导语
2025年以来，在全球各地上市的中国企业联袂上演了一场大牛市，截止10月24日，沪深300年内涨18.4%，港股恒生涨30.4%，中概股涨35.6%，创业板指和科创50更是狂飙48.1%和47.9%，把美股标普500（15.5%）、纳斯达克（20.2%）远远甩在后面。但这场突如其来的大牛市又和多数人的体感不尽一致。这场牛市到底是业绩复苏的反映，还是情绪和流动性的驱动？
以前的大盘研究有很多，但大多局限于A股5,000余家上市公司，对境外上市企业多数着重于个股分析，现在2025年上半年财报几乎都出了，本次投中研究我们把A股、港股、美股中概股中的近8,000家中国企业拢在一起算笔账，或许能看清真相。同时，对比境外和A股上市公司，或许能对当前A股发行制度多一层思考。
本文的核心洞察：
结论：
当前的牛市更像是一场“流动性与信心的胜利”，真正决定今后几个月走势的，将是政策落地与企业利润能否追上估值。
01.全球中国上市企业到底有多少%3F有多大%3F
我们对在全球交易所上市的中国企业做了一个梳理，包括：
1）中国大陆上市的A股企业，涵盖沪深主板、创业板、科创板和北交所。
2）港股企业，剔除外国企业、A+H（如宁德时代H）以及美国中概股两地上市企业（如阿里巴巴港股），避免重复计算。
3）在美国主板上市的中国企业，即“中概股主板”。
全球主板中国上市企业概览（截止2025.10.24）
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
以上数据均按人民币折算，下同
当前中国在大陆、香港和美国上市的主板企业达到了8,070家，总市值153万亿人民币，上半年总收入为46.7万亿人民币，占中国（含香港）同期GDP的70%，境外上市公司在数量上还是营收及市值规模上都占据了总量的24-32%。考虑到最近一年内上市的企业无法进行市值增速的对比，我们在下述的统计中剔除了24年7月之后上市或退市的企业，将对7,730家中国上市公司的半年报以及他们过去12个月的股价表现进行对照，其中A股5,302家，港股2,217家，中概股211家。
02.中企半年报:收入利润微增，但钱袋子鼓起来了
先看数据：
（1）25年H1总营业收入46万亿人民币，同比增长0.89%；
（2）总净利润达3.8万亿，同比增长3.88%，企业平均利润率8.26%；
（3）经营性现金流净额（除金融行业外）为2.7万亿，同比增长42%。
以上市地来划分，A股企业收入同步比增长只有0.1%，港股企业收入同比增长1.4%，而美国中概股收入同比增速达到11.9%。从利润增速来看，A股企业总体利润同比增长2.6%，港股增速为5.0%，而美国中概股利润同比增速高达20.6%。同时，虽然A股和港股营收和利润增长疲软，但经营现金流分别大幅增长了36%和107%，如果说股价是公司未来累计自由现金流的折现，那么当前现金流的改善确实给估值修复提供了有力的支撑。
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
我们认为现金流的大幅度改善的原因很多，包括企业持续去库存、降本增效、上游原材料价格下行以及更加注重应收款回笼“现金为王”等等，也离不开宏观政策上的调整，比如财政支出节奏前移、税收政策阶段性宽松，以及国资委要求央国企“现金流优先”，压缩投资支出和应收账款，加速回款，大型车企降低供应商账期等等。另外，金融行业获得央行流动性支持，贷款利率下降，整体改善了企业的资金成本。当然，持续的现金流改善有待公司盈利水平的进一步提高。
03.市值与业绩错位:股价增速远高于利润增速
截止2025年9月30日，中国上市企业的总市值接近150万亿元，较一年前大涨25%，但“市值增速”与“利润增速”严重脱节：
·A股：市值增速是利润增速的9.3倍，估值扩张痕迹最明显；
·港股：市值增速是利润增速的5.8倍，略低于A股；
·中概股：市值增速是利润增速的1.5倍，相对更贴合业绩。
更需警惕的是科创板和北交所：
·科创板：净利润同比下跌，市值却涨73%，市值增速是收入增速的16.3倍；
·北交所：净利润同样下滑，市值涨幅达89%，市值增速是收入增速的18.2倍。
若下半年企业营收、净利润不能大幅提速，这两个板块的 “估值泡沫” 风险将持续累积。
全球中国上市企业2025.9.30市值与25H1业绩对比
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
此外，一个关键趋势显现：港股、中概股的涨跌节奏越来越贴近A股，与美股关联性减弱。港股和中概股的市值涨跌幅与A股趋同，而与美股大盘的涨跌幅并不同步，说明全球投资者更关注 “企业所属的中国宏观环境”，而非 “上市地本身”。 可见中概股的贝塔值计算要与沪深300指数挂钩，而不再以标普500挂钩。
04.行业四象限:谁在真增长，谁靠估值和情绪%3F
中企近一年的牛市行情并未展现出对应的高增速的营收和利润，但各个行业的表现并不相同。本文根据wind的35个二级行业分类，将所有境外上市中国企业也纳入该行业统计范畴，针对不同的行业对比其营收、净利润和25年9月30日市值的同比增速情况，并将其分为四个象限：
（1）象限一：收入和净利润同步增长的板块
（2）象限二：增收不增利的板块
（3）象限三：营收收缩但净利润增长的板块
（4）象限四：营收利润双降的板块
（1）同步增长：半导体、硬件设备、有色金属等，基本面支撑较强
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
35个二级行业中有18个行业展现了营收与净利润的同步增长，其营收占全体上市中企的52%，其中有15个行业（除汽车与零配件、银行和电信服务外）跑赢了中企整体增速，营收占全体上市中企的38%，10个行业实现了净利润的两位数增长，其驱动力根植于技术突破与产业升级，其业绩也表现出一定的支撑。值得注意的是，象限一的行业企业，除了银行以外，其市值增速/利润增速比都明显小于前文提到的A股总体增速比。市场热点的半导体和硬件设备，尽管股价大涨，其市值增速和利润增速之比均不到3.0倍，远低于A股总体的9.3倍。
（2）增收不增利：国防军工、企业服务，可选消费零售等，规模扩张压缩利润
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
这三个行业25H1营收占全体上市中企的6%，虽能实现高于GDP的营收扩张，却以牺牲利润为代价。以企业服务行业为例，其增长更多来自于市场份额的争夺而非行业的整体繁荣，企业更注重现金的回笼而非利润率的提升。对于以阿里、美团等为代表的消费零售行业而言，其在研发端的投入巨大以及天量的补贴大战，导致净利润和现金流大幅度下滑。我们看到三个行业均有不同的情绪带动，国防军工行业受到今年中国军工行业的亮眼表现和迅猛发展而大涨，而可选消费零售行业也受到国家鼓励消费并推出国补等一系列政策，整体板块获得市场青睐，但其净利润水平仍然有待验证。
（3）营收向下利润向上：消费零售、建材、钢铁等，受益于供给侧收缩和降本增效
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
上述五个行业25H1营收占全体上市中企的9%，在营收同比收缩的背景下，行业净利润却出现大幅增长。中国生物医药行业今年实现了大规模的licensing out，完成了估值的复苏甚至不断创新高。但本象限的五个行业，整体而言需求疲软，正在经历一场深刻的“供给侧革命”。钢铁与建材行业在“反内卷”等政策性限产指引下，主动收缩产能，有效缓解了库存与产能过剩压力，推动产品价格上调，从而实现了“控产扩利”。同时，日常消费零售企业则通过极致的降本增效、优化产品结构及关闭低效门店，在需求疲弱的环境中提升了毛利率与净利率。然而，投资人需要关注象限三行业内各家企业的净利润增长的可持续性。
（4）营收利润双降：建筑、房地产、煤炭等，周期性回落与结构性挑战并存
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
以房地产为代表的9个传统行业25H1营收占全体上市中企的33%，正同时面临营收与净利润的双重下滑，其背后是结构性下行与周期性回落的合力。但除了煤炭行业以外，其他八大行业的经营现金流都得到了明显的改善。需要注意的是，即使在收入和利润双降的财报下，仍有6大行业市值在上升，有些甚至有不小的涨幅。
05.中美对比:我们股票其实更贵%3F
美股经历了2022年熊市以后，进入了第三年牛市并连续创新高，不断引发了“AI泡沫”或者“狼来啦”的警示。那么，同在牛市下，美股和中股到底哪个更贵？
剔除了外国公司以后，投中共筛选出3,673家在纽交所和纳斯达克上市的美国国内企业。不包含24年7月之后上市的以及退市的企业。美国本土上市企业25年H1总营业收入近80万亿人民币，同比增长5.8%；总净利润近8.1万亿，同比增长13.0%，企业加权平均利润率为10.1%，过去12个月总市值增长18.4%.
如下图所示，美国本土上市公司的营收、净利润率和净利润增速都明显好于同期的中国上市公司。但美股或中股哪个更贵，不仅要对比双方的市盈率（P/E倍数），还要对比市盈率相对盈利增长比率，即PEG。
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
自24年9月30日开始，近一年来中国上市企业的市值增长了25%，但25H1的营收同比增长仅有0.89%，净利润增长仅有3.88%，所以25%的市值增长中21%来自估值扩张贡献（P/E从16.4x提升到21.2x）；而美股市值增长18.4%中，约2/3来自盈利增长（净利润+13.04%），5%来自估值小幅抬升（P/E从28.7x提升到31.2x）
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
截止到2025.9.30，中国上市企业的动态市盈率P/E(TTM)为21.2倍，低于美国上市企业的31.2倍，似乎中企的估值更便宜；但结合利润增长率来看，中国上市公司的PEG(TTM)为5.47倍，大幅度高于美国的2.39倍。因此，当今中国公司的估值其实远高于美国企业，尤其是A股企业（PEG 7.78x）。
中美上市公司PE(TTM)与PEG(TTM)对比
（截止到2025.9.30）
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
06.估值分化成因剖析:四个关键差异
（1）投资者结构：中国上市企业散户主导“情绪驱动”，美国机构锚定“基本面”
根据世界经济论坛WEF今年8月发布的数据，中国A股散户投资者贡献了大约80%的市场成交额，而美国散户的贡献度不到20%（我们的邻国韩国大约为35%，印度40%）。A股散户平均持股周期不足3个月，交易决策更依赖政策信号、短期热点而非企业财报。
（2）政策逻辑：中国以政策预期驱动风险偏好，美国以盈利兑现驱动估值
中国政策的 “预期引导” 作用远强于美国。中国自2024年下半年以来出台了一系列稳增长政策直接提振市场信心，推动资金向股市迁移，形成 “政策→情绪→估值”的传导链；但实体经济复苏存在“时滞”。同时，特朗普的关税政策对美国经济未来注入了很大的不确定性，全球资本开始押注处于估值洼地但政策稳定的中国经济，香港股市重回市场热点。
美国政策则更聚焦 “企业盈利释放”：尽管特朗普政府关税政策大起大落，但最终落地的“税收优惠 + 制造业回流补贴”直接降低企业成本 —— 根据中金预测美国企业有效税率从20%降至16%，叠加AI技术落地带来的效率提升，推动净利润增速（13.04%）远超中国上市企业（3.88%）。
（3）货币环境：中国宽松引导资金入市，美国高利率抑制流动性扩张
中国近一年来的货币政策以稳增长为核心，通过不断的降息降准降低融资成本（1-6 月新发放企业贷款利率下降 45 个基点）和定向支持（如 5000 亿元消费再贷款）刺激经济，并且通过居民存款搬家和企业杠杆扩张进入股市，叠加影响推动近一年来股市整体上涨。
而美国近几年一直处于加息周期，直至今年下半年才缓解，美联储维持联邦基金利率在 4.25%-4.5% 高位，并放缓资产负债表缩减节奏，导致美国25H1的M2增速仅4.5%，显著低于中国（8.3%），抑制了市场的流动性。
（4）估值基数：中股经历低位修复，美股在高位消化
众所周知2024年前三季度中国上市企业估值处于历史低位，自去年“9.24行情”开始的估值扩张带有 “修复性质”；而美股市盈率已经在历史高位，“熊来了”的呼声不断，估值倍数扩张空间有限，更依赖盈利增长。
结论：PEG对分母高度敏感，业绩增长才能消化泡沫。
必须意识到目前A股公司总体的估值含有很强的超前预期。要消化掉这个潜在的泡沫，需要宏观政策的落地以及上市公司下半年业绩的大幅度追赶。我们认为，如果今年下半年和明年中企的盈利增速能恢复到两位数，当前的价位是可以维持的。
07.对未来 A 股 IPO 的启示
估值的结构性扩张不仅反映了二级市场的情绪，也对一级市场的发行逻辑提出了挑战——这引出了我们对未来IPO制度的思考。25H1中国上市企业营收占GDP的69%，大利润的准上市公司将越加稀缺。
69%！已经逼近高度资本化的美国（本土上市公司GDP占比75%）。值得注意的是，这个占比较24年上半年的73%有所下降，换句话说，存量上市公司的营收增速（0.89%）低于中国实际GDP的增速（5.3%），除了统计口径差异以及大量外资企业未纳入我们统计范围以外，主要原因是存量的上市公司增长显示出乏力状态，对于未来的IPO，必须挖掘高增速（但未必盈利）的非上市公司。
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
从结构上来看，之所以A股整体营收增速较低，是因为受到权重较高但增速缓慢的传统行业拖累，下图展现了25H1不同行业在中国上市公司整体营收的占比，占比前三的建筑（9%）、石油石化（7.62%）和银行（6.82%），其营收增速仅分别为-5.61%，-7.87%，1.58%。而上述象限一“跑赢整体增速”的15个行业，其收入占比只有全部上市公司的38%。所以虽然它们业绩靓丽，但对A股整体的拉动作用有限。
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
全国近七成的收入已经实现资本化，进一步提高资本化率的空间比较有限，大体量（收入+利润）的未上市公司所剩不多。而近年来A股IPO的核心指标仍为利润规模，甚至还在不断提高，过去三年来A股IPO企业净利润的中位数为9,600万人民币，而在过去一年更提高到了1.4亿，过去三年只有2%的IPO来自亏损企业。而相对港股，亏损企业上市比例维持在40%左右，美股（全部企业）过去三年亏损企业IPO占比接近60%。
近一年/三年上市中国企业和全部美股企业数据对比
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
自22年7月起到25年6月底这三年中，中国企业在三地共上市了1,103家公司，我们分别统计了这些公司25H1的财务表现以及其上市前一年和上市当年的财务表现，可以看到A股上市的公司在虽然在上市前财务数据可观，但在上市后的营收和利润增速差强人意，尤其是净利润总额连续出现同比下滑10%的现象，说明这些企业虽然有净利润规模，但成长乏力，甚至有可能为了上市而提前透支业绩。反而是包容亏损的港股和中概股在上市后总体业绩表现较强，远超A股IPO企业。严守净利润红线，将使大量的（营收）高成长但未盈利的新兴企业被排除在A股的大门外，反而让境外投资人享受中国新经济增长的红利。
近年新上市中国企业业绩数据
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
由于增长乏力，从22年10月至24年9月上市的505家企业从上市后的第一天，以IPO开盘价计算，即进入市场连续竞价的第一秒开始，12个月的平均回报率为-14.4%，回报率中位数为-26.5%，可以看到市场对于其上市后的业绩表现并不认可。
22年10月~24年9月新上市A股公司一年后回报率
数据来源：Wind，投中整理
可喜的是，证监会已经开始鼓励优质的创新企业在亏损的状态下进行IPO。2025年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，明确重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准，并将适用范围从生物医药、半导体扩展至人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域。同期，证监会也宣布在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。10月28日，科创板迎来三家亏损企业（禾元生物、西安奕材、必贝特）上市，另有多家亏损创新企业早前已经过会，如沐曦股份，摩尔线程等。
10月27日，证监会主席吴清表示要深化创业板改革，让更多契合新兴领域和未来产业创新创业企业上市。我们期待IPO新政将能推动更多的优质成长型企业上市，给投资人提供良好的回报。
08.政策与市场建议
（1）上市制度：从 “盈利硬门槛” 到 “创新硬指标”：我们看到，A股已经逐步放开亏损企业上市，展现更多的包容性，我们也乐见政策上更多地以企业成长性（如营收增速等）代替对于单纯净利润绝对值作为核心考量，扩大科创板第五套标准适用范围：明确“未盈利企业” 需满足的创新硬指标如研发投入占比，核心专利及第三方技术认证等，参考港美股适配半导体、AI 等技术密集型行业；设置 “差异化退市标准”：对未盈利上市企业，以“研发转化进度”替代盈利指标，若连续多年研发无突破则强制退市，形成 “包容上市-动态督导-有序退出”闭环。同时，加快对“僵尸企业”的退市进程，进一步降低乃至消解“壳”的价值。
（2）市值管理：推动从 “规模导向” 到 “价值导向”：优化考核体系：将“研发投入强度”、“新兴产业营收占比”等纳入市值管理考核，替代单纯的利润、市值指标，倒逼企业参与产业链创新；
（3）舆论导向和投资人教育：要打破A股投资者对于“打新稳赚不赔”的认知惯性，从盲目打新转向理性决策，让IPO接受市场定价。让适度比例的破发成为常态，所有参与者都敬畏市场。
09.结语
当下行情更像是信心与流动性的共振。若要走得更远，必须由利润增长接力估值扩张。牛市的可持续性，取决于企业能否用真实业绩兑现预期。期待中国股市走出以往“短牛长熊”的宿命，让今年的4000点真正成为牛市的起点。我们期待！
2025年上半年中国上市公司业绩大起底：牛市真相，是业绩复苏还是情绪驱动？
这场牛市到底是业绩复苏的反映，还是情绪和流动性的驱动？
导语
2025年以来，在全球各地上市的中国企业联袂上演了一场大牛市，截止10月24日，沪深300年内涨18.4%，港股恒生涨30.4%，中概股涨35.6%，创业板指和科创50更是狂飙48.1%和47.9%，把美股标普500（15.5%）、纳斯达克（20.2%）远远甩在后面。但这场突如其来的大牛市又和多数人的体感不尽一致。这场牛市到底是业绩复苏的反映，还是情绪和流动性的驱动？
以前的大盘研究有很多，但大多局限于A股5,000余家上市公司，对境外上市企业多数着重于个股分析，现在2025年上半年财报几乎都出了，本次投中研究我们把A股、港股、美股中概股中的近8,000家中国企业拢在一起算笔账，或许能看清真相。同时，对比境外和A股上市公司，或许能对当前A股发行制度多一层思考。
本文的核心洞察：
当前中企全球主板上市公司已达到8070家，总产值达到中国GDP的70%；
中企全球上市公司上半年收入仅同比+0.9%，净利润+3.9%，但总市值大涨25%；
A股市值增速是利润增速的 9.3倍，远超港股和中概股；
半导体、硬件设备等少数行业确有强业绩支撑，但多数板块靠“情绪和流动性”推动；
目前中国公司的 PEG（5.47x）高于美国（2.39x），意味着估值实质更贵；
A股高利润“优质IPO”上市后业绩和股价普遍双跌，以利润规模为核心指标的上市规则亟待调整。
结论：
当前的牛市更像是一场“流动性与信心的胜利”，真正决定今后几个月走势的，将是政策落地与企业利润能否追上估值。
01.全球中国上市企业到底有多少%3F有多大%3F
我们对在全球交易所上市的中国企业做了一个梳理，包括：
1）中国大陆上市的A股企业，涵盖沪深主板、创业板、科创板和北交所。
2）港股企业，剔除外国企业、A+H（如宁德时代H）以及美国中概股两地上市企业（如阿里巴巴港股），避免重复计算。
3）在美国主板上市的中国企业，即“中概股主板”。
全球主板中国上市企业概览（截止2025.10.24）
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
以上数据均按人民币折算，下同
当前中国在大陆、香港和美国上市的主板企业达到了8,070家，总市值153万亿人民币，上半年总收入为46.7万亿人民币，占中国（含香港）同期GDP的70%，境外上市公司在数量上还是营收及市值规模上都占据了总量的24-32%。考虑到最近一年内上市的企业无法进行市值增速的对比，我们在下述的统计中剔除了24年7月之后上市或退市的企业，将对7,730家中国上市公司的半年报以及他们过去12个月的股价表现进行对照，其中A股5,302家，港股2,217家，中概股211家。
02.中企半年报:收入利润微增，但钱袋子鼓起来了
先看数据：
（1）25年H1总营业收入46万亿人民币，同比增长0.89%；
（2）总净利润达3.8万亿，同比增长3.88%，企业平均利润率8.26%；
（3）经营性现金流净额（除金融行业外）为2.7万亿，同比增长42%。
以上市地来划分，A股企业收入同步比增长只有0.1%，港股企业收入同比增长1.4%，而美国中概股收入同比增速达到11.9%。从利润增速来看，A股企业总体利润同比增长2.6%，港股增速为5.0%，而美国中概股利润同比增速高达20.6%。同时，虽然A股和港股营收和利润增长疲软，但经营现金流分别大幅增长了36%和107%，如果说股价是公司未来累计自由现金流的折现，那么当前现金流的改善确实给估值修复提供了有力的支撑。
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
我们认为现金流的大幅度改善的原因很多，包括企业持续去库存、降本增效、上游原材料价格下行以及更加注重应收款回笼“现金为王”等等，也离不开宏观政策上的调整，比如财政支出节奏前移、税收政策阶段性宽松，以及国资委要求央国企“现金流优先”，压缩投资支出和应收账款，加速回款，大型车企降低供应商账期等等。另外，金融行业获得央行流动性支持，贷款利率下降，整体改善了企业的资金成本。当然，持续的现金流改善有待公司盈利水平的进一步提高。
03.市值与业绩错位:股价增速远高于利润增速
截止2025年9月30日，中国上市企业的总市值接近150万亿元，较一年前大涨25%，但“市值增速”与“利润增速”严重脱节：
·A股：市值增速是利润增速的9.3倍，估值扩张痕迹最明显；
·港股：市值增速是利润增速的5.8倍，略低于A股；
·中概股：市值增速是利润增速的1.5倍，相对更贴合业绩。
更需警惕的是科创板和北交所：
·科创板：净利润同比下跌，市值却涨73%，市值增速是收入增速的16.3倍；
·北交所：净利润同样下滑，市值涨幅达89%，市值增速是收入增速的18.2倍。
若下半年企业营收、净利润不能大幅提速，这两个板块的 “估值泡沫” 风险将持续累积。
全球中国上市企业2025.9.30市值与25H1业绩对比
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
此外，一个关键趋势显现：港股、中概股的涨跌节奏越来越贴近A股，与美股关联性减弱。港股和中概股的市值涨跌幅与A股趋同，而与美股大盘的涨跌幅并不同步，说明全球投资者更关注 “企业所属的中国宏观环境”，而非 “上市地本身”。 可见中概股的贝塔值计算要与沪深300指数挂钩，而不再以标普500挂钩。
04.行业四象限:谁在真增长，谁靠估值和情绪%3F
中企近一年的牛市行情并未展现出对应的高增速的营收和利润，但各个行业的表现并不相同。本文根据wind的35个二级行业分类，将所有境外上市中国企业也纳入该行业统计范畴，针对不同的行业对比其营收、净利润和25年9月30日市值的同比增速情况，并将其分为四个象限：
（1）象限一：收入和净利润同步增长的板块
（2）象限二：增收不增利的板块
（3）象限三：营收收缩但净利润增长的板块
（4）象限四：营收利润双降的板块
（1）同步增长：半导体、硬件设备、有色金属等，基本面支撑较强
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
35个二级行业中有18个行业展现了营收与净利润的同步增长，其营收占全体上市中企的52%，其中有15个行业（除汽车与零配件、银行和电信服务外）跑赢了中企整体增速，营收占全体上市中企的38%，10个行业实现了净利润的两位数增长，其驱动力根植于技术突破与产业升级，其业绩也表现出一定的支撑。值得注意的是，象限一的行业企业，除了银行以外，其市值增速/利润增速比都明显小于前文提到的A股总体增速比。市场热点的半导体和硬件设备，尽管股价大涨，其市值增速和利润增速之比均不到3.0倍，远低于A股总体的9.3倍。
（2）增收不增利：国防军工、企业服务，可选消费零售等，规模扩张压缩利润
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
这三个行业25H1营收占全体上市中企的6%，虽能实现高于GDP的营收扩张，却以牺牲利润为代价。以企业服务行业为例，其增长更多来自于市场份额的争夺而非行业的整体繁荣，企业更注重现金的回笼而非利润率的提升。对于以阿里、美团等为代表的消费零售行业而言，其在研发端的投入巨大以及天量的补贴大战，导致净利润和现金流大幅度下滑。我们看到三个行业均有不同的情绪带动，国防军工行业受到今年中国军工行业的亮眼表现和迅猛发展而大涨，而可选消费零售行业也受到国家鼓励消费并推出国补等一系列政策，整体板块获得市场青睐，但其净利润水平仍然有待验证。
（3）营收向下利润向上：消费零售、建材、钢铁等，受益于供给侧收缩和降本增效
数据来源：Wind，Capital IQ，投中整理
上述五个行业25H1营收占全体上市中企的9%，在营收同比收缩的背景下，行业净利润却出现大幅增长。中国生物医药行业今年实现了大规模的licensing out，完成了估值的复苏甚至不断创新高。但本象限的五个行业，整体而言需求疲软，正在经历一场深刻的“供给侧革命”。钢铁与建材行业在“反内卷”等政策性限产指引下，主动收缩产能，有效缓解了库存与产能过剩压力，推动产品价格上调，从而实现了“控产扩利”。同时，日常消费零售企业则通过极致的降本增效、优化产品结构及关闭低效门店，在需求疲弱的环境中提升了毛利率与净利率。然而，投资人需要关注象限三行业内各家企业的净利润增长的可持续性。
（4）营收利润双降：建筑、房地产、煤炭等，周期性回落与结构性挑战并存
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以房地产为代表的9个传统行业25H1营收占全体上市中企的33%，正同时面临营收与净利润的双重下滑，其背后是结构性下行与周期性回落的合力。但除了煤炭行业以外，其他八大行业的经营现金流都得到了明显的改善。需要注意的是，即使在收入和利润双降的财报下，仍有6大行业市值在上升，有些甚至有不小的涨幅。
05.中美对比:我们股票其实更贵%3F
美股经历了2022年熊市以后，进入了第三年牛市并连续创新高，不断引发了“AI泡沫”或者“狼来啦”的警示。那么，同在牛市下，美股和中股到底哪个更贵？
剔除了外国公司以后，投中共筛选出3,673家在纽交所和纳斯达克上市的美国国内企业。不包含24年7月之后上市的以及退市的企业。美国本土上市企业25年H1总营业收入近80万亿人民币，同比增长5.8%；总净利润近8.1万亿，同比增长13.0%，企业加权平均利润率为10.1%，过去12个月总市值增长18.4%.
如下图所示，美国本土上市公司的营收、净利润率和净利润增速都明显好于同期的中国上市公司。但美股或中股哪个更贵，不仅要对比双方的市盈率（P/E倍数），还要对比市盈率相对盈利增长比率，即PEG。
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中企估值P/E只有美股的2/3，但PEG比美企贵了一倍多
自24年9月30日开始，近一年来中国上市企业的市值增长了25%，但25H1的营收同比增长仅有0.89%，净利润增长仅有3.88%，所以25%的市值增长中21%来自估值扩张贡献（P/E从16.4x提升到21.2x）；而美股市值增长18.4%中，约2/3来自盈利增长（净利润+13.04%），5%来自估值小幅抬升（P/E从28.7x提升到31.2x）
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截止到2025.9.30，中国上市企业的动态市盈率P/E(TTM)为21.2倍，低于美国上市企业的31.2倍，似乎中企的估值更便宜；但结合利润增长率来看，中国上市公司的PEG(TTM)为5.47倍，大幅度高于美国的2.39倍。因此，当今中国公司的估值其实远高于美国企业，尤其是A股企业（PEG 7.78x）。
中美上市公司PE(TTM)与PEG(TTM)对比
（截止到2025.9.30）
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06.估值分化成因剖析:四个关键差异
（1）投资者结构：中国上市企业散户主导“情绪驱动”，美国机构锚定“基本面”
根据世界经济论坛WEF今年8月发布的数据，中国A股散户投资者贡献了大约80%的市场成交额，而美国散户的贡献度不到20%（我们的邻国韩国大约为35%，印度40%）。A股散户平均持股周期不足3个月，交易决策更依赖政策信号、短期热点而非企业财报。
（2）政策逻辑：中国以政策预期驱动风险偏好，美国以盈利兑现驱动估值
中国政策的 “预期引导” 作用远强于美国。中国自2024年下半年以来出台了一系列稳增长政策直接提振市场信心，推动资金向股市迁移，形成 “政策→情绪→估值”的传导链；但实体经济复苏存在“时滞”。同时，特朗普的关税政策对美国经济未来注入了很大的不确定性，全球资本开始押注处于估值洼地但政策稳定的中国经济，香港股市重回市场热点。
美国政策则更聚焦 “企业盈利释放”：尽管特朗普政府关税政策大起大落，但最终落地的“税收优惠 + 制造业回流补贴”直接降低企业成本 —— 根据中金预测美国企业有效税率从20%降至16%，叠加AI技术落地带来的效率提升，推动净利润增速（13.04%）远超中国上市企业（3.88%）。
（3）货币环境：中国宽松引导资金入市，美国高利率抑制流动性扩张
中国近一年来的货币政策以稳增长为核心，通过不断的降息降准降低融资成本（1-6 月新发放企业贷款利率下降 45 个基点）和定向支持（如 5000 亿元消费再贷款）刺激经济，并且通过居民存款搬家和企业杠杆扩张进入股市，叠加影响推动近一年来股市整体上涨。
而美国近几年一直处于加息周期，直至今年下半年才缓解，美联储维持联邦基金利率在 4.25%-4.5% 高位，并放缓资产负债表缩减节奏，导致美国25H1的M2增速仅4.5%，显著低于中国（8.3%），抑制了市场的流动性。
（4）估值基数：中股经历低位修复，美股在高位消化
众所周知2024年前三季度中国上市企业估值处于历史低位，自去年“9.24行情”开始的估值扩张带有 “修复性质”；而美股市盈率已经在历史高位，“熊来了”的呼声不断，估值倍数扩张空间有限，更依赖盈利增长。
结论：PEG对分母高度敏感，业绩增长才能消化泡沫。
必须意识到目前A股公司总体的估值含有很强的超前预期。要消化掉这个潜在的泡沫，需要宏观政策的落地以及上市公司下半年业绩的大幅度追赶。我们认为，如果今年下半年和明年中企的盈利增速能恢复到两位数，当前的价位是可以维持的。
07.对未来 A 股 IPO 的启示
估值的结构性扩张不仅反映了二级市场的情绪，也对一级市场的发行逻辑提出了挑战——这引出了我们对未来IPO制度的思考。25H1中国上市企业营收占GDP的69%，大利润的准上市公司将越加稀缺。
69%！已经逼近高度资本化的美国（本土上市公司GDP占比75%）。值得注意的是，这个占比较24年上半年的73%有所下降，换句话说，存量上市公司的营收增速（0.89%）低于中国实际GDP的增速（5.3%），除了统计口径差异以及大量外资企业未纳入我们统计范围以外，主要原因是存量的上市公司增长显示出乏力状态，对于未来的IPO，必须挖掘高增速（但未必盈利）的非上市公司。
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从结构上来看，之所以A股整体营收增速较低，是因为受到权重较高但增速缓慢的传统行业拖累，下图展现了25H1不同行业在中国上市公司整体营收的占比，占比前三的建筑（9%）、石油石化（7.62%）和银行（6.82%），其营收增速仅分别为-5.61%，-7.87%，1.58%。而上述象限一“跑赢整体增速”的15个行业，其收入占比只有全部上市公司的38%。所以虽然它们业绩靓丽，但对A股整体的拉动作用有限。
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以净利润规模为核心指标的A股上市标准将难以为继
全国近七成的收入已经实现资本化，进一步提高资本化率的空间比较有限，大体量（收入+利润）的未上市公司所剩不多。而近年来A股IPO的核心指标仍为利润规模，甚至还在不断提高，过去三年来A股IPO企业净利润的中位数为9,600万人民币，而在过去一年更提高到了1.4亿，过去三年只有2%的IPO来自亏损企业。而相对港股，亏损企业上市比例维持在40%左右，美股（全部企业）过去三年亏损企业IPO占比接近60%。
近一年/三年上市中国企业和全部美股企业数据对比
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然而，A股千挑万审的“优质标的”IPO，其成长性却并不理想
自22年7月起到25年6月底这三年中，中国企业在三地共上市了1,103家公司，我们分别统计了这些公司25H1的财务表现以及其上市前一年和上市当年的财务表现，可以看到A股上市的公司在虽然在上市前财务数据可观，但在上市后的营收和利润增速差强人意，尤其是净利润总额连续出现同比下滑10%的现象，说明这些企业虽然有净利润规模，但成长乏力，甚至有可能为了上市而提前透支业绩。反而是包容亏损的港股和中概股在上市后总体业绩表现较强，远超A股IPO企业。严守净利润红线，将使大量的（营收）高成长但未盈利的新兴企业被排除在A股的大门外，反而让境外投资人享受中国新经济增长的红利。
近年新上市中国企业业绩数据
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高利润“优质IPO”并未经得起市场检验，上市后回报率堪忧。
由于增长乏力，从22年10月至24年9月上市的505家企业从上市后的第一天，以IPO开盘价计算，即进入市场连续竞价的第一秒开始，12个月的平均回报率为-14.4%，回报率中位数为-26.5%，可以看到市场对于其上市后的业绩表现并不认可。
22年10月~24年9月新上市A股公司一年后回报率
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可喜的是，证监会已经开始鼓励优质的创新企业在亏损的状态下进行IPO。2025年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，明确重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准，并将适用范围从生物医药、半导体扩展至人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域。同期，证监会也宣布在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。10月28日，科创板迎来三家亏损企业（禾元生物、西安奕材、必贝特）上市，另有多家亏损创新企业早前已经过会，如沐曦股份，摩尔线程等。
10月27日，证监会主席吴清表示要深化创业板改革，让更多契合新兴领域和未来产业创新创业企业上市。我们期待IPO新政将能推动更多的优质成长型企业上市，给投资人提供良好的回报。
08.政策与市场建议
（1）上市制度：从 “盈利硬门槛” 到 “创新硬指标”：我们看到，A股已经逐步放开亏损企业上市，展现更多的包容性，我们也乐见政策上更多地以企业成长性（如营收增速等）代替对于单纯净利润绝对值作为核心考量，扩大科创板第五套标准适用范围：明确“未盈利企业” 需满足的创新硬指标如研发投入占比，核心专利及第三方技术认证等，参考港美股适配半导体、AI 等技术密集型行业；设置 “差异化退市标准”：对未盈利上市企业，以“研发转化进度”替代盈利指标，若连续多年研发无突破则强制退市，形成 “包容上市-动态督导-有序退出”闭环。同时，加快对“僵尸企业”的退市进程，进一步降低乃至消解“壳”的价值。
（2）市值管理：推动从 “规模导向” 到 “价值导向”：优化考核体系：将“研发投入强度”、“新兴产业营收占比”等纳入市值管理考核，替代单纯的利润、市值指标，倒逼企业参与产业链创新；
（3）舆论导向和投资人教育：要打破A股投资者对于“打新稳赚不赔”的认知惯性，从盲目打新转向理性决策，让IPO接受市场定价。让适度比例的破发成为常态，所有参与者都敬畏市场。
09.结语
当下行情更像是信心与流动性的共振。若要走得更远，必须由利润增长接力估值扩张。牛市的可持续性，取决于企业能否用真实业绩兑现预期。期待中国股市走出以往“短牛长熊”的宿命，让今年的4000点真正成为牛市的起点。我们期待！
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