇泽：发展股权投资，不能离开民营机构
离开民营机构谈发展股权投资，或许从根本上行不通。
“缺乏有长期资产配置理念的投资人，是中国VC/PE领域最大的短板。”
5月17日，在由投中信息和投中网主办的“2023中国投资年会”上，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表题为“股权投资再出发的几点启示”的主题演讲。
他指出，国家中小基金和科技成果转化基金能够向所有机构出资，但实际上，能够拿到他们钱的机构凤毛麟角。另外，在经济下行和疫情反复的态势下，地方政府的出资也有不稳定性。在社会化募资方面：第三方理财机构处境困难，高净值客户只认头部的基金；险资虽然加大出资，但是更青睐头部机构，并且还有白名单制度；家庭办公室资金供给十分有限；上市公司更多的是围绕产业协同来做；银行理财子国家批了三十多家，目前在这方面的出资几乎很少。如今，国有资本在一级市场占据了主导地位。“政府引导基金占基金规模47.43%，如果加上央企、国企，整个占比达到了76%。”在韩宇泽看来，离开民营机构谈发展股权投资，或许从根本上行不通。
以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：
在座的各位同行，大家下午好！当下大家都知道民间资本活力不足，国家最近反复强调激活民间资本的活力，人民币股权基金面临募资难是一个常态，那现在我们又发现美元基金面临募资难和退出难的两难境况。在这样的情况下，股权投资无论是人民币基金还是美元基金，以往的范式都发生了质的变化。投资机构如何再出发？我想就一些研究和大家一起进行交流。
联创资本是中国最早的风险投资机构之一，至今24年了，经历了中国风险投资的几个历程，管理的基金规模472亿人民币，投了300多家企业，已经有96家成功上市和并购。我本人也是人民币基金最早的创立者之一。有人说我是投资界的一位禅者，因为我每天坚持禅修一小时，今天是第2177天，坚持了6年多，每天坚持5点起床，今天是第1139天，坚持了3年多。围绕股权投资发展的问题我一直在思考，今天把自己的一些想法和感悟给大家交流和分享一下。
启示一：新经济产业要把握新兴技术成熟度曲线
这一轮周期我们投新经济产业比较多，我认为新经济产业要把握新技术成熟度曲线。
这个图很重要，这是Gartner发布的2016年新兴技术成熟度曲线，像量子分析、脑机界面都需要10年以上的周期，自动驾驶已经进入了期望的膨胀期，而AI正在泡沫的破裂期。所以新经济产业的投资，我认为必须把握两条线：商业的周期曲线和新兴技术成熟度曲线。
技术成熟度曲线有五个关键环节：
一是技术萌芽期，因为新的技术刚刚推出来，媒体特别关注，投资者也做了一些投资。但是你要知道，相当一部分的项目和行业必须经历十年以上的周期才能爆发。我们很多人都觉得要快速投资，但是你不知道一些项目在这个阶段要经历的周期很长。
第二个是期望的膨胀期，随着技术逐渐成型，也有一些成功的案例出现，但是这个周期在媒体大肆报道以后很容易出现追高的风险。
第三个是泡沫的暴露期，当技术的缺陷和局限暴露出来，一些投资机构出现问题，这时候发现媒体也不报道了。
第四个是稳定的爬坡期，因为行业越来越清晰、项目越来越清晰，更多的投资机构在这一阶段进入，但是这一阶段的估值相对比较高。
第五个是成熟期，这一时期项目市占率越来越高，技术标准更清晰。但是这时候的项目估值往往高于二级市场，很多机构上市后破发。
我们的建议是，准确把握新兴技术的成熟度曲线，它可以防止我们在高位进入，以此控制风险。买得便宜就是防范风险的最好方式。
另外，不要因为一项技术很热门就投资该技术，也不要因为一项技术未达到早期过高的预期就忽略这个技术。技术和商业形成共振时就是我们最佳的投资时机。现实中，相当部分投资人并没有把握好这个曲线，放大了投资风险。
启示二：美元基金、人民币基金范式的转换
中国股权投资早期都是学欧美模式，但是过去十多年，人民币基金的发展速度很快，机构越来越多，实际上我们已经走出了不同于美元基金市场的模式。
一是A股上市公司的标准、流程和退出与海外不同；
二是募投管退的模式和美元基金也不一样；
三是现在的股权基金尤其是人民币基金里面，国有化的属性甚至是管理的规模实际上大于市场化的规模，从而出现了对招商引资和发展产业的非财务性要求。这种诉求越来越高，对于项目运作管理的影响也是越来越显著。应当说现在的人民币基金和美元基金发生了一些重大的调整，尤其是在中美对创投进一步脱钩的局面下，很有可能会出现更大的冲击。
当然，我们知道美元去年有过几笔大额的募资，看起来金额持平，但是投资数量下降了40%。今年Q1，下降的幅度更大了。美元基金到美股的IPO只有21家，下降了四成，募资额下降了92%。港股去年仅仅是80家，募资额下降68.19%，且中概股呈现了下跌模式，最大的回撤力度达到了60%，相当于一部分股票的跌幅90%以上。
从2018、2019年一直到现在，我们会发现美国除了301特别报告，还出台了海外投资者风险评估法案、实体清单、互联网清洁计划，以及后面出现了中概股的信任危机，可能即将推出的限制对华高科技产业的投资。这说明美国政府和相关方面对于GP/LP和被投企业全面挤压，这要引起我们的高度重视。
二是美元基金的募资，发现美国的养老基金成为被限制和打压的重点。
三是退出，中国企业去美国资本市场上市的环境变得不友好，对美元基金很多投资的项目退出造成了冲击，所以一季度大家发现人民币投资案例下降40.2%和47.1%（金额），外币下降速度更大，达到78.5%和57.5%，早期VC投资降了60%，应该说募资更难，项目融资也是更难。
启示三：资管新规发布5年，权益类资产逐年下降
资管新规2022年是结束后的第一年，我们发现银行的理财资金投向权益类的资产逐年下降，从2018年的9.92%跌到3.14%。
资管新规发布以后，这些年直接融资占全社会的占比也是直接下降。国家提升直接融资已成为国策，但去年直接融资的占比仅仅是10.08%，从2015年、2016年的24%左右降到10%，所以整个行业出现了直接融资占比下降的反常现象，也说明在座的我们这几年的日子很苦。
启示四：股权投资“国进民退”？民营机构如何再出发
这一个观点不知道是否对，看看这些数据？从LP到GP，国有资本在一级市场的渗透率在持续上升。政府引导基金占基金的规模47.43%，如果加上央企、国企，整个占比达到了76%。去年新募基金，100亿以上的规模，国有管理人占比94.7%。10—30亿、50—100亿，基本上占比是67%和77%。母基金里面，国有的也占到80%。
国家为什么强调激活民间资本活力，因为已经出现了这样的格局了。大家知道，国家中小基金和科技成果转化基金，是能够向所有机构出资的，但实际上，能够拿到他们钱的机构凤毛麟角。最近，国务院国资委对央企严查股权投资。另外，在经济下行和疫情反复的态势下，地方政府的出资也有不稳定性。再看看社会化的募资：第三方理财机构处境困难，高净值客户只认头部的基金；险资虽然加大出资，但是更青睐头部机构，并且还有白名单制度；家庭办公室资金供给十分有限；上市公司更多的是围绕产业协同来做；银行理财子国家批了三十多家，目前在这方面的出资几乎很少。
所以我们当前的困境是缺少耐心和可持续的资本，缺乏有长期资产配置理念的投资人，是中国VC/PE领域最大的短板。黄奇帆同志前段时间评价国有经济和民营经济，认为国有经济保持20%左右是必要的。那国有经济和民营经济就是“小河有水大河满，小河无水大河干。”所以我们认为离开发展民营经济去谈发展国有经济，从根本上行不通。股权投资是一样的，离开民营机构谈发展股权投资，或许从根本上也行不通。
启示五：投资和退出中的研究启示
一是IPO监管审核。企业到证监会申请IPO，审核反馈意见最多的，发行成本越高，而且涨停的天数也少，而且股权投资者异质性意愿越高。
二是定向增发。这也是很多机构偏好的投资方式，但是定向增发存在大股东进行利益输送的工具。特别是你会发现一些公司通过增发长期停牌、增发前后利润的操纵、增加高额分红注入恶劣资产，造成中小股东损失。
三是并购行为。上市公司股价低的时候更愿意并购，董事和高管在这期间增加持股比例以此实现套利。
四是“高送转”。中国投资者对股票的“高送转”非常偏好，但是“高送转”越高，最终发现净资产收益率和股票收益均显著降低。企业上市后减持一定要引起警醒，最后高管减持要进行有效抑制。
五是股权质押，防范大股东把风险转给中小投资者和债权者。
最后，面对很多的困难和挑战，也面对诸多的无常，但是我们依然坚信中国股权投资良好的发展空间。激活民间资本的活力，需要我们这些机构的担当，如何再出发？我借用莫言的这一段话送给大家。
“真正的强大不是忘记，而是接受，接受分道扬镳，接受世事无常。接受孤独挫败，接受突如其来的无力感。接受自己的不完美、接受困惑、不安、焦虑和遗憾。调整自己的状态、找到继续前行的力量，成为更好的自己。”
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