投中专题：2015年私募股权投资基金LP研究报告

　　第一部分  中国LP调查统计分析

　　调查研究方法

　　在投中集团旗下金融数据产品CVSource 掌握的大量LP信息资料基础上，本报告编写团队进行了大量问卷调研，调研对象是活跃于中国大陆市场、有投资记录的LP。调研历时一个月，有效问卷回收率为65%左右。

　　截至2015年6月，投中集团旗下数据库CVSource共收录7286家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源（见图1）。VC/PE投资机构列第二位，政府机构为第三位。与2014年相比，2015年中国LP市场企业投资者所占比例基本持平，由55%升至56%。此外，VC/PE投资机构、政府机构以及银行保险信托机构的占比也与2014年基本持平。

　　图1 ：2015年中国股权投资市场LP类型分布

　　在境内LP群体中，企业投资者占比达62%，高于境外LP群体中企业投资者占比；排名第二位的是VC/PE投资机构，占比达19%；其后为政府机构，占比达10%。境内LP类型分布情况与2014年相比，VC/PE机构占比下降3个百分点，政府机构占比上升1个百分点，企业投资者依旧占据了大半的比例，而养老金、家族基金、保险、捐助基金等欧美市场成熟的机构投资者，在本土LP市场中占比依然较低，难成主流。

　　而在境外LP群体中，尽管企业投资者同样为数量最多的LP类型，但其占比仅有26%，相比本土LP群体类型分布，该占比低36个百分点；相比之下，银行保险信托、FOF、公共养老金、资产管理公司等机构占比明显高于本土LP，体现出了境外LP市场中机构投资者较为成熟的状态（见图2、图3）。

　　整体来看，通过对比2014年及2015年LP分布数据，中国LP市场不同类型参与主体数量占比基本趋于稳定，但其中显现出的中、外资LP类型差异明显。尽管在过去的几年间政府机构占比增加迅速并且市场上涌现出了一些新的合格机构投资者，但是从数量与占比来看，企业投资者依旧独占鳌头。

　　图2 ：2015年中国股权投资市场境内LP类型分布

　　图3： 2015年中国股权投资市场境外LP类型分布

　　2.1.1私募股权投资比重整调意向

　　我国私募股权投资市场走出了以往低迷状态，目前发展前景良好，多数LP机构有在2015年增大其在投资组合中所占比重的意愿。从调研数据来看，过半的被调查对象均表明了会提高或者至少要保持原来私募股权投资配置比重。据投中研究院分析，造成国内股权投资市场的持续升温现象原因大致如下：

　　一，我国多层次资本市场体质建设的发展，伴随着注册制、新三板、战略新兴板等稳步推进，行业发展出现新常态。

　　二，移动互联网化速度加快。过去一年间此领域的创业气氛和投资热情明显高涨，“互联网+资讯/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式倍受市场青睐。

　　三，新三板的建设推进与发展成熟化。在过去的一年间，新三板市场交易日趋活跃，大量拟A股IPO企业纷纷转投新三板，很多拟登陆美股的创业企业也陆续考虑拆解VIE构架，快速回归新三板市场。

　　图4：对2015年中国私募股权投资配置比重调整意愿

　　2.1.2 私募股权投资权重

　　对于私募股权投资在其投资组合中所占权重，有39%的受访者倾向于这一比例在5%以下；35%的受访者认为这一比例应为5%-9%；而26%的受访者认为这一比例应为10%-14%。投中研究院认为，股权投资市场发展正日益完善，行业发展出现新格局，多数LP看到了股权投资的丰厚回报和使其分散与降低总投资风险的能力，从而使股权投资在LP的投资组合中日愈占据重要地位。

　　图5：对2015年投资组合中中国私募股权投资权重的判断

　　2.2 LP投资理念

　　调研结果预测，创业投资基金、成长基金仍是2015年中国最具退出前景的基金。投中研究院认为，传统Pre-IPO投资模式面临退出困难的重压导致投资阶段的前移，市场投资机构普遍倾向于将资金投向早期与发展期基金从而提前揽入优质项目来取得丰厚的回报。另外，并购市场异军突起，投中研究院认为造成并购市场的火热升温原因有两个方面：一，传统行业通过并购实现转型升级，新兴行业则通过并购掌握最新的技术、产业动态、实现产业链的完整布局。二，近年来二级市场的繁荣发展使得上市公司估值处于高位，通过并购可享一二级市场估值差套利。

　　图6：对2015年中国基金退出前景判断

　　据调研数据推测，2015年约一半以上的机构在私募股权投资市场计划募集基金的存续期为7-8年；约小于半数的基金募集期为6年以下。投中研究院认为，LP对于基金运作周期要求明显放宽，显示出LP正摆脱过往投机心态，开始追求长期稳定的价值投资。据投中研究院观察发现，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐渐得到市场的认可，LP希望能够借机参与到周期更长、投资回报率更加稳健、规模更加庞大的长期投资中。

　　另一方面，新募基金出现了低龄化的特征，投中研究院认为这与基金的投资策略密不可分。“新三板主题基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的机会；“上市公司+PE”这一模式从去年开始达到了井喷，这些倾向于“短平快”的运作模式受市场欢迎度较高。

　　图7：对2015年中国私募股权投资市场基金存续期判断

　　2.2.3 中国市场基金的管理费率

　　对于未来中国市场基金的管理费率方面，半数以上的受访者所倾向的是1.5%-2%的费率。这一数据和去年基本持平。投中研究院认为，随着GP团队的素质以及投资策略的日益成熟化，LP对于GP团队的管理以及决策能力担忧程度逐渐下降，比较认可与稳定于正常的费率区间。

　　图8：中国市场基金的管理费率

　　对于2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率，各LP均持有不同观点，呈多元趋势。倾向回报率为5%-10%的LP占总数一半以上（57%）；倾向10%-15%回报率的LP占总约27%。对于基金的优先回报率的倾向不同体现出了LP对于股权投资市场收益预期的不同，以及投资于债券类或股权类标的的偏好不同。

　　图9：对2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率判断

　　2.2.5 中国市场基金投资主题偏好

　　据数据分析可得出，并购、新三板、定增三个投资主题对受访机构来说在2015年最具有退出前景，均获得大多数LP的青睐。投中研究院认为这是因为私募股权投资基金在进行投资时，往往偏好投向未来退出时稳定、获利大的项目，挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的投资机会。

　　近几年，随着国内私募股权投资市场的逐步发展，众多机构逐渐由“泛行业投资”的传统投资策略转变为了“泛行业投资——大领域覆盖（TMT、医疗健康等）——细分领域聚焦”新型投资策略。

　　图10：对2015年中国基金退出前景判断

　　2.2.6 评估基金指标

　　据投中研究院调研数据显示，团队的素质对于一个基金的发展至关重要，这也是一个投资机构决定是否投资该基金的主要原因，其次是团队持久的投资策略与持续的投资业绩。往往这三个因素是投资机构考察一个投资团队的重中之重。

　　图11：对2015年中国基金评估指标判断

　　2.2.7 LP在基金管理中扮演角色

　　对于LP在基金中所扮演的角色，据调研数据进行推测， 74%的投资人倾向于进行适当比例的跟投，这一比例与2014年（71%）相比略有上升，其跟投的积极性增加。说明LP在做为出资人的同时，希望GP提供更多的跟投机会，直接参与到投资当中。

　　图12：LP在基金管理中所扮演的角色

　　2.2.8 拟投资人民币基金类型

　　据投中数据分析得出，对于拟投资的人民币基金类型，70%的受访者倾向于投资“行业企业主导成立的产业投资基金”，这一比例较去年基本持平。这是因为对于行业企业主导成立的产业投资基金来说，其股东具有更多的资源优势、更加优质的投资项目、更多退出机会，使这一投资类型具有更大的投资价值。另外，据投中研究院分析，LP投资者注重“品牌”效应，由知名投资人或机构创立的基金比较受到青睐，同时投资人也注重“本土化”效应，相比外资，LP会更加注重内资背景的基金。

　　与2014年相比，2015年预期内部收益率普遍有所提升。投中研究院认为，一，中国基金市场的投资者经过了又一年的探索，投资经验相对更加成熟；二，私募股权投资基金的业绩有所提升以及投资的规模与布局的扩大化使整个行业得到了良好的发展。

　　图14：2015年中国市场基金IRR

　　较去年相比，今年LP对未来退出前景保持较为乐观态度。投中研究院认为其原因如下：

　　一，新三板市场发展迅猛，大量A股IPO企业纷纷转投新三板、很多拟登陆美股的企业也陆续考虑拆解VIE架构，回归新三板市场。

　　二，并购步伐的提升，BAT为首的产业并购连连追高，整体退出市场热度明显改善。

　　三，“上市公司+PE”这一新兴模式的推出，同时解决了上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，拓宽了退出渠道，优化了退出质量。

　　另一方面，虽然全年退出市场同比数据有良好表现，但目前A股正面临股市震荡、IPO暂停以及注册制的筹备阶段等因素，在一定程度上影响了这一退出渠道的发展。投中研究院分析，我国资本市场改革总趋势不会改变，“A股IPO+A股并购+新三板”的三驾马车模式仍将是未来几年中国市场基金退出的主流渠道。

　　图15：对2015年中国基金退出前景判断

　　据调研数据可看出，约两成的受访LP有兴趣接手已投资基金或其他基金的LP转让的更多份额，并且没有任何受访LP“已参与出售基金份额的转让交易”。投中研究院分析认为，目前实际参与PE基金二级市场交易的LP仍占少数。由于基金份额估值定价困难、市场信息流通不顺、GP积极性不高等因素，导致了PE基金二级市场参与意愿普遍偏低这一现象。

　　图16：对2015年参与中国PE二级市场意愿判断

　　据调研数据显示，中国市场LP发展所面临的最大阻碍是“本土LP理念有待提高”，相较去年的最大障碍“本土LP普遍缺少私募股权投资经验”，经过一年时间，我国LP市场得到进一步发展，私募股权投资日愈成熟。但是对于本土LP投资更多以短期收益为导向，价值投资、资产配置的理念仍有待提高。

　　其次，LP对于GP的甄选和风险控制能力、合格本土LP机构的数量也是LP倍加关注的地方。不过随着市场化运作的FOF的涌现以及政策法律环境的成熟，上述因素所产生的阻碍正在一点点缩小。

　　图17：对2015年中国市场LP发展障碍判断

　　2.4.2 中国市场LP群体哪些获得更好发展

　　根据调研数据，母基金成为2015年最被看好的投资机构，投中研究院认为主要有两个原因。一，母基金有着分散投资、降低风险的自身特质，在私募股权投资市场持续升温的背景下，越来越多的机构愿意与母基金进行合作；二，母基金和地方政府合作密切，进行市场化的运作，发挥资金的引导作用，随着政府引导基金的发展，这一需求正逐渐增加。

　　而保险公司则为继母基金之外另一受期待的投资群体，这是因为近几年来保监会相继出台了一系列的政策鼓励保险金加快PE投资并且逐渐放宽了对其投资PE的监管比例，伴随着一系列利好政策，保险公司得到了越来越多的投资者的关注。

　　紧跟其次的另一将会获得更好发展的群体为引导基金。近年来，国家接连出台相应政策，大力扶植地方性经济发展、人才输送、科技捕获，积极培养政府引导性基金的发展，引导基金势必将成为日后GP寻找优质机构投资者的重要目标之一。

　　相比之下，国有企业由于在投资政策、项目方面的限制，以及家族办公室缺少专业的投资团队与投资经验，恐难在未来作为机构投资者有更好的发展。

　　图18：对2015年中国市场LP群体发展前景判断

　　对于PE基金来说，养老金、保险资金是理想的机构投资者。因为这二者可投资的资金量大、且资金期限长，更适合进行长期性的投资。这与PE基金的资金需求特性不谋而合。而全国社保基金更是业内公认的高质量、合格的机构LP。获得全国社保基金的投资对于PE来说，不仅可以获得长期、大量的资金，而且可以有力地提升PE机构的影响力，对其以后的募资和投资带来积极的作用。

　　2000年8月，为筹集和积累社会保障资金，进一步完善社会保障体系，经党中央批准，国务院决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。

　　表1：社保基金概述

资料来源：全国社保基金官网    投中研究院整理,2015.08

　　截至2014年末，全国社保基金会管理的资产总额15290亿元。自成立至2014年末，基金累计投资收益额5580亿元，年均投资收益率8.36％。

　　在全国社保基金会管理的资产总额中，包括全国社会保障基金12350.04亿元，受托管理的9个试点省（区、市）做实个人账户资金1105.55亿元，以及受托管理的广东省部分企业职工基本养老保险基金1053.98亿元。

　　图19：社保基金会管理资产类别

　　2015年初，经国务院批准，山东省政府与社保基金会签订了1000亿元基本养老保险基金结余的委托投资管理合同。7月21日，据新华社消息，经国务院批准，山东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运作，分批划转，目前第一批100亿元已划转到位，其余基金正在归集。

　　投中研究院认为，待养老金委托投资办法出台后，养老金将开启多元化委托投资渠道。而在广东、山东省份的示范作用下，未来委托全国社保基金理事会投资运营养老金结余资金的省份将会快速增加。

　　1.2社保基金的资产配置体系

　　社保基金的投资理念为：坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。

　　在此投资理念的指导下，社保基金确立了自己的资产配置体系，主要分为三个层次：战略资产配置、战术资产配置和资产配置的执行。

　　表2：社保基金资产配置体系

资料来源：全国社保基金官网    投中研究院整理,2015.08

　　概括起来，战略资产配置是资产的配置基准，具有预设性；战术资产配置是资产组合的优化，具有指导性；资产配置的执行是实现优化的重要手段，具有操作性。

　　社保基金从2004年开始投资股权投资基金。2008年4月，国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。此后，社保基金加快了配置股权投资基金的步伐。而对股权投资基金的资产配置，也为社保基金带来了较为客观的收益。

　　根据社保基金官方网站披露的信息，社保基金于2010年开始在年度报告中披露股权投资基金的收益情况，当年该值仅为3494万元。2014年，社保基金股权投资基金收益为13.34亿元，年均复合增长率为248%；同期社保基金的总收入年均复合增长率为145%。

　　图20：社保基金股权投资基金收益情况

　　截至2014年底，全国社保基金会管理的资产总额为15,290亿元。因此，理论上社保基金可以拿出1529亿元来投资股权投资基金。事实上，虽然社保基金在2008年后加大了对股权投资基金的配置力度，然而从目前来看社保基金对PE机构投资的金额远小于理论可投资金额。

　　根据社保基金官方网站于2013年6月18日披露的数据，社保基金已投资14家PE机构管理的19支股权投资基金。据投中研究院调研所获得的信息，社保基金共向这19支基金投资350亿元。

　　表3：社保基金PE投资列表

资料来源：全国社保基金官网及其他公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　2008年4月，国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金。而在2013年6月，国务院与中央编制委员会将私募股权基金监督管理权划归证监会。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，规定基金业协会办理私募基金管理人登记及私募基金备案，对私募基金业务活动进行自律管理。这意味着“国家发改委备案”这一PE机构获得社保基金投资的先决条件已不符合现在的监管政策。

　　据投中研究院了解到的情况，目前社保基金对“国家发改委备案”这一硬性指标已经进行更改，新的规则已改为以完成基金业协会备案为准。

　　如果现在“完成基金业协会备案”为社保基金投资PE的硬性指标，则据投中研究院所获得的信息，其他软性指标主要包括：策略、团队、项目、业绩。出于坚持审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的投资方针，社保基金一般会聘请专业的第三方如咨询公司、审计公司等对拟投资的私募股权基金进行专业、细致地尽职调查。尽职调查主要围绕的点即为策略、团队、项目、业绩。例如，据相关媒体报道，在决定向弘毅投资第二期人民币基金出资30亿元前，社保基金委派专业人士历时近半年，分别对弘毅投资的江苏凤凰新华书业股份有限公司、中联重工科技发展股份有限公司等企业开展尽职调查，调查内容主要包括上述企业近年业绩增长速度是否符合预期、弘毅投资后续投资管理成效及投资企业获利退出的进展等。

　　而细数社保基金所投资的PE机构，投中研究院发现，这些PE机构大致有4个共同点：行业排名靠前、产业背景深厚、明星投资案例、明星投资人。选择行业最优秀的PE机构，并围绕策略、团队、项目、业绩四个核心点进行专业、细致地尽职调查，在确保安全的前提下博取较大弹性的收益率，对社保基金来说，无论从担责还是成绩的角度来考虑，也许是一个不错的投资策略。

　　表4：社保基金投资所投PE的共同点解析

资料来源：CVSource,2015    投中研究院整理,2015.08

　　与社保基金相同，保险资金以其资金量大、期限长、流动性较低的特点，是私募股权基金理想的机构投资者。但相比社保而言，险资成为私募股权基金的LP起步较晚。纵观近几年险资投资PE的历程，可以说是一个监管政策不断放开、保险资金运用深入市场化的过程。

　　作为资本市场的重要组成部分，近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业获得快速地发展。根据保监会披露的《2015年1-5月保险统计数据报告》，截至2015年5月末，保险公司总资产11.31万亿元，较年初增11.33%。其中，产险公司总资产1.65万亿元，寿险公司总资产9.12万亿元，再保险公司总资产0.42万亿元，资产管理公司总资产0.03万亿元。

　　图21：中国保险行业总资产规模发展概况

　　保险的核心是利用大数定律等保险原理来实现风险转移和资产配置，这种特性使得保险资金具有长期性、利率敏感性和最低收益要求三个特点。保险投资的核心是基于保险资金的特点来进行资产负债管理。

　　我国保险行业的资产配置基本是以2012年为分水岭。在2012年以前，由于受到监管政策的限制，保险投资渠道狭窄，保险投资品种非常有限，导致保险资产配置比较单一。保险资产配置集中于银行存款和传统公开市场债券，在有些年份占比甚至超过80%。单一的资产配置带来的是保险资金运用收益率低。剔除2007年大牛市对业绩数据的扰动因素，2001-2012保险行业平均投资收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值为4%。

　　低投资收益率难以覆盖保险负债成本，给保险行业的发展带来很大的困境。因此，放宽保险资金的投资范围，提高保险资金的市场化运用比例，成为整个保险行业的核心诉求。

　　表5：保险投资范围演进

资料来源：兴业证券研究所    投中研究院整理,2015.08

　　2012年以来，监管部门持续推进保险资金运用的市场化改革，颁布了一系列新的政策，不仅放宽了保险资金的投资范围，同时亦赋予保险公司更多的投资自主权。在政策频现利好的契机下，保险公司也加快了对创新产品和新渠道的投资力度，集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品在保险资金的配置比例快速提升。投资品种、投资渠道的增加以及近两年股市的走牛也使得保险资金运用收益率得到显著提升。

　　图22：中国保险行业资产配置概况

　　保险资金的市场化改革使得保险资金的运用进入了全面资产配置的时代。基于资金量大、期限长、流动性较低的特点，保险资金在基础设施、非上市股权、不动产等另类投资领域的资产配置具有较大的竞争优势。

　　2.2 险资投资PE政策不断放开

　　2010年9月，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。保险资金投资PE首度开闸。

　　与保险资金运用整体的监管政策类似，保险投资PE的监管也是一个逐步放开、不断市场化的过程。

　　表:6：保险投资私募股权基金政策概览

资料来源：保监会官网    投中研究院整理,2015.08

　　根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险资金在投资股权投资基金时，保险资金投资股权投资基金的投资规模不高于该基金资产余额的20%。对基金管理机构资格的规定，主要包括如下几点：

　　（1）注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币；

　　（2）管理资产余额不低于30亿元；

　　（3）拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个；

　　（4）募集或者认缴资金规模不低于5亿元；

　　（5）保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。

　　根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》， VC母基金首次被纳入险资可投资范畴。与保险资金投资股权投资基金类似，保险资金投资单只创业投资基金的余额也不超过基金募集规模的20%。其他对基金管理机构资格的规定，主要包括：

　　（1）具有5年以上创业投资管理经验，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；

　　（2）拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个；

　　（3）保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金；

　　（4）单只基金募集规模不超过5亿元;

　　（5）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%;

　　2.3 险资投资PE现状：小步慢行

　　保险资金资金量大、期限长、流动性较低的特点使其一直是PE争先募资的理想对象。而随着保险资金运用监管政策的不断放开，市场对保险资金投资PE充满期待。根据保监会2012年7月发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险机构10%的总资产可用于投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品。截至2015年6月末，保险总资产为11.43万亿元。按照监管政策，保险机构可将1.14万亿的险资配置于未上市企业股权、股权投资基金类资产。

　　然而，“理想很丰满，现实很骨感”。PE机构对险资作为LP充满期待，险资投资PE的步伐却依然是小步慢行。根据保险会披露的数据，截至2015年6月末，保险业资金运用余额为10.37万亿元。其中以集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品为代表的另类投资资金为2.6万亿元，占比25.05%。然而，据投中研究院调研所获得信息，截至2015年6月末，保险共向PE机构投资仅为650亿元，在1.14万亿险资可配股权资产中占比仅为5.7%！

　　表7：保险投资PE列表

资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　2012年，中国人寿出资16亿元认购弘毅投资的二期人民币基金，成为国家放开险资投资私募基金后，保险公司投资PE基金的首单。之后，险资在对私募股权的投资上可以说是小步慢行，远低于市场预期。投中研究院在调研多家保险机构后，认为出现这种情况原因主要有以下3点：

　　（1）之前的政策对保险资金的运用设置了较高的门槛。这一点随着监管政策的不断放开，可以说现在保险资金运用处在政策宽松期。或者说政策已经够宽松，保险投资PE的步子还没大幅甩开。

　　（2） 保险机构尤其是大型保险机构自身在资金、渠道、资源以及投资能力上具有很强的优势，更倾向于进行大型基础设施、不动产类、养老等直接股权投资，希望通过直接投资、主动管理获得更高的投资收益。或者说，保险机构的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差；

　　（3）保险机构内部的一些非市场化因素对险资投PE形成干扰。比较典型的是激励考核机制，由于PE的投资周期长，一般为7——8年，有的甚至达到12年才能退出，这就与机构领导的任期以及上市公司的当期业绩形成“长期与短期”之间的利益冲突，容易造成“前人栽树，后人乘凉”。这一点在国企里更加突出，常常出现下面业务人员热情高涨，但上面领导无动于衷的情况。

　　2.4 险资投资PE趋势：前景美好，尝试中前行

　　据投中研究院的调研显示，不同规模的保险机构在对PE进行投资时呈现出不同的偏好。

　　大型保险机构基于自身资金、渠道、资源、人员配置以及投资能力的优势，更倾向于进行直接股权投资。尤其是在2012年7月，保险会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，将保险资金直接股权的投资范围，从以前的“保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务”扩大到“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权”。实际上，由于保监会的行业划分并不属于标准的行业划分，很多行业都可以归结为能源、资源、现代农业、金融、汽车、医疗等，因此上述行业基本覆盖了大多数行业。投资范围的放开使得大型保险机构更加倾向于利用自身资源进行直接股权投资。

　　中小型的保险机构由于自身资源以及投资能力有限，更加倾向于对股权基金进行配置。其中，有些保险机构在投资股权基金时会要求PE机构提供一些较好的项目跟投机会，把“股权基金+跟投”作为一种配置策略。

　　此外，投中研究院在对保险机构进行调研时发现，险资投资在对股权基金进行资产配置时呈现出两个新的趋势：

　　（1）保险资金将增加对VC的配置需求。随着2014年12月，保监会对险资投资创投基金的放开，以及VC/PE投资阶段的前移，保险机构将会增加对VC的配置需求，从而实现对股权投资产业链的基本覆盖。基于创投基金的规模普遍较小，且政策规定拟投基金规模不超过5亿元，拟投规模不超过20%，这意味着单次投资最多1亿元，因此对VC的配置在中小型保险机构上会体现地更明显一些。此外，投中研究院认为，基于险资资金量大的特点，VC母基金在险资的配置上会迎来较好的机会。

　　（2）保险资金在加快对海外股权投资基金的配置。同样在对海外进行资产配置时，不同的保险机构策略是不同的。有资源、实力强的大型保险机构在海外进行股权投资时既有直接股权投资又有与海外知名PE机构合作或者直接投资海外知名PE机构。而规模较小的保险机构出于对海外市场、政治、法律风险的考虑，更加倾向于对海外的股权投资基金进行投资，包括从海外成熟的PE二级市场上接盘一些基金。

　　总体来看，基于各种限制因素，险资对股权投资基金的配置目前是低于市场预期的。但是，“罗马不是一天建成的”。比较可喜的变化是，目前一些保险机构加大了对债基金、夹层基金的投资，从而可以在确保安全的情况下，缩短投资期限。投资研究院认为，随着保险机构对股权投资基金更加深入的了解，以及找到合适的评估险资配置PE业绩方法和考核机制，险资对股权投资基金的配置比例也会增加。

　　3. 政府引导基金

　　自2002年我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导资金成立，政府引导基金在我国已经迈进第13个年头，历经2007年的懵懂增长，在2008年国家发改委联合财政部、商务部共同出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（下称《指导意见》）后，开始步入规范发展阶段。

　　今天来讲，毫无疑问，政府引导基金已经成为国内人民币基金的重要LP，不但成为主打国资旗号的基金出资人，市场化募资的机构也开始不断争取与引导基金的合作，凸显出我国政府引导基金在同类出资人中竞争优势。

　　3.1 政府引导基金概述

　　2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)中指出：“创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

　　从广义上来说，引导基金是由政府设立的政策性基金，政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新基金等都属于引导基金。狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。

　　根据《指导意见》的要求，引导基金应具备以下三个特点：

　　第一， 非营利性。引导基金是不以营利为目的的政策性基金，并非商业性基金;

　　第二， 不直接参与创业投资。引导基金“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，其本身并不直接参与创业投资;

　　第三， 市场化、有偿方式运作。引导基金应按照市场化的有偿方式运作，而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。

　　从发展历程来看，中国创业投资引导基金的发展经历了探索起步(2002年-2006年)、快速发展(2007年-2008年)，以及规范化设立与运作(2009年至今)的三个历史阶段。

　　2008年-2011年，我国先后发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》和《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》。这三个文件的颁布，为引导基金的设立和运行提供了实质性的法律指导。全国各地政府迅速的做出了反应和对策，不但很快设立了一批地方引导基金，还相应地制定了一系列地方实施办法，引导基金进入一个繁荣时期。

　　图24：中国政府引导基金发展概况

　　根据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，截至2014年底，国内共成立209支政府引导基金，目标设立规模达1293.39亿元，平均单支基金规模为6.19亿元。

　　图25：截至2014年底全国政府引导基金成立情况

资料来源：CVSource, 2015    投中研究院整理,2015.08

　　3.2 政府引导基金的投资方式

　　目前来说，我国引导基金的主要运作模式有参股、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等。

　　阶段参股：是引导基金目前的主要运作模式，是指引导基金向创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退出，主要支持发起设立新的创业投资企业。在该模式下，引导基金按照创投母基金(FOFs)的方式运作，与创业投资机构合作成立子基金，然后子基金投向创业企业，在此过程中，引导基金不参与子基金的日常管理，仅仅充当出资占股角色。子基金中引导基金的认购比例一般不超过25%，且不能成为第一大股东。该运作方式能够通过发起设立创业投资基金引导民间资本投资初创期企业，从而起到政府资金的杠杆放大作用。

　　跟进投资：是指对创业投资机构选定投资的初创期科技型中小企业，引导基金与创业投资机构共同投资。一般来说，创业投资机构在选定投资项目后或实际完成投资一年内，可以申请跟进投资。引导基金应按创业投资机构实际投资额50%以下的比例跟进投资，且每个项目投资额不超过300万元人民币。引导基金跟进投资形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理。

　　风险补助：是指引导基金对已投资于初创期科技型中小企业的创业投资机构予以一定的补助。《引导基金管理暂行办法》规定，引导基金按照最高不超过创业投资机构实际投资额的5%给予风险补助，补助金额最高不超过500万人民币。风险补助资金主要用于弥补创业投资损失。

　　投资保障：是指创业投资机构将正在进行高新技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后，引导基金对“辅导企业”给予奖励。《引导基金管理暂行办法》规定，引导基金可以给予“辅导企业”投资前资助，资助金额最高不超过100万元人民币，资助资金主要用于补助“辅导企业”高新技术研发的费用支出。

　　3.3 政府引导基金作为LP的优劣势分析

　　从2002年我国第一支政府引导基金成立，到今天成为国内人民币基金的重要LP。投中研究院认为，政府基金的快速发展核心在于政府对科技企业的扶持向市场化方向转变。在这一理念的推动下，政府参与创业风险投资的角色正在逐渐转变——由直接投资者转变为间接投资者，通过设立创业投资引导基金，引导更多的民间资本进入创业投资领域，充分发挥政府财政资金的杠杆放大作用。

　　除了政府管理理念的转变推动外，政府引导基金的快速发展的另一大原因在于其本身作为出资人具有的竞争优势。这种竞争优势主要体现在两大方面：

　　一是不以盈利为目的。这对于基金管理机构和其他社会LP具有较大的激励作用。目前，国内绝大多数引导基金都将“不以营利为目的”作为其运作的根本原则，即相对来讲政府引导基金作为LP成本低。如山东省省级股权投资引导基金在管理办法中提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率的，引导基金可将其应享有子基金增值收益的20%奖励子基金管理机构。”

　　二是VC/PE机构可以借助政府引导基金拓展更多的资源。这些资源包括政府引导基金的信誉背书、地方政府的支持、借助政府获得金融机构的资金支持、政府掌握的项目资源、以及借助政府拓展VC/PE机构在当地企业的影响力等。

　　当然，“硬币总有正反面”。政府引导基金作为非完全市场化的LP，在对VC/PE进行投资时也具有一些限制条件。这些限制条件主要包括：

　　(1)参股基金的注册地与投资策略限制。出于“政府引导”目的，引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定。多数引导基金要求参股基金在本地注册，部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省。如上海市创投引导基金甚至要求新参股设立的创投基金规模不少于2亿元(种子期基金规模原则上不少于1亿元)。

　　(2)参股基金的投资范围限制。首先在投资区域上，多数基金要求参股基金主要投资于本地辖区，要求投资比例不尽相同。如北京市中小企业引导基金要求投资于北京区域内创业期中小企业的资金额度不低于引导基金出资额的2倍;安徽省引导基金要求参股基金投向安徽省早期创新型企业的投资比例不得少于年投资总额的50%。

　　(3)参股基金的投资阶段限制。投资阶段方面，引导基金作为政府服务功能的一个载体，其服务中小企业发展的政策导向十分明显，因此，多数引导基金对于其参股基金投资中小企业的比例有明确要求，比如江苏省新兴产业创投引导基金、浙江省创投引导基金等要求投资初创期创业企业的投资额比例不得低于全部投资额的30%；湖北创投引导基金要求子基金投资于种子期、初创期、早中期投资对象的资金规模不得少于注册资本的60%。

　　3.4 政府引导基金的发展判断

　　经过13年的快速发展，我国政府引导基金在制度建设和基金运作方面日益规范和完善。投中研究院认为，在全面深化改革和深入市场化的大背景下，政府引导基金也会向市场化方向发展，最终形成“政府服务+市场化”的运作理念。

　　所谓“政府服务”是指对于政府引导基金，尤其是地方政府引导基金，由于其反映了地方政府引导地方产业发展的意图，因此引导基金的地域投向和行业投向依然会受到一定的限制。但是，投中研究院预计，随着改革的深入，地方政府在政府引导基金中不再仅仅充当出资人的角色，而是会围绕所投的子基金提供全方位的服务。

　　例如哈尔滨市创业投资引导基金在多个层面协助子基金开展运作：如募资层面，依赖哈尔滨创投的背景将引进的子基金GP与哈尔滨市、大庆市、鸡西市上市公司及高净值个人对接，帮助子基金募资；投资层面，将哈尔滨市的特色优势产业如生物医药、生命健康、高端装备制造、绿色食品等领域的项目向子基金推荐，在股权融资达成的同时对接银行实现投贷联动。另外，引导基金还成立专门的服务平台，为子基金管理团队提供优质的本地化增值服务。

　　“市场化”是指政府引导基金将会在自身管理、基金筛选、激励机制甚至募资渠道等方面充分市场化。从而将基金交给专业团队管理，摆脱行政干预，用制度保障引导基金运作的公正、公开和透明。其主要包括三点：（1）产品化：包括募资多元化以及结合大资管趋势并利用多元金融工具，实现产品结构设计灵活化；（2）专业化：包括投资团队独立化，投资流程、运行体系制度化以及激励机制市场化；（3）产业化：结合优势重点产业投资，强化产业布局能力与项目跟投能力。

　　例如在募资多元化方面，元禾已成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金(50亿元)、国创开元母基金(100亿元)的出资人，这两支基金中主要出资结构为国开金融50亿、社保基金50亿、华为集团5亿元;另外如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政资金和社会资本共同构成。

　　4. 上市公司

　　企业投资者是中国本土LP的主要组成部分，也是最活跃的参与者。截至2015年6月，投中集团下数据库CVSource共收录7286家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者在境内LP群体中占比达62%，依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源。

　　投中研究院认为，早期的企业投资者作为LP发起或者投资股权投资基金主要基于两点：一是基于自身主营业务战略考虑和产业链整合需要。如大型央企通过发起或投资较大规模的产业基金来作为自己的战略投资工具和资本运作平台。这方面的案例有航空工业集团发起设立的航空产业基金、大唐电信发起的物联网产业投资基金等。也有一些民营企业借助投资产业基金来获得政府的支持以及间接进入国家禁止或者限制民营资本进入的行业；二是在创业板推出带来的财富效应下，企业投资者尤其是民营企业投资者投资VC/PE来分享Pre-IPO策略带来的巨大收益。

　　2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立产业基金开创“上市公司+PE”先河，这一模式迅速被上市公司和PE联手复制。2013年至今，在国内A股IPO一度暂停或者发行缓慢的情形下，国内并购市场迎来新的发展阶段，并购数量和并购金额大幅攀升。伴随着中国并购市场的风起云涌，“上市公司+PE”式产业基金在并购的大潮中也进入井喷行情。与此相对应的是，企业投资者发起或投资股权投资基金也进入了一个新的阶段，“上市公司+PE”式产业基金成为企业投资者作为LP的主要形式。

　　4.2 “上市公司+PE”式产业基金的定义和分类

　　“上市公司+PE”式产业基金，是指A股上市公司与PE共同成立基金（基金形式主要为有限合伙企业，同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划），用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。

　　“上市公司+PE”式产业基金的投资主题包括创业投资、成长投资、并购、项目、房地产基金以及其他类别等。其中，“上市公司+PE”式产业并购基金最受市场关注。其简化的运作流程是：①上市公司与PE共同出资成立并购基金，PE担任普通合伙人，上市公司为有限合伙人；②并购基金所需其余资金由PE负责向外部融资；③由PE主要负责并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作；④待所投项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成获利退出。

　　投中研究院把上市公司参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作为简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构。在这种类型的合作中，外部PE作为产业基金的主导方，起到资源的整合作用。

　　据投中研究院统计：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司与PE机构合作成立产业基金；从数量上看，占全部2802家A股上市公司的比例为9.3%。期间，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计374支，基金目标规模2640.16亿元，上市公司拟出资金额490.27亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计312支，基金目标规模1978.50亿元，上市公司拟出资金额324.06亿元。由此可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。

　　图26：上市公司参与产业基金合作主导类型

　　外部PE主导的产业基金为本报告的重点研究方向，本报告后续部分如无特别说明，所指皆为外部PE主导的产业基金。

　　4.3 “上市公司+PE”式产业基金的发展概况

　　“上市公司+PE”模式的首次运用是2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中。之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。自2013年起，开始进入“上市公司+PE”式产业基金的密集成立期，2014年这一趋势更是达到井喷，2015年已经成为了爆发之势。

　　图27：上市公司参与产业基金发展状况

　　从投资主题来看，在“上市公司+PE”这一模式中，无论基金宣布其定位是并购基金还是创投、成长基金，事实上，基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区分主要在于投资标的的发展阶段不同。此外，投中研究院认为还有两个亮点值得引起注意：一个是有部分基金将引入引导基金作为LP，体现出上市公司、地方政府以及PE三者之间的共赢点。另一个亮点是有7支基金为新三板股权投资基金，专注于新三板的投资并购机会。

　　图28：上市公司参与产业基金投资主题

　　此外，在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。投中研究院根据“上市公司+PE”式产业基金的“总体目标基金规模与上市公司拟出资额的比例分布”和“上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布”估算，“上市公司+PE”式产业基金的杠杆倍数在5.5倍上下。

　　图29：上市公司参与产业基金杠杆倍数分布

　　4.4 “上市公司+PE”式产业基金的发展判断

　　投中研究院认为，“上市公司+PE”合作模式的爆发主要有两方面原因：

　　从上市公司层面看：

　　（1）传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；

　　（2）2013、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市场的估值差套利；

　　（3）上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。

　　从VC/PE层面看：

　　（1）IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望将项目出售给上市公司实现退出；

　　（2）传统PRE-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法；

　　（3）VC/PE募资困难，“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

　　当然，在“上市公司+PE”这一模式的发展过程中也引来不少的质疑，如市场操纵、内幕交易、利益输送等问题。同时，市场上也有声音认为随着注册制的实施，“上市公司+PE”这一模式也将逐渐冷却。

　　而根据投中集团旗下金融数据终端CV Source数据显示，2014年1月1日至2015年6月30日，在上市公司与PE合作成立的产业基金中，有82%的上市公司仅成立了1支基金。对此，投中研究院认为，“上市公司+PE”作为一种新兴的合作模式，虽然在2014-2015年十分火热，但是对于参与成立产业基金的上市公司来讲，依然还处于学习尝试阶段，相关的操作运营尚未成熟，有的甚至只是炒作相关概念。

　　图30：上市公司参与产业基金数量分布

　　对于“上市公司+PE”这一模式未来的发展，投中研究院认为，对于市场质疑的市场操纵、内幕交易、利益输送等问题，上市公司与PE机构在合作过程中将会强化信息披露。同时，随着注册制的推行以及A股市场对并购交易的估值趋于理性，“上市公司+PE”这一模式将会从火热甚至部分炒作阶段逐步过渡到健康发展阶段。在这一过渡的过程中，会有一部分基金仅仅只是宣布成立或签订合作协议而没有后续动作；会有一部分基金在投资后没有后续的并购动作；还会有一部分基金在并购投资项目后出现“消化不良”的现象。

　　所谓“健康发展阶段”是指，由于“上市公司+PE”这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，这一模式虽然会比现在的火热有所冷却但是前景依然值得期待。只不过上市公司与PE将真正围绕上市公司产业链整合、产业升级的核心诉求，通过“上市公司+PE”这一模式为上市公司创造价值，从而使得双方获得价值改变、价值提升以及价值创造带来的效益。

　　5. FOFs

　　母基金（Fund of Funds, FOFs），是一种以投资基金为标的的基金。FOFs通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业。在私募基金行业的产业链中，FOFs的位置介于GP与LP之间，对于产业链上游的LP来说，FOFs是GP，管理LP的资金、对LP负责；对于管理私募基金的GP来说，FOFs是LP，是基金的出资方、受益人。

　　FOFs的作用主要有两个方面：一是帮助大的投资者投资小规模的基金，从而达到节约成本和分散投资的效果；二是帮助小的投资者投资大规模的基金，从而达到投资知名VC/PE的门槛。

　　此外，除了直接投资于基金组合外，为了获得更好的收益，有些FOFS也会针对一些优质的项目进行适当跟投。

　　5.2 FOFs的特点

　　FOFs发起于上世纪70、80年代的西方，而大型的FOFs发展大致始于上世纪90年代。作为私募股权投资行业向专业化细分的产物，FOFs是具有丰富经验的行业精英站在行业资源整合的最高端对行业资源进行资源优化配置的过程，其在基金的筛选、投资组合的分配与风险管理以及基金的监控等方面具有较高的专业化水平。

　　FOFs的市场观测和基金筛选能力往往是其确立竞争地位的核心能力。这种专业能力依靠常年的积累以及系统化的工作积淀而成，因此其行业信息知识库和行业标杆数据库资源极少向外界透露。对行业一流基金的筛选能力是FOFs分界的基础，由于不受投资策略与行业的限制，FOFs可以进入全部行业、全部区域和全部阶段的投资标的，借此FOFs享有可观的投资机会。

　　表8：FOFs要素介绍

资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　5.3 我国 FOFs发展现状与未来发展趋势

　　我国FOFs自上世纪90年代的探索起步，后来经历快速发展阶段。如今，伴随着人民币私募股权基金的快速发展，我国FOFs产业链也日益完善，行业参与者明显增多，已经步入规范运作的阶段。目前，我国涌现出了一批出色的FOFs，如歌裴资产、国创开元、盛世投资等。

　　表9：中国部分活跃FOFs及其管理与投资情况

资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　投中研究院认为，随着人民币基金管理团队的不断壮大，国内LP队伍不断增多，FOFs也势必将更加活跃。目前来看，我国 FOFs的发展已初具规模，形成了以下五点发展特征：一，低资金要求，高回报率；二，投资更加灵活化，募资更加畅通；三，风险进一步被分散；四，更加接近目标市场渠道；五，管理更加专业化。

　　以国内规模第一的市场化方式运作私募股权母基金机构——盛世投资为例，其管理资产规模160亿元，目前管理着多支盛世系母基金，成功完成了对联想投资、松禾资本、达晨创投等机构70多支子基金的投资，间接持有1000多家公司股权，在证监会排队系统等待上市企业中占有8%左右的市场份额。截至2015年初，已有67个项目实现退出，其中10家企业上市、2家企业过会、12家企业新三板挂牌，34家企业已报会。

　　6. 高校教育基金会

　　高校教育基金会是由高校成立的依法盈利组织，属于非公募性质的基金。它通过资金募资和增值，为高校的发展提供资金支持。高校教育基金会的资金主要来源于社会捐赠、政府拨款，主要用于高等教育支出，包括学生奖学金、兴建实验室和教学大楼、科研经费等。

　　在欧美国家，高校教育基金会已成为大学获取资金的重要渠道，其投资运营模式已日趋成熟，资产配置体系也较为完善。如美国高校教育基金会的投资组合一般包括国内股票、国际股票、固定收益产品、另类投资、短期证券与现金资产等几种类型。

　　我国高等教育基金会起步较晚，1994年清华大学教育基金会成立，之后高校教育基金会逐步发展起来。2004年，国务院常务会议通过《基金会管理条例》，为高校建立教育基金会提供了法律依据。之后我国高校教育基金会进入迅速成长期。据基金会中心网数据统计，截至2013年12月，全国已有405所高校成立基金会，净资产总量达到158亿元。其中清华大学教育基金会、北京大学教育基金会、浙江大学教育基金会分别以22.9亿元、16.8亿元、9.7亿元的净资产位于高校教育基金会规模前三名。

　　由于高等教育基金会属于非公募基金，所以在投资上较少受到政策限制，可以投资股票、债券、股权基金等。但是由于我国高校教育基金会普遍规模较小，且基金会管理模式以行政管理为主、运作及组织机制不健全，也没有专业的投资团队，导致基金会的资产配置偏于保守，在基金的资产配置中偏向于传统的银行存款和国债，使得基金投资收益率低，资产保值增值能力差。因此，将基金交给专业的投资人来打理，获得长期较高的收益率，从而使基金可以长期持续运营下去，对高校教育基金会来说是一个较好的选择。

　　目前，我国已有高校教育基金会在尝试投资VC/PE。如复旦大学教育基金会向鼎晖一期投资2000万元；清华大学教育基金会向南华创业投资基金投资2000万元。2009年11月，启迪创投与清华大学教育基金会签约，成为国内首家获得大学捐赠基金注资的创投机构，启迪创投也顺势成为首个国内大学基金会控股的创投。

　　表10：高校教育基金会投资VC/PE列表

　　资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　总体来看，我国高校教育基金会规模普遍偏小。从2013年末的净资产规模来看，教育基金会规模超过5亿元的仅有清华、北大、浙大、南京大学和上海交大5家机构。因此，减去基金会正常的支出，以及保障基金安全而投资的银行存款、国债外，可用于另类投资或者VC/PE的可投资金额非常小，有些甚至达不到机构投资人的最低承诺要求。因此，目前来看，为数不多的大型高校教育基金会出于自身资产配置的需求，可以成为VC/PE考虑的潜在机构投资人。

　　7. 通道业务（高净值个人）

　　7.1 高净值个人

　　机构投资者是私募股权基金管理人募资时的重要发展对象，尤其对于社保、保险这种长期、稳定、大体量的资金，更是基金管理人倍加青睐的募资对象。但是，好资金总是“狼多肉少”，除了少数的基金能够获得社保、保险的注资外，基金总会存在较大的募资缺口。而随着私募股权投资机构管理基金规模越来越大以及拓展并购基金、收购牌照业务等新业务的拓展，这个资金缺口会更大。此时，高净值个人成为填补这个缺口的重要力量。尤其对于一些中小型基金或者新设立基金来说，由于较难争取到机构投资者，高净值个人甚至成为基金募资的主体。

　　投资VC/PE的高净值个人主要为企业家、中小企业主、企业高管以及一些富裕家庭等。这类群体有些是在创业过程中获得过VC/PE的投资，因此对私募股权基金比较了解；有些则是出于资产配置的需求，希望通过另类投资来博取一定的高收益。当然，A股二级市场的走牛和IPO的重启会增大高净值人群对于VC/PE的投资力度，以此来分享股权造富的时代。

　　根据兴业银行私人银行与BCG联合发布的《中国私人银行2015》报告，2015年估计中国私人可投资资产总额达108万亿元，其中高净值家庭占比为41%。在可投资资产的资产构成方面，该报告预计2015年私募股权投资的占比将由2013年的0.1%提升为0.4%。鉴于高风险、高门槛和长周期等特点，私募股权投资主要限于超高净值人群的投资品种。

　　图31：中国私人可投资资产构成（%）

　　由于高净值个人作为LP的弱点是单体资金量小且资金稳定性差，对于VC/PE来说如果自己开发渠道来拓展高净值客户则具有较高的成本。而对高净值客户群体来讲，由于单体对VC/PE的认知有限，对VC/PE的募资信息也较为缺乏，因此也需要有特定的渠道或平台来与VC/PE对接。在这样的背景下，高净值个人与VC/PE的对接平台或者通道业务应运而生。

　　7.2 通道业务迎来“大资管时代”

　　高净值个人与VC/PE早期的对接平台主要有VC/PE自建的一些理财中心、商业银行理财中心、私人银行以及第三方理财结构等。这些通道业务主要承担的是融资中介的功能，有些如商业银行理财中心、私人银行会承担一部分FOFs的功能，包括前期对基金进行尽职调查等。

　　2012年以来，随着监管部门针对资产管理市场出台一系列“新政”，券商、基金、保险等金融机构纷纷进入资产管理市场，中国资本市场也迎来“大资管时代”。在“大资管时代”，由于各类金融实体开展的资管业务基本趋同，因此所有金融行业包括银行、信托公司、第三方理财、券商资管、保险资管、基金专业子公司等各金融机构在同一平台上、在跨资产管理领域展开了激烈的竞争。

　　投中研究院认为，通道业务向“大资管时代”的转变对私募股权基金来说带来更多的机会与挑战。

　　从机会层面来看：

　　（1）VC/PE的募资来源将会多元化，资管将会成为重要募资来源。作为两大难题，募资和退出一直是困扰VC/PE发展的瓶颈。在新的环境下，VC/PE除了将积极拓展社保、保险等大型机构投资者外，资管业务由于覆盖客户群体多、可引入社会资金量大，将成为VC/PE的重要合作对象和募资来源，募资成本也将相应地降低。

　　（2）产品设计将会更具创新性。针对不同客户个性化的财富管理需求，利用资管平台在募资阶段和投资阶段进行创新性的基金结构设计以及募资、投资甚至退出方案。通过与各种资管平台的合作，将会使VC/PE在投资的阶段不再局限于传统的方法，而更具有开创性和选择性。

　　从挑战层面来看：

　　在“大资管时代”的背景下，传统的私募股权基金也在向大资管平台转型。典型的如九鼎投资，在短时间内资迅速拿下公募基金、证券公司的牌照，并逐步拓展到个人风险投资、互联网金融、国际基金以及将要拓展的保险、民营银行领域。必然的，向大资管平台的转化将引起VC/PE与其他资管平台的竞争。投中研究院认为，在这种大时代的浪潮下，传统的通道业务或牌照业务已失去优势，谁能紧紧把握客户在资产配置方面的个性化核心需求，为客户提供更优的价值创造和价值增值能力，谁将会激烈的竞争潮流中脱颖而出！

　　8. 新三板——募资中的新变量

　　在传统的私募股权基金中，“募、投、管、退”可以说是VC/PE资本运作的标准流程，LP是私募股权基金的资金来源。然而，这一经典的业务模式将被新的重要变量打破。这是变量便是——新三板！

　　2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，包括中科招商、硅谷天堂、同创伟业等国内PE机构也开始纷纷挂牌新三板。

　　投中研究院认为，投中研究院认为，新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。以九鼎投资为例，2014年2月，九鼎投资通过定增募集35.37亿元；2014年6月，通过定增募集22.5亿元。 2015年5月19日，九鼎投资发布公告，拟增发股票5亿股，募集75-125亿元。正是由于通过新三板募资到充沛的资金，才有后面九鼎投资围绕大资管平台的一系列资本运作。

　　那么问题来了，随着新三板挂牌PE的日益增多，新三板将会对私募股权基金以及LP产生怎样的影响？或者说在新的形式下，VC/PE还有向LP募资的必要吗？

　　对此，投中研究院判断，在新的形势下，VC/PE的募资将呈现多元化的趋势，其中资本市场融资、机构投资者将成为主力资金来源。

　　由于新三板解决了私募股权投资机构融资和退出的核心功能，可以说挂牌新三板的VC/PE机构更换了新的操作系统，已不再仅限于单纯的股权投资范畴，而是快速打造大资管平台。在九鼎投资的示范效应下，国内VC/PE机构将跑步挂牌新三板。从博弈的角度看，越是挂牌晚的PE机构在投融资上越将处于不利的位置。

　　同时，投中研究院认为，在新三板这个大变量的影响下，我们对于PE机构的认知需要摒弃旧思维，采用新视野。VC/PE机构不再是单纯的股权投资机构，而是一个像正常上市公司一样具备在资本市场融资、退出功能的金融平台。在此模式下，股权投资只是其众多业务的一部分，其他如证券、基金、保险、互联网金融等都将是具有潜力的拓展方向，而金融综合服务能力将成为其决胜的关键！

　　第三部分  海外机构LP分类解析

　　据韬睿惠悦和《金融时报》联合发布的《全球另类资产调查》显示，2014年，全球100强另类投资管理公司管理的资产总额已经达到了3.5万亿美元（2013年为3.3万亿美元）。其中，养老金资产在前100项另类管理公司资产中占有三分之一（33%），然后是财富管理公司（19%），保险公司（8%），主权财富基金（5%），银行（4%），母基金（3%），捐赠和基金会（2%）。

　　与中国本土LP相比，海外机构LP由于已经历长时间的发展和多个经济周期，在基金的管理上更具有经验和系统化、科学化，更看重所投基金的的稳定和合规。与之相对应，中国本土LP由于发展时间短，在操作上更加灵活，对回报更加看重。

　　了解外海机构LP的投资模式，不仅可以学习其系统地资产配置策略，且有利于国内基金在募资时更好地与海外机构LP对接。本部分重点介绍海外机构LP中的大学捐赠基金、养老金、家族基金和FOFs。

　　1. 大学捐赠基金

　　对于海外尤其是美国的高校来说，捐赠基金是大学赖以生存和发展所必备的条件。根据NACUBO（National Association of College and University Business Officers）对美国835所高校的调查统计显示，截至到2013年，美国高校的捐赠基金资产总额为4480亿美元。

　　图32：美国大学捐赠基金规模前十名

　　对于大学捐赠基金来说，David F. Swensen和他创建的“耶鲁模式”可以说改变了整个捐赠基金的资产配置策略。

　　1.1 耶鲁捐赠基金

　　1970年至1982年，耶鲁捐赠基金年均净收益率仅为6.5% 。1985年，在导师托宾和当时耶鲁大学教务主任的大力举荐下David F. Swensen放弃薪资优厚的华尔街工作返回母校并担任耶鲁投资办公室（YIO）的首席投资官至今。自此，耶鲁大学捐赠基金依靠非传统的投资方式取得了卓越的投资业绩。

　　耶鲁捐赠基金2014年度报告显示，截至2014年6月30日，耶鲁捐赠基金规模为239亿美元。在2014财年，耶鲁捐赠基金为整个耶鲁大学提供了10亿美元的营收，占其总营收比例为33%。2014财年，耶鲁捐赠基金的收益率为20.2%，过去20年的年均收益率为13.9%。耶鲁捐赠基金将这优异的长期业绩归因为遵守纪律的差异化资产配置策略和卓越积极的管理成果。

　　耶鲁捐赠基金利用均值方差分析和主观的市场判断来确定资产构成比例。其目标长期收益率为6.3%（扣除通胀后），风险（收益率的标准差）为15.0%。耶鲁捐赠基金七大类资产以其对如经济增长、物价上涨或利率变化等经济条件的预期应变的差异而被区分定义，并且通过对其风险调整后的收益与相关性在投资组合上进行加权。耶鲁捐赠基金结合了资产类别这样一种方式，依据基础的多样性与流动性限制为一定风险水平提供更高的预期收益。2014财年，耶鲁捐赠基金的实际资产组合的预期长期收益率为6.2%，风险为14.8%。

　　表11：耶鲁捐赠基金的资产配置类别

资料来源：耶鲁捐赠基金年报    投中研究院整理，2015.08

　　David F. Swensen在其著作《机构投资的创新之路》一书中论述了“耶鲁模式”的投资策略，主要包括三个部分：equity-orientation、well-diversification、active-management。耶鲁大学对通胀的脆弱性进一步引导其投资份额偏近股权性远离固定收益性。耶鲁捐赠基金认为，另类资产由于其本身的特质往往比传统有价证券更低效定价，通过主动管理为市场低效性的利用提供了机会。耶鲁捐赠基金的长期时间跨度很适合应用流动性差、低效的市场如风险投资、杠杆收购、石油天然气、木材与房地产。因此，耶鲁捐赠基金95%的投资份额是针对投资在通过增持国内外证券、绝对回报策略、房地产、自然资源和私募股权而预计产生股权偏好回报的资产。

　　1.1.2 耶鲁捐赠基金对PE的资产配置策略

　　PE投资业务是耶鲁捐赠基金所有资产中收益率最高的资产，也是目前七大资产业务中所占权重最高的资产类别。在过去20年，耶鲁捐赠基金的PE投资业务年化收益率高达36.1%。

　　耶鲁捐赠基金的PE投资业务包括VC、PE以及LBO。耶鲁大学31.0%的私募股权投资分配目标远远超过了10.0%的平均教育机构的实际分配。对于PE投资业务的高比例资产配置，耶鲁投资办公室认为PE投资提供了非常有吸引力的长期风险调整后的回报。这种回报主要源于两点：（1）PE资产会系统性地因为流动性差而被打折出售。耶鲁捐赠基金作为永久性的基金，其对非流动性的承受能力要高于大部分投资者，可以享受这一“流动性溢价”。（2）PE市场由于流动性差导致资产定价往往并不有效，这就为管理者通过积极管理获得更高的收益率提供了空间。尤其对于LBO投资业务来说，与其他机构倾向于通过改善企业资本结构不同，David F. Swensen更倾向于在更低的杠杆下通过管理人积极改善企业的运营情况来获得可观的投资收益。因此，耶鲁投资办公室更偏好能够进行积极管理的中小型LBO公司。

　　耶鲁投资办公室只是确定具体的资产配置比例，具体的投资策略的制定和执行，是由投资办公室甄选出来的PE基金管理人来操作。由于信奉在定价有效性越差的市场中越是积极管理，越能获得更高收益，因此耶鲁投资办公室在选择PE基金管理人时将为所投企业创造价值视为一个重要标准。同时，耶鲁投资办公室偏好由雇员拥有的公司作为基金管理人。其他选择标准包括：拥有完整而健全的的投资哲学；优秀的投资记录；一流的组织管理，可持续的竞争优势；严格的投资程序；出众的自下而上研究能力。

　　1.2 哈佛捐赠基金

　　根据2014财年报，截至2014年6月30日，哈佛大学捐赠基金资产规模总计364亿美元，收益率为15.4%，超出了策略投资组合基准82个基点。在过去五年中，哈佛管理公司（HMC）为哈佛大学贡献了总额116亿美元的现金，为哈佛大学的学术、财政、研究提供了有力的财务支持。在过去四十年中，HMC为哈佛大学贡献了232亿美元。哈佛大学通过哈佛捐赠基金而募集的资金在年度运营预算的占比逐年增加，现在已达约35%。

　　图33：哈佛捐赠基金占哈佛大学运营预算比例

　　策略投资组合是一个由哈佛管理公司与董事会为符合哈佛大学需求而制定的由不同资产组成的长期目标投资组合。哈佛管理公司董事会与管理层协同合作使得策略投资组合的资产分配实现三个目标：投资组合增长、充足流动性和适度地风险管理。2015财年与往年策略投资组合数据如下表所示：

　　表12：2015财年与往年策略投资组合

资料来源：哈佛捐赠基金年报    投中研究院整理，2015.08

　　2015年PE投资在策略投资组合中增加主要是出于两方面原因：（1）哈佛管理公司认为对这一类资产有针对性和明智的敞口能够获得更高的收益。（2）在过去五六年里哈佛捐赠基金的投资组合受到流动性制约，而现在捐赠基金的流动性得到提升，允许其策略性地提高非流动性资产的投资比例。由于PE投资市场现今的行情有些火热，因此HMC将会根据时间来进行这一资产配置。也许，近期内对PE的投资在它份额增加前减少对这一类资产的配置。

　　由于投资组合的演变，哈佛捐赠基金的投资业绩驱动也得到了发展。在过去二十年时间里，PE投资成为哈佛捐赠基金投资组合回报的主要贡献类别，而在过去的十年时间里捐赠基金的业绩驱动则分布较均匀。

　　图34：哈佛捐赠基金各资产类型过去20年年均收益率

　　2014财年，哈佛捐赠基金的PE投资业务总收益率为20.3%，低于目标组合基准130个基点。其中，VC投资业务（大约占捐赠基金PE投资整体的1/3）在2014财年表现优异，达到了32.8%的总收益，超过目标组合基准1030个基点。哈佛大学捐赠基金将会继续专注于把投资组合建立在与顶级基金管理公司的一系列关系上。

　　2. 养老金

　　根据韬睿惠悦与Pensions & Investments的调查显示，2013年，世界最大的300个养老基金总资产额增长了6%，创下14.9万亿美元的新高。在300支基金中，美国以36%的占比排在首位；日本以14支基金、13%的市场份额位列第二。其主要得益于日本政府养老投资基金，该基金连续十年在基金排名中高居榜首，2013年资产规模达1.2万亿美元。

　　图36：2013年全球前十大养老基金

　　在资产配置方面，在300强养老金中，TOP20的资产配置简单平均值为：42.7%配置股权、40.6%配置债券、16.7%配置另类资产以及现金。

　　图37：2013年TOP20养老金资产配置状况

　　2.1 加州公务员退休基金（CalPERS）

　　加州公务员退休基金（CalPERS）是美国最大的公共养老金。CalPERS总部设立在Sacramento，为超过170万的群众以及3093所学校以及员工提供退休以及健康福利服务。根据2014财年报告，截至2014年6月30日，其管理的公共退休金资产价值已超过3000亿美金，投资回报率水平为18.4%。总体来看，基金规模由在2009年全球金融危机时的1640亿美金增长了将近83个百分点。CalPERS 过去20年的年均投资收益率为8.5%。

　　CalPERS 管理的基金主要包括两类：受托基金和自营基金。受托基金包括：公务员退休基金（PERF）、立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF）、法官退休基金II（JRF II），国家和平行政人员和消防员贡献基金（SPOFF）、公共机构延期补偿基金（DCF）、补充捐赠计划基金（SCPF）、加州雇主退休福利信托基金（CERBTF）和福利替换基金（RBF）；自营基金包括：合并后的公务员健康护理基金（HCF）、公务员应急储备基金（CRF）和公务员长期保障基金（LTCF）。

　　在CalPERS管理的基金中，资产规模最大的为公务员退休基金（PERF）。PERF为加州公务员、学校和公共机构工作者退休人员提供福利保障。其募资来源于雇主和员工的贡献和投资收益。截至2014年6月30日，PERF净资产为3017.6亿元。2014财年，得益于全球股票市场和不动产市场的强大收益，PERF取得了18.4%的收益率。

　　2.1.2 PERF的资产配置策略

　　CalPERS管理委员会为PERF设定的基金长期预期收益率为7.5%，以满足现期和长远的支出需求。从2012年起，CalPERS管理委员会将资产负债管理（ALM）作为基金管理的重要策略。CalPERS投资办公室、精算办公室、和金融办公室协力做出一个资产与负债的综合性观点使基金系统的财务风险能够更加容易的被理解、传送和管理。

　　资产负债管理（ALM）理念发轫于2012年，在2013年11月投资决策委员会讨论CalPERS的投资信条时达到高潮。这些投资信条包括“负债必须影响资产结构”、“战略性资产分配是考虑风险与回报后投资组合的主要决定因素”、“CalPERS只有在有强烈的回报预期的情况下才可以承担风险”、“CalPERS所面临的风险是多方面的，通过跟踪错误并不能够完全将其规避”等。通过平衡资产和负债从而实现风险控制，资产负债管理（ALM）专注于投资、精算政策以及关键决策因素从而在稳定雇主比率和其波动率的前提下达到最佳的资产配置。

　　资产负债管理这一策略力求平衡资产与负债从而达到未来基金风险水平的均衡。首期资产负债管理结束于2014年2月，CalPERS管理委员会在保持7.5%的长期预期收益率的基础上，通过适度的改变资产分配组合来降低投资风险。

　　基于资产负债管理（ALM）的过程，2014年2月资产管理委员会通过了战略性资产配置目标，于2014年7月1日生效。2014年5月，委员会通过了向战略性资产配置目标过渡的2年期目标，如下表所示：

　　表13：PERF目标资产配置变化状况

资料来源：CalPERS年报    投中研究院整理，2015.08

　　CalPERS投资项目的总目标是给成员和受益者提供法律所规定的福利保障。CalPERS已经设立了相应的投资政策来保障其获得一个长期的总回报。为了符合长期投资目标，CalPERS通过广泛地多样化资产配置来谨慎承担风险，同时最大程度地降低一些投资项目中短期损失的影响。具体的投资收益率，如下表所示：

　　表14：PERF资产收益率概况

资料来源：CalPERS年报    投中研究院整理，2015.08

　　加州教师退休基金（CalSTRS）成立于1913年，是世界上最大的教育者养老基金，截止2014年6月30日共有净资产1905亿美元。加州教师退休基金负责管理加州879329名从幼儿园、学前班到社区大学的公立学校教育工作者的退休、残障、遗属福利与抚恤金。作为加州教育法的一部分，《教师退休法案》是加州教师退休基金为了其管理而设立的方案。这一法案设立了会员人数、雇主和州的缴纳率。截止2014年6月30日，加州教师退休基金成员包含了来自大约1700个学区、社区大学区域、县教育局和地区的教育工作者。会员的跨度从新晋的教育工作者到退休教师，都享受几十年来教育的成果。

　　在成立的102年的时间里，加州教师退休基金经历了一系列金融市场的大风大浪。在资金上的不足往往超过固定福利保障计划。直到1972年，加州教师退休基金在即收即付的原则上展开运营。

　　根据加州法律，固定福利保障计划（DB Program）的来源除了国家普通基金和其它资源的贡献外，还有成员以及雇主收入按比例缴纳的一部分。加州教师退休基金的投资收益能够冲抵掉基金项目管理费和福利保障募集的额度。不像加州大多数其它的养老金计划，董事会并不具有提高缴纳率的权力。因为缴纳率是由法律成文规定的，所以只有州长或者立法机关才有对其调整的权力。

　　自1984-85年以来，投资回报将近贡献了62%的退休福利保障。加州教师退休基金使用时间加权的方法来计算投资组合的收益。在2013-14财年加州教师退休基金获得了大约18.7%的年收益。

　　虽然加州教师退休基金的资产在过去的十年间一直处于高位，甚至完成未来的目标也绰绰有余，但是发生在2001年的互联网泡沫和2008年的金融危机时间却导致其预期回报大幅降低。在2009财年，加州教师退休基金损失达25%，对于基金来说是一种灾难。基于这场灾难，加州教师退休基金第一次开始设想，即使投资组合项目能够持续性的获取投资回报，以及无论缴纳率与负债如何变化，基金的资产需要能够保证能够项目运营30年时间。

　　2.2.2 CalSTRS的资产配置策略

　　加州教师退休基金的主要目标是维持退休基金的财政稳健。加州教师退休基金的投资理念是长期的耐心资本——在合理价格内投资长期净现金流与资本。2014财年，加州教师退休基金投资组合 收益率为18.7%，过去三年年均收益率为11.2%，过去20年年均收益率为8.4%，过去25年年均收益率为8.5%。下图为截至2014年6月30日，加州教师退休基金的资产配置概况：

　　图38：加州教师退休基金资产配置分布

　　其中，PE投资组合包括有限合伙和联合投资，专注于本国与非美国的PE投资政策中规定的承诺。投资策略的种类包括杠杆收购、风险投资、资本扩张、不良债务和夹层投资。PE投资拥有大量的与每笔投资有关的费用和成本，因此谈判和管理每个有限合伙投资的直接与间接成本成为重中之重。

　　加州教师退休基金每三年进行一次资产配置的研究或者根据资产、负债是否有显著变化更频繁。资产配置研究涉及计划的财务的综合概况，包括计划的精算需求（如未来福利保障支付和缴纳的预期现金流）。为了与长期战略目标相结合，加州教师退休基金建立起每种资产类别的范围从而降低再平衡成本和适应市场条件的灵活多变。各资产类别的分配比例如表所示：

　　表15：加州教师退休基金的目标资产配置

资料来源： CalSTRS年报    投中研究院整理，2015.08

　　在2014财年，加州教师退休基金投资组合的绝对回报为18.7%，在大型公共养老金同业中排名前四。在过去三年中，加州教师退休基金投资组合年均收益率为11.2%，同样排名前四。

　　表16：加州退休基金各资产类别收益率概况

资料来源： CalSTRS年报    投中研究院整理，2015.08

　　截至2014年6月30日，PE投资组合市值218亿美元，相当于基金总额的11.5%。其中，94%为有限合伙投资类，剩余投资组合份额为联合投资（co-investments）。作为一种长期投资资产，PE投资的业绩表现会受多方面因素影响。截至2014年6月30日，PE投资在一年期、三年期、五年期、十年期均产生了两位数的年均回报。该投资计划的表现在一年期、三年期、五年期不敌行业基准，但是在十年期表现超过基准。这种表现主要由以下三个原因构成：（1）公共市场的行业基准是易变的；（2）在金融危机前（2006-2008年）加州教师退休基金投资了很多有限合伙型基金；（3）全球大部分地区经济增长缓慢。

　　2015年1月，英国《金融时报》发布了《 Investing for Global Impact 2015》。该报告包含180个 Single Family Offices、Multi Family Offices和Family-backed Foundations样本。这些调查样本的总部分布在34个国家，所持资产广泛分布在46个国家。

　　从所调查的样本类型来看，51%属于Single Family Office；27%属于Multi Family Office；另外的22%属于Family-backed Foundation（s）。

　　图39：家族基金类型分布

　　从管理基金的规模来看，在所调查的180个家族基金样本中，有79%的管理资产规模在一定的范围内浮动。其中，72%的家族基金管理资产规模小于10亿美元；24%位于10-100亿美元之间；剩下的5%管理资产规模超过100亿美元。

　　图40：家族基金管理资产规模分布

　　从投资类型分布来看，27%的家族基金Philanthropy Only；23% Impact Investing Only；28%的家族基金既有Both Philanthropy 又有Impact Investing；剩下的22%在投资中既没有Philanthropy，也没有Impact Investing。

　　图41：家族基金的投资类型分布

　　3.1 迪特里希基金会

　　Dietrich基金会在2011年10月William （Bill） S. Dietrich II去世之后随之成立，总部设立在美国宾夕法尼亚匹兹堡，旨在传承Bill支持西宾夕法尼亚高等院校和其它文化/民间组织的慈善精神。1996年，Bill以1.9亿美元做为慈善计划的开始。如今，Dietrich基金的投资资产已增至6.5亿美元，这些资产重点配置在全球的创投、成长型股权和并购基金，包括在新兴市场进行的具有重大意义的资产配置。

　　Dietrich基金会在Dietrich先生去世后成立，继承了Dietrich Charitable Trusts和一部分Dietrich先生的遗产。Dietrich Charitable Trusts是于1996年由Dietrich先生创建，信托资金来源于其出售Dietrich Industries, Inc.（美国最大的轻金属结构架制造商）所获得的资产。

　　Dietrich基金会在投资时尽量会专注于核心主题以及长期的投资机会。因此Dietrich基金会的投资计划每年变化不大。在过去的15年间里，Dietrich基金会（和其前任信托基金）保持了固定的承诺将大量资产配置于之前投资过的全球范围内的PE基金。

　　Bill Dietrich曾反复表示：“欧洲已是过去，美国现是当下，亚洲（尤其是中国）才是未来。”在这个主题的影响下，Dietrich基金会在过去的几十年一直在大力投资亚洲的PE，尤其是在中国的投资。自2006年以来，在亚洲Dietrich基金会已经投资了30多个基金。Dietrich基金会倾向在亚洲的回报率不小于美国，然而亚洲的投资溢价回报却没有达到其最初的预期。尽管如此，Dietrich基金会仍将致力于亚洲PE投资，并将基金管理人的选择作为成功PE投资的关键。从某些方面来说，中国和东南亚对于Dietrich基金会历史性的吸引源于根植的信念，即新兴经济体中的儒家文化——其强烈的个人职业道德和对于学习以及家庭的奉献精神——将对PE呈现出具有吸引力的、长期的机会。

　　在过去五年中，除了将资产投资于更少的基金管理人外，Dietrich基金会在亚洲做的最大的改变是将成长型股权投资策略小幅转向VC策略方面。这一做法有以下几个原因：第一，Dietrich基金会认为成长型基金管理人所追求的“pre-IPO”策略失落。第二，在中国人民币基金的爆发使得许多成长型股权投资机会出现持续性的价格扭曲。然而由于这些人民币基金对早期风险投资缺乏兴趣，也没有这方面的投资技能加上基金架构不允许做早期投资，从而使得早期投资由于竞争少而出现了机会。第三，Dietrich基金会判断早期投资机会已经到位，尤其在大中华区，越来越多的早期投资机会将会出现。

　　4. FOFs

　　在海外的VC/PE中，FOFs是重要的机构出资人。FOFs由于可以进行成熟、专业地全球化、多元化资产配置，从而成为基金会、养老金等重要的投资对象。为了分散地域和政治风险，FOFs一般会在全球范围内进行广泛地资产配置，针对亚太的新兴市场地区，则除中国市场外，投资区域也会涵盖东南亚等新兴市场以及日本、韩国和澳大利亚等资本市场发达的地区。

　　自2005年起，随着中国私募股权投资市场的快速崛起，海外FOFs也开始关注中国市场的投资机会。一些大型的全球多元化资产配置的海外FOFs开始陆续投资中国市场，或者在中国设立代表处，成为中国早期美元VC/PE的重要机构出资人。2006年，璞玉投资设立了全球第一家专注于中国大陆的私募股权FOFs。

　　表17：部分投资中国的海外FOFs

资料来源：CVSource, 2015    投中研究院整理，2015.08

　　4.1 Axiom Asia

　　Axiom Asia Private Capital（简称“Axiom Asia”）成立于2006年4月，是专注于泛亚太地区投资的FOFs。Axiom Asia目前管理3支FOFs基金，总规模超过25亿美元。首期基金于2006年开始募集，规模4.4亿美元；第二支基金于2008-2009年募集，规模9.5亿美元；第三支基金于2012年结束募集，规模11.5亿美元。Axiom Asia的LP主要包括来自美洲、欧洲、中东和亚洲的捐赠基金、基金会、家族基金、退休基金和金融机构。Axiom Asia的主要管理成员来自于新加坡政府投资公司（简称”GIC”）。

　　Axiom Asia偏好于投资于10亿美元以下的中小型基金。Axiom Asia认为中小型基金更专注于获得carry，而不是靠规模赢取管理费。Axiom Asia投资的很大一部分基金规模小于5亿美元，承诺金额一般在3000-7500万美元。Axiom Asia倾向于在所投资的基金中作为其中一支最大的LP，这样可以发回更大的影响力。在VC、PE的类型分布上，目前Axiom Asia的投资比例为各自50%。

　　在投资的地域分布上，Axiom Asia的一半资金投向中国，其余的主要分布在日本、韩国、东南亚、印度和澳大利亚。随着Axiom Asia管理基金规模的增大，其投资的基金管理人的数量并没有增加。Axiom Asia管理的每支基金一般会投资包括VC、PE在内的20个基金管理人。除中国外，Axiom Asia在其他市场并没有投资很多基金管理人。基本上在增加一个新的基金管理人时，Axiom Asia会减少一个旧的基金管理人。目前Axiom Asia在中国投资了十三四个不同的基金管理人。

　　在对基金管理人的筛选上，Axiom Asia主要会看基金管理人过去的投资业绩、投资风格、投资策略、对未来市场的看法、风险控制和团队的驱动力。其中，在风险控制上，Axiom Asia会着重于基金管理人对项目价格的把控力以及项目尽调的深度。

　　目前，除传统的VC/PE外，中国市场出现了一些主题型基金，如新三板基金、拆VIE基金等。但对Axiom Asia来说，其对主题基金的看法比较保守。Axiom Asia依然倾向于投资管理层优秀、长期具有稳定竞争优势的“好”公司，或者说Axiom Asia在选择基金时更倾向于基金能够提供长期的稳定回报，而不是追逐热点和短期回报的基金。不过，随着中国市场出现一定的泡沫成分以及co-investment和buy-out机会较少，Axiom Asia在未来几年会稍微较少对中国市场的投资。

　　除primary pool外，在secondary市场，Axiom Asia向NewQuest Capital的首支基金投资了4亿美元。NewQuest Capital是2011年从美林亚洲的PE部独立出来的专注于PE二级市场专业投资的基金管理人。此外，Axiom Asia一直在寻找好的co-investment投资机会。为了控制co-investment的投资质量，Axiom Asia首先看中的是基金管理人提供的项目的质量以及GP和LP利益的一致性。

　　4.2 鲲行投资（Asia Alternative）

　　Asia Alternatives成立于2005年，创始人为马显丽（Melissa Ma）、徐红江（Rebecca Xu）、王乐怡（Laure L. Wang），是一家致力于为机构投资者在亚洲进行私募股权投资提供解决方案的平台。

　　公司目前管理四期基金，分别为AACP I（2007年完成募集，总额5.15 亿美元）、AACP II（2008年完成募集，总额9.50 亿美元）、AACP III（2012年完成募集，总额9.08 亿美元）、AACP IV 和AACP IV Ex-Japan Investors, LP （2015年完成募集，总额共计10亿美元），以及多只并行基金，均为针对亚洲市场的私募股权综合基金。公司可自主支配的资产总值超过65 亿美元。

　　Asia Alternatives第四期基金AACP IV以及多只基金于2015 年 4 月 15 日宣布募集完成，总金额超过18 亿美元。AACP IV 的投资方大约有80%是前三期基金的现有投资人。第四期基金的机构投资者包括国泰人寿保险公司、Comprehensive Financial Management、佛罗里达州管理委员会、Jasper Ridge Partners，美国万通人寿保险公司、纽约州公共退休基金、旧金山市县雇员退休金计划、伊利诺伊州教师退休金计划、密苏里州立大学基金、佛蒙特州立大学基金以及弗吉尼亚州雇员退休金计划。

　　Asia Alternatives 的投资集中在大中华区、日本、韩国、东南亚、印度以及澳大利亚。投资方向涵盖并购基金、成长型基金、风险投资以及特别类型基金。自成立以来，公司已投资于超过四十家基金经理。

　　Asia Alternatives的投资策略是采用严谨的风险调整收益分析方法。Asia Alternatives将投资分散于其密切关注的不同地区、战略和基金经理，并推行投资的本土化。这种本土化包括投资于当地的公司，将自己进行本土化并与投资于当地的基金管理人成为合作伙伴。为此，Asia Alternatives是第一家在中国大陆设立办公机构的综合基金。目前，Asia Alternatives在香港、北京、上海和旧金山均设立了办事处。同时，2011年， Asia Alternatives成为全球首家根据“外商投资私募股权投资企业试点”项目取得上海市政府颁发的“合格境外有限合伙人”（“QFLP”）执照的综合基金暨有限合伙人。

　　Asia Alternatives的资产大部分配置于现有的基金管理人，有一部分会投向新的管理人。为了保持投资组合的多元化，Asia Alternatives所投基金的规模存在很大的差异。Asia Alternatives投资阶段包括非常早期的VC中的A轮第一家机构，一致延伸到并购基金。

　　Asia Alternatives在选择基金管理人时，最关键的一点是需要保持Asia Alternatives与GPs利益的一致性。Asia Alternatives通过投资一系列的基金管理人来保持这种利益的一致性，而不是将投资限定在某一个管理人。同时，Asia Alternatives会关注费用结构以及容易隐藏风险的方案设计（waterfall mechanics）。

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