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夹层融资的定义及相关概念
夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资(mezza.nine financing)是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的需求方(即融资者)的角度出发，称为夹层债务;从夹层资本的提供方(即投资者)的角度出发，称为夹层资本。
夹层基金也是私募股权资本市场的一种投资形式，是传统创业投资的演进和扩展，主要通过夹层资本为目标企业提供融资服务。夹层基金对投资人来说为夹层投资，对借款人来说为夹层融资，夹层资本(Mezzanine Capital)收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态。本质是长期无担保的债权类风险资本。
夹层基金的回报通常从以下一个或几个来源中获取：一、 现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率;二、 还款溢价;三、 股权激励，这就像一种认股权证，持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。并非所有夹层融资都囊括了同样的特点。举例而言，投资的回报方式可能完全为累积期权或赎回溢价，而没有现金票息。
夹层融资的发展历史及现状
目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1,000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。在欧美国家，有专门的夹层投资基金。如果使用了尽可能多的股权和优先级债务来融资，但还是有很大资金缺口，夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。欧洲每年的夹层投资将从2002年的40亿欧元(合47亿美元)上升到2006年的70亿欧元以上，而在中国夹层融资市场还有很大的发展空间。
夹层融资还被广泛应用于新兴市场。包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。
夹层融资对于融投双方的优势
夹层融资一般采取次级贷款的形式，可以采用可转换票据或优先股的形式(尤其在某些股权结构可在监管要求或资产负债表方面获益的情况下)，是一种非常灵活的融资方式，而夹层投资的结构可根据不同公司的需求进行调整。对于借款者及其股东而言，夹层融资具有以下几方面的吸引力：
对于投资者而言，夹层融资主要优势有如下几点：
夹层融资的几种典型适用情况
1.高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进人壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时.夹层融资也会要求具有高稳定性。
2.稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史.或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快。享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。
3.高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换。并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
4.企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO。以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%;塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的lO%;塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。
5.企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段。或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下.若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约。以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求。以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。
为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
夹层融资案例—汇发投资山西光宇
企业发展状况及融资需求：山西光宇半导体照明有限公司成立于1988年，是国内较早涉足LED照明行业的企业之一，集大功率LED光源及系列应用照明产品设计、生产、销售安装于一体，经过多年的发展，现已拥有上中下游较完整的产业链，产品已经被国内外多项照明工程广泛使用。
山西光宇2006年至2008年保持40%的增长率，需要资金扩大产能，增加营销和研发投入，保持优势地位。但是，山西光宇抵押物有限，仅可获得5000万元以内的流动资金贷款，难以满足需要。而且，控股股东仍然希望保持对企业的控制权，不愿稀释股权。因而，山西光宇希望利用夹层融资资金兴建工业园区，引进先进生产线，在研发方面加大投入，自2008年6月，山西光宇在景观照明市场份额逐渐提高。财务数据显示，2009年销售额同比增长87%，公司积极准备上市。
投资方概况及案例信息：汇发中国基金管理公司(“汇发”)提供基金管理和投资咨询服务，并关注中国的结构型股权投资。目前管理着超过2亿美金的资产。投资者和有限合伙人包括一些来自荷兰，德国和法国的政府支持的大型发展银行和发展金融机构，还包括一家来自日本的亚洲最大的贸易集团。汇发基金的投资风格以结合夹层融资等多样方式进行投资。
2008年5月，汇发中国基金管理公司拟3000万美元投资山西光宇电源有限责任公司，初步形成的意向是换取20%的股份，以双方预估算认可的2008年利润来看，其P/E值(市盈率)大约在10-12倍左右。其投资标准为：年利润介于250万美元到5000万美元之间，处于行业前五名并且未来3年年增长率40%的民营企业，并且符合中国环保标准。投资山西光宇，也是汇发基金第一次进入LED行业。
案例分析：对于投资方来说，有认股权条款，可以在企业发展起来以后，通过认购股份实现较高的投资收益;对于融资方来说，可以获得相对较低成本的融资，期限相比一般贷款长，获得了较大规模稳定的资金支持，同时保持了股权结构的稳定。夹层融资相对股权投资而言对于企业的管理介入较少，而且股权投资则只有出售股份和IPO的时候才可以退出，夹层则情况不一样。
近年来中国的私人企业发展迅速，中国对夹层融资的需求日益庞大，但往往受制于有限的资金。例如，银行借贷和其它方面的贷款，而且银行借贷的成本又会不断改变。此外，一些企业不愿为了贷款而放弃股权，那么夹层融资就成为较好的选择。
夹层融资在中国仍需探索
随着市场与经济的发展，中国企业尤其民营企业的融资矛盾愈发尖锐，股权性与债务性融资的两难困局成为中国民营企业家普遍的困扰。而国内企业资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。作为股权与债权的中间产品，一方面夹层融资人可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面夹层投资人也可以根据自身的风险偏好选择投资方式。此外，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，也使得资金效率得以提高。
尽管，中国资本市场相关的金融体系、法律体系乃至投融资人的观念都还尚未能为夹层融资的成长培育出更完善的外部环境。但毫无疑问的，夹层融资在中国市场必定具有广阔的潜在发展空间。据专家估计，就中国房地产抵押贷款领域而言，每年夹层融资就可具有152-202亿元市场容量，极为可观。
与国际资本市场的蓬勃发展态势相比，夹层融资一直未能在国内得以突破性的推动。夹层融资仅作为结构性融资的补充而出现，并未发挥出主导性的融资功能。作为国内资本市场的新生事物，夹层融资的中国模式必然需要经历一段坎坷的探索之路。
研究垂询
刘金阳 Andy Liu(运营专员)
Email：andy@chinaventure.com.cn
媒体垂询
于晓姣 Caroline Yu(市场助理)
Tel：+86-10-59799690-681
Fax：+86-10-85893650
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CVSource数据报告：夹层融资受青睐 中国模式仍需探索
夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资(mezza.nine financing)是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的需求方(即融资者)的角度出发，称为夹层债务;从夹层资本的提供方(即投资者)的角度出发，称为夹层资本。
夹层融资的定义及相关概念
夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资(mezza.nine financing)是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的需求方(即融资者)的角度出发，称为夹层债务;从夹层资本的提供方(即投资者)的角度出发，称为夹层资本。
夹层基金也是私募股权资本市场的一种投资形式，是传统创业投资的演进和扩展，主要通过夹层资本为目标企业提供融资服务。夹层基金对投资人来说为夹层投资，对借款人来说为夹层融资，夹层资本(Mezzanine Capital)收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态。本质是长期无担保的债权类风险资本。
夹层基金的回报通常从以下一个或几个来源中获取：一、 现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率;二、 还款溢价;三、 股权激励，这就像一种认股权证，持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。并非所有夹层融资都囊括了同样的特点。举例而言，投资的回报方式可能完全为累积期权或赎回溢价，而没有现金票息。
夹层融资的发展历史及现状
目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1,000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。在欧美国家，有专门的夹层投资基金。如果使用了尽可能多的股权和优先级债务来融资，但还是有很大资金缺口，夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。欧洲每年的夹层投资将从2002年的40亿欧元(合47亿美元)上升到2006年的70亿欧元以上，而在中国夹层融资市场还有很大的发展空间。
夹层融资还被广泛应用于新兴市场。包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。
夹层融资对于融投双方的优势
夹层融资一般采取次级贷款的形式，可以采用可转换票据或优先股的形式(尤其在某些股权结构可在监管要求或资产负债表方面获益的情况下)，是一种非常灵活的融资方式，而夹层投资的结构可根据不同公司的需求进行调整。对于借款者及其股东而言，夹层融资具有以下几方面的吸引力：
对于投资者而言，夹层融资主要优势有如下几点：
夹层融资的几种典型适用情况
1.高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进人壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时.夹层融资也会要求具有高稳定性。
2.稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史.或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快。享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。
3.高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换。并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
4.企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO。以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%;塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的lO%;塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。
5.企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段。或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下.若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约。以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求。以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。
为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
夹层融资案例—汇发投资山西光宇
企业发展状况及融资需求：山西光宇半导体照明有限公司成立于1988年，是国内较早涉足LED照明行业的企业之一，集大功率LED光源及系列应用照明产品设计、生产、销售安装于一体，经过多年的发展，现已拥有上中下游较完整的产业链，产品已经被国内外多项照明工程广泛使用。
山西光宇2006年至2008年保持40%的增长率，需要资金扩大产能，增加营销和研发投入，保持优势地位。但是，山西光宇抵押物有限，仅可获得5000万元以内的流动资金贷款，难以满足需要。而且，控股股东仍然希望保持对企业的控制权，不愿稀释股权。因而，山西光宇希望利用夹层融资资金兴建工业园区，引进先进生产线，在研发方面加大投入，自2008年6月，山西光宇在景观照明市场份额逐渐提高。财务数据显示，2009年销售额同比增长87%，公司积极准备上市。
投资方概况及案例信息：汇发中国基金管理公司(“汇发”)提供基金管理和投资咨询服务，并关注中国的结构型股权投资。目前管理着超过2亿美金的资产。投资者和有限合伙人包括一些来自荷兰，德国和法国的政府支持的大型发展银行和发展金融机构，还包括一家来自日本的亚洲最大的贸易集团。汇发基金的投资风格以结合夹层融资等多样方式进行投资。
2008年5月，汇发中国基金管理公司拟3000万美元投资山西光宇电源有限责任公司，初步形成的意向是换取20%的股份，以双方预估算认可的2008年利润来看，其P/E值(市盈率)大约在10-12倍左右。其投资标准为：年利润介于250万美元到5000万美元之间，处于行业前五名并且未来3年年增长率40%的民营企业，并且符合中国环保标准。投资山西光宇，也是汇发基金第一次进入LED行业。
案例分析：对于投资方来说，有认股权条款，可以在企业发展起来以后，通过认购股份实现较高的投资收益;对于融资方来说，可以获得相对较低成本的融资，期限相比一般贷款长，获得了较大规模稳定的资金支持，同时保持了股权结构的稳定。夹层融资相对股权投资而言对于企业的管理介入较少，而且股权投资则只有出售股份和IPO的时候才可以退出，夹层则情况不一样。
近年来中国的私人企业发展迅速，中国对夹层融资的需求日益庞大，但往往受制于有限的资金。例如，银行借贷和其它方面的贷款，而且银行借贷的成本又会不断改变。此外，一些企业不愿为了贷款而放弃股权，那么夹层融资就成为较好的选择。
夹层融资在中国仍需探索
随着市场与经济的发展，中国企业尤其民营企业的融资矛盾愈发尖锐，股权性与债务性融资的两难困局成为中国民营企业家普遍的困扰。而国内企业资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。作为股权与债权的中间产品，一方面夹层融资人可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面夹层投资人也可以根据自身的风险偏好选择投资方式。此外，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，也使得资金效率得以提高。
尽管，中国资本市场相关的金融体系、法律体系乃至投融资人的观念都还尚未能为夹层融资的成长培育出更完善的外部环境。但毫无疑问的，夹层融资在中国市场必定具有广阔的潜在发展空间。据专家估计，就中国房地产抵押贷款领域而言，每年夹层融资就可具有152-202亿元市场容量，极为可观。
与国际资本市场的蓬勃发展态势相比，夹层融资一直未能在国内得以突破性的推动。夹层融资仅作为结构性融资的补充而出现，并未发挥出主导性的融资功能。作为国内资本市场的新生事物，夹层融资的中国模式必然需要经历一段坎坷的探索之路。
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投中集团是一家领先的中国股权投资市场专业服务机构，通过旗下金融数据、研究咨询、媒体资讯、交易平台、会议活动、金融培训等业务，为行业和客户提供专业、多层次的产品与服务。投中集团创建于中国股权投资市场起步之时，历经多年沉淀和积累，树立了专业的品牌形象，获得了行业同仁的广泛认可，并将继续引领和推动中国股权投资市场的蓬勃发展。投中集团成立于2005年，总部位于北京，在上海、深圳设有办事机构。
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