投资机构科创债：“甘霖”不解“大渴”

3月6日，中国人民银行行长潘功胜提出，创新推出债券市场“科技板”，重点支持头部私募股权及创业投资机构发行长期限科技创新债券。

政策发布之后，6月16日，中科创星率先发行第一期规模4亿元、期限为“5+5 年”、票面利率 2.10% 的科创债，全场认购倍数达 3.58 倍。同一天，东方富海也发行了首期科创债，规模同为4亿元，期限10年（5+3+2），票面利率1.85%。此后，毅达资本、君联资本、金雨茂物、泰达科投等多家优质民营创投机构也相继完成科创债发行。

这是中国创投机构首次通过债券市场实现直接融资，放眼全球，这种由中央银行创设金融债券工具专门服务于创业投资行业的举措也属首次。

然而，市场的欢呼背后，质疑也在浮现。科创债的引入是否真正能够解决行业“募资难”的根源问题？当资金属性从“股权资本”转为“债权融资”，GP的投资逻辑是否会发生改变？低成本、长期限的融资工具在现实操作中，是否可能引发套利、错配甚至风险积聚等问题也引发行业内的激烈讨论。

“高端私享”

从目前发债的投资机构名单来看，这并非一纸面向所有机构“雨露均沾”的政策，而是主要为部分头部机构的“私享定制”。

“发行科创债的股权投资机构需要具有丰富投资经验、出色管理业绩和优秀管理团队。”中伦律师事务所合伙人都伟律师向创投家表示。

根据首批试点发行科创债的股权投资机构名单，都伟律师总结出五个特点：第一，在投资领域有较高的市场认可度，能够容易获得投资者的认可以及国家和地方的担保支持。第二，投资业绩亮眼且聚焦科技领域；第三，管理团队专业且经验丰富；第四，内部治理规范、财务信息披露透明规范、拥有健全的“募投管退”流程；第五，具有较强的资产实力和流动性管理能力、偿债能力比较高、投资风险相对可控。” 

看似平常的标准表达，背后却暗藏着极为严苛的筛选机制。不但需要GP拥有良好的历史业绩，还需要符合投资赛道要求，更需要内部规范，公开透明，最后更要具备较强的资产实力。这显然是一场并非所有 GP 都能参与的“游戏”。

值得一提的是，本轮科创债创新的核心在于“央地协同、风险共担”的双重增信结构。例如，中科创星获得了中债增（全称“中债信用增进投资股份有限公司”）全额担保，同时，由西投保提供反担保；东方富海获得中债增全额担保，同时由深圳高新投提供反担保；君联资本获得中债增全额担保，同时由中关村科技投提供反担保。

这种模式突破了传统评级体系对轻资产民营机构的限制。一方面，国家级担保机构的介入增强了债券的信用评级，大幅降低了民营投资机构的融资成本，使其票面利率可降至1.85%-2.33%（如东方富海、中科创星），显著低于传统债券市场对民营企业的融资成本（通常高于6%）。

另一方面，“国家信用—地方增信—机构反哺”的三级风险缓冲带，也分摊了违约损失风险。

“中债信用增进投资股份有限公司对投资者提供全额连带责任担保，覆盖债券本息偿付风险。当发行人违约时，首先由中债增先行代付，再通过反担保向地方担保机构追偿。”都伟律师说道。

对于GP而言，这建立了一定的缓冲地带，但对于创业者来说，其背后又多了一位“债主”。

都伟律师透露：“从法律层面，担保方（如中债增）仅有权向债券发行主体和反担保提供方追偿，无权直接向被投项目追偿。被投项目获取的资金通常是股权投资形式的资本金。担保方需要通过处置GP持有的基金份额或者被投项目的股权实现追偿。”

创业者在融资时往往无法辨别，所投资基金是否混同科创债。当担保方有权处理被投企业股权的时候，也反向提醒了创业者，在融资时要更加谨慎，对创业保持敬畏之心。

只是“甘霖”

科创债取得的融资资金与募资来的资金性质不同，用途是互补的。

“科创债的发行最主要的作用是在融资渠道里补充机构的自有资金，提升GP的资本实力和撬动能力，不是直接替代市场化去募资”中科创星合伙人李浩对创投家表示。

据了解，银行间债券市场的股权投资机构科创债，募集资金要求至少50%投资于科技型企业或主业聚焦于高技术制造业、高技术服务业、战略性新兴产业、知识产权（专利）密集型产业等领域的相关企业；证券交易所的股权投资机构科创债，募集资金要求至少70%投向科技创新领域。

从投资去向来看，本轮股权投资机构发行科技创新债券主要用于基金出资及置换。比如，东方富海称，将用于创投基金出资及置换等科技创新领域，投资方向包括人工智能与数字经济、新能源与新材料、半导体、生物医药等战略性新兴产业等；毅达资本称本次募集资金将用于高端装备制造、集成电路等国家战略性新兴产业领域基金的出资及置换，支持科技创新领域企业的发展。

从资金占比来看，如果按50%的比例计算，4亿科创债之中有2亿作为硬科技投资的补充资金。

而以中科创星为例，仅北京三期基金的规模就达到33.2亿，科创债所筹资金体量相当有限，只能说是“甘霖”。

科创债资金的更大应用场景在于：当地方政府和国资机构已明确承诺对一期基金投入大部分资金，而GP所募的市场化资金难以满足基金缺口或者市场化资金对于GP自身的出资占比有特定要求的情况下，科创债所融资金就可以用来补上这关键的“最后一公里”。

都伟律师解释称：“这与股权投资机构科创债的推出背景紧密相关，一方面，政策旨在鼓励投资机构持续投入科创领域，通过置换资金，支持其将资金继续用于科技创新领域投资，形成投资良性循环。另一方面，这也满足了灵活性需求，使得部分资金可用于偿债或运营，缓解短期流动性压力，确保基金正常运作。”

因此，科创债的“带动效应”远大于其本身的绝对金额。李浩强调：“它是在市场化的配置机制下，通过做强GP平台，有效激发和引导包括市场化资金在内的各类社会资本流向科技创新的关键环节，尤其是那些尚处早期、风险较高但国家亟需突破的硬科技领域。”

市场也在积极探索更可控的风险管理机制。LP投顾创始人国立波建议，创投机构需要审慎确定发债规模、优化投资组合管理。在投资端，需要更加注重投资组合的流动性和退出效率，适当配置一些现金流相对稳定的项目，或是有明确退出预期的项目，以平衡早期高风险项目的现金流压力。同时，创投机构也可以通过建立专门的偿债储备机制、探索循环发债可能等多种方式，平衡相关压力。

出于对这种风险的担忧，已有GP在实操中主动划出红线。例如李浩就明确指出：“在降低亏损风险方面，首先就是GP通过科创债募集的资金，不会投入到同一只基金中。同样，一只基金中的资金也不会全部来源于GP通过科创债募集的资金，这就是一种降低亏损风险的手段，当然在实践过程中还有其他方式。”

愈发“耐心”

期限更长。

相比传统债券多为3至5年的短周期，本轮科创债在期限设置上实现了关键突破，中科创星与东方富海发行的科创债期限均延长至10年。

针对债券5+5期限的设计，李浩基于以下两点核心考量：

第一，践行长期主义，匹配科技创新周期，科技成果转化与价值实现需要时间，尤其硬科技投资周期普遍较长。设定10年的存续期框架，更好地与科技创新项目的成长周期和基金的退出节奏相契合。

第二，兼顾市场实操与灵活性，在现阶段市场环境下，超过10年的纯固收品种发行难度较大、接受度受限。在债券第5年末设置含权条款，是为市场参与者提供重要的灵活性安排。允许基金进入退出期、资金回流趋势逐步明朗时，根据当时市场利率环境和投资者意愿进行合理调整。

这一调整显著改善了债券资金与基金投资周期之间的错配问题。尤其是在当前“投早、投小、投硬科技”的行业导向下，长期资金更契合科技项目从孵化到退出的成长节奏，为真正践行“耐心资本”提供了可能。

同时，这种兼顾长期资金属性与市场实际运作需求的审慎且务实的设计，能确保资金供给的稳定性。

自科创债新政以来，创投行业内部对于如何有效运用科创债的讨论逐渐增多。国立波认为，不能对创投债期望太高，不能期望它能彻底解决创投行业面临的流动性困局。

整体来看，当前创投行业面临的募资困境，是基金产业链发展周期与市场环境共同作用的结果。唯有在制度设计、退出机制和市场环境多维发力的基础上，创投行业才能真正走出当下的困境，迎来新一轮可持续的繁荣周期。

在如何破解募资难题上，盛世资本总经理田辰提出了三方面建议：

首先，应进一步激活资本市场，通过“科创板八条”等政策契机，优化优质未盈利科创企业的上市标准，提升科技企业融资与退出效率，从而增强市场信心。

其次，需要拓展退出渠道，支持并购、分红类资产的长期持有、阶段性份额转让等多元化路径，借鉴海外S市场的成熟经验，为创投资金提供更多灵活的退出选择。

最后，在资金结构持续演变、国资参与度不断提高的背景下，亟需建立更加长效、可持续的考核与激励机制，以推动行业生态从“追短期回报”转向“重长期价值”的理性轨道。

近日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示，要进一步强化股债联动服务科技创新的优势，大力发展科创债，优化发行、交易制度安排，支持编制更多科技创新指数、开发更多科创主题公募基金产品，引导更多中长期资金参与科技企业投资。

当GP 自有出资能力增强时，其对基金管理的承诺和信心也会增加，同时还能提振 LP 对 GP 所投项目的信心。李浩认为：“这就是 GP 与 LP 利益高度一致原则的体现。”

科创债首批试点机构发债的后续发展我们无法预测，但无论未来科创债是否会进一步加大实施力度，这次的试运行都是一次积极的尝试。

“甘霖”不解“大渴”，但仍能为创投行业注入一丝新流，推动资本继续汇入科技、流向创新。