中国风险投资史有很多张鲜明的脸。
比如第一代美元VC基金的合伙人们，他们漂洋过海，把硅谷那套方法论带回中国一级市场，塑造了TMT的黄金时代，Portfolio中的一长串名字，改变上亿人的生活，他们习惯于点石成金，爱讲投资就是投人，喜欢逆风飞扬的故事。回想起来，都是意气风发的故事，声名显赫的名字。
又比如VC 2.0。《中国风险投资史》这章叫中国VC，期待2.0。为什么是期待？因为在美元一代和老牌人民币之后，一批投资人迫切希望从老牌机构里裂变出来，他们是更市场化、更敢扎在早期的新生力量。2013到2016年，一批投资人们陆续单飞、独立，开启一段新事业。2.0是代际，也是行业的期许，市场喜欢看到年轻的新名字。
人民币VC的叙事和美元的反差感又极强，最早在深圳生长出来的人民币基金，整个行业都没商业模式，没有退出通道，几乎看不见未来，深创投一度靠把钱借给证券公司、房地产公司收利息过日子。一路苦哈哈地熬了十几年，中间节点性的创业板、新三板、科创板开板的疯狂也让人历历在目。他们的经历本身就是一摞故事，至今还会被反复咀嚼。
但中国VC还有更多没那么鲜明、来不及书写的面孔。徐晓这代人，吃了叙事上没有那么极致的亏，没有美元一代的光芒万丈，没有VC2.0的集体出走，没有老牌人民币拓荒者的蛮荒史诗，也不是现在意气风发的AI“小登”，整体显得低调、克制、缺少标志性传奇故事，是行业叙事中不显眼的一批人。
但不鲜明，不代表没有特色，更不代表没经历过丰富的痛苦和疯狂，他们正值当打之年，又承前启后，行业新旧交替的节点他们见证者也是参与者，更参与亲手塑造推动了今天的硬科技时代。徐晓就是其中的典型人物，他是东方嘉富创始合伙人、董事长，2007年入行，美元PE出身，2011年调研国轩高科和合肥锻压，被老外在IC否了。
后来美元PE生存空间被挤压，徐晓转身去了人民币VC，2012年开始投新材料，冷板凳一坐又是好几年，放在现在会被抢破头的Portfolio，当年“求爷爷告奶奶”都融不到钱。
在寒武纪最困难的2019年，东方嘉富投了5000万，2021年上市后解禁就卖了，错过了后面的一大波国产GPU浪潮，但徐晓看得开，也不觉得卖错了，“我们只是在一个大的β下面，恰巧碰到了个α”。
故事讲起来是不少的，过程也堪称精彩纷呈，但就是很难找到那种或飞扬意气、或沉重苦难的史诗叙事感，反而聊到一半，我甚至怀疑徐晓是不是有些“虚无主义”倾向，他否定投资人对未来预判的能力，认为投资不要追求α而应该去找β，不信任VC主流的投资方法论，也不认为“国产替代”这类显性投资逻辑是永续的。
但聊到后面我发现，徐晓的底色绝对不是“虚无”，他心里对意义和价值有一把明确的尺子，行动和出手决策也有毫不模糊的标准。我感受到的“虚无”，只是因为徐晓把风险投资中太多的“自我”都消解掉了。
Ego滤镜撤了，留下的是一套理性的人民币VC生存哲学，只剩下了“第一性”——“投资应该追求的是β，追求逆势突围是赌博”、“VC只能决定投资策略的30%，70%由资金属性决定”、“不复盘成功和Miss的项目，只复盘失败项目，因为成功各有各的原因，失败的原因就那么几个”，“识人、尽调只是提高决策效率，不决定最终效果”、“核聚变短期不期待商业化，出手的原因单纯因为这东西得有”……
所以当我问徐晓，“你是一个理性主义者吗”？徐晓沉吟了一会，回答是，“控制ego是我最大的理性”。
而控制ego带来极度理性的生存哲学之外，还有一个副产品，就是徐晓也很少抱有对投资圈的不少偏见。比如2011年，国家级的新能源基金无人申报，短短十年后，新能源赛道翻天覆地，这件事不少投资人都聊过，还被拿来当“耐心资本”的反面案例，我则认为是VC属性的一种失效。
但徐晓在美元PE时期就看过不少新能源项目，当时远没有商业闭环的可能，有些甚至是“烧秸秆”，一方面当时人民币基金的资金属性不支持，一方面商业上也远未成熟，因此他非常能理解，当时这支基金为何没人申报。
控制ego也不等于完全消解掉意义感。徐晓当年从美元PE转投人民币VC，原因之一是，虽然参与到了企业发展的过程，但除了给钱、算账，也“没觉得跟环境、社会甚至国家有多大的关系”。
而在人民币VC，徐晓的“老大哥”言传身教，即使新材料当时退出不容易，天花板也不高，但“每年必须投两个国产替代的材料”，解决了不少卡脖子问题后，徐晓第一次在投资中产生了“心流”的感觉。不过，他对聊“意义”始终保持警惕，一是未来不确定性太多，二是徐晓不愿意用别人的意义衡量自己的意义。
这意思其实我懂，意义这东西，短了说不明白，说多了又显得矫情。所以聊到最后，有个问题是，“对刚入行的自己说句话”，徐晓的答案是“你还是幸运的”。是啊，能一路十多年走到现在，可能有千万种原因，唯独别忘了，其实我们都是幸运的。
本期研讨会成员
东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓
投中网编辑、《中国风险投资史》作者 张楠
《野说商业》主理人，财经作家 小野酱
永远不要高估判断
张楠：欢迎大家来到大北窑14楼。这次我们请到的嘉宾，是东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓。东方嘉富可能不像一些头部机构那样广为人知，但它投出了寒武纪，也投了量子计算公司逻辑比特等项目，是一家在前沿科技领域表现非常亮眼的机构。欢迎徐晓总。
小野酱：我们开场前聊得挺嗨，镜头一打开反而有点紧张。面对镜头总会有些不自然，因为多了一只“第三只眼睛”。
徐晓：简单介绍一下东方嘉富，东方嘉富成立于2016年，是我们和上市公司浙江东方共同发起设立的平台。我们的定位，是浙江东方旗下相对独立、聚焦早期科创投资的平台。
目前主要关注三个方向：一是新能源、新材料；二是以AI为主，包括量子、可控核聚变在内的前沿科技；三是生命健康。
目前管理的资金规模在150亿元左右。这两年，我们得到了国家中小企业发展基金的支持，也管理着一只获得其出资支持的基金；同时还有浙江省科创母基金支持的一期早期科创基金，形成了不同阶段的错位覆盖。这两年可投资的资金大约有40亿元，我们也希望能够投出一些好项目。
张楠：徐总介绍一下个人经历。
徐晓：我是同济大学毕业的，1998年入学，2003年毕业，读了五年。我经常开玩笑说自己留了一级，主要是因为在同济多读了一年德语，虽然现在也忘得差不多了。
大学毕业后，我先去了普华永道做审计。2007年底，机缘巧合进入中国风险投资行业，加入瑞士信贷旗下的大中华区直投基金崇德投资，做美元PE，主要关注消费和制造业。
2012年，我转型做人民币投资。既换了币种，也换了投资阶段，从美元转到人民币，从PE转到VC。我算是中国比较早的一批硬科技投资人，因为当时所在的基金承接了国家级新材料基金的投资任务。
这里可以讲一个小插曲。2010年，中国第一次明确提出“战略性新兴产业”。2011年，国家发改委围绕七大战略性新兴产业发起了七支国家级创投基金，我们的团队承接了新材料方向的基金。
张楠：这件事我有印象。之前有人提到，当时新能源方向的基金是不是没人申报？
徐晓：对，没有人申报。这和当时的背景有关。我经常把这个故事讲给朋友和LP听。
当时大家理解的新能源很窄，锂电还没有发展起来，主要指生物质能源。说得直白一点，就是烧秸秆，用来发电、产蒸汽，实现物质的二次利用。听起来不够高科技，商业经济性也没有形成闭环，甚至还会带来一些环境问题。所以当时没有人申报新能源基金，我完全可以理解。
但我为什么总讲这个故事？因为投资人永远不要高估自己的判断能力。那是2011年，十年后的2021年，中国新能源行业有多火，大家都看到了。
我们做投资经常说“想十年、看三年、做一年”，但人不要高估自己对五年以后事情的判断能力。放在今天，可能连五年都太长了。
小野酱：现在可能半年就出来一个新东西，特别是AI创业投资，很多事情大家都看不明白。
徐晓：是的。甚至不用从2011年看到2021年。2019年时，特斯拉和中国新能源公司的股价是什么状态？两年后的2021年又是什么状态？所以投资始终要有敬畏心，永远不要高估自己的能力。这是我从当年没有人申报新能源基金这件事里得到的一个重要收获。
张楠：这个话题很有意思。我之前写过比亚迪和王传福。大约从2000年前后开始，他就尝试做新能源汽车，后来推出F3DM。按今天的标准看，那款车很粗糙。但站在2010年的时间点，王传福一直没有放弃。
还有杉杉的郑永刚。他从做西服转向锂电负极材料，也是在2000年前后开始的。这些故事能带来很多启示。但站在2010年回看，当时人民币VC没有把握住这些机会，这是不是是一种失效？
徐晓：我觉得这和资金属性，以及当时市场上存量资金的结构有关。
我很少在外面讲一家机构的投资策略，因为我一直认为，机构自己只能决定投资策略的30%。当基金的资金属性确定以后，另外70%的策略其实已经确定了。
回到2010年，当时市场上的主流资金仍然是美元资金。人民币PE数量不少，因为2009年创业板开板，很多人民币资金主要围绕资本市场套利展开。但真正做VC的人民币资金非常少，能够撬动的产业也比较有限。
美元VC当时大量追逐移动互联网，尤其是2012年前后那一轮浪潮起来以后。美元PE在看中国新能源产业时，内心是矛盾的。我印象很深，2011年我去看国轩高科。
张楠：那非常早。
徐晓：我当时在合肥看了两家公司，一家是国轩高科，一家是合肥锻压机床，也就是后来的合锻智能。合锻智能现在也是这一轮可控核聚变里很受关注的公司。
我去看国轩高科时，它的正极材料还没有完全做出来，负极已经有一条产线，但锂电池产品还没有成熟。当时有一个很大的、类似电容的产品，装在公交车底盘下面，白天运营，晚上回来充电。
我在那里待了一个星期，回去写报告。直到现在，我偶尔还会翻当时在国轩高科做的笔记。国内团队很想推动这笔投资，但最后在投委会上被否掉了。海外投委会很难理解新能源汽车是什么，也不确定在中国发展新能源汽车究竟有没有前途。
但我们当时看到了一点：中国汽车工业如果要实现突破，机会可能就在新能源汽车。
小野酱：那时候你就有这个判断？
徐晓：中国汽车产业链很长。如果在传统燃油车整车、发动机和核心零部件上突破，我们觉得难度很大。但看到电动公交车以后，我意识到，它的供应链相对短一些，发动机被拿掉了。从某种意义上说，一个长期卡住我们的核心环节也被拿掉了。
要弯道超车，必须依靠新东西。我们向投委会沟通了这个判断，但他们很难理解。所以这未必是投资人的失效。国内团队看到了机会，只是美元PE的资金属性决定了，最终决策权并不完全在国内团队手里。这是当时环境下大概率会发生的结果。
后来人民币VC真正发展起来，愿意投早期的钱越来越多，投资人自然会出手。2015、2016年前后，大家开始看蔚来、理想和小鹏，也证明了这件事最终会发生。
张楠：这其中是不是也有对标逻辑？因为当时特斯拉已经开始起量了。
徐晓：当然有。今天大家投商业航天、量子、GPU，也有类似的对标逻辑，也就是你们开玩笑说的“马斯克赛道”。但本土投资人在人民币基金中的话语权增加，能够对决策一锤定音，也是很重要的原因。
换一种货币
小野酱：为什么你当时会从美元PE转向人民币VC？币种、阶段和做事方式都发生了很大变化。
徐晓：这件事我做过比较深的复盘。
2009年创业板开板以后，很多人民币项目已经不在美元PE的可投资范围里。我们当时单笔希望投资3000万到5000万美元，持有不超过20%的少数股权，估值通常还要在不到10倍市盈率的水平。也就是说，能够投资的基本是一两亿元净利润以上的公司。
但这些公司往往在净利润只有三五千万元人民币时，就已经被人民币PE投掉了。我们还希望企业搭建红筹架构，或者成立JV，对企业来说又增加了很多成本和麻烦。于是这类公司逐渐从我们的可投资标的里消失了。
我当时觉得，如果不考虑并购，美元growth capital在中国可能会逐渐成为一个伪命题。另一条路是拿美元去投移动互联网，因为它能够承载这么大的资金量。
但我们的投委会也不同意。他们说可以做保荐、顾问和服务，却绝不会拿真金白银投进去。他们看不懂移动互联网。这样一来，又一个大赛道被排除了，我突然意识到，当时美元PE这条路可能已经不再适合我。
当时人民币PE仍然以套利逻辑为主，我也不是特别喜欢。恰好有一个团队在承接国家级新材料基金，希望找一个单笔投资能力相对强、又懂一些产业化的投资人，能够理解科研成果从实验室出来以后，如何经过小试、中试、量产，最后实现产业化。
我觉得这是一个很好的机会。第一，我一直做美元投资，对人民币市场很好奇，想知道人民币基金如何运作、人民币LP关心什么；第二，当时大家都在看移动互联网、团购等项目，新材料几乎没人看，竞争相对较少。
小野酱：从PE转到更早期的人民币VC以后，有没有特别印象深刻的项目？可能是投错了、没有赚钱，也可能是一投就中了。
徐晓：那段经历里，特别愉悦的时刻不多，整个过程比较痛苦。
当时国内还没有“硬科技投资人”这个说法，可交流的基金也很少。我们投过一家后来登陆科创板、现在非常优秀的集成电路公司。放在今天，这种项目一摆上桌，机构可能会一轮、两轮、三轮排队：核心技术关系到“卡脖子”问题，是国家重大专项，还有顶尖院士深度参与。
但当时我们投了接近3000万元以后，后续融资特别难。我们帮它找了二三十家机构，几乎没人愿意投。大家当时的看法是：半导体有什么好投的？全世界可以买到更便宜、更好的产品，为什么要投国产方案？
当时主流叙事都在TMT，而且大家相信“世界是平的”。最后好不容易找到另一家机构，因为创始团队也有相似背景，能够理解这个项目，才给了支持。
小野酱：那么难的时候，你有没有怀疑过自己是不是入错了行，或者应该留在美元投资那条路上？
徐晓：没有。说实话，我反而是在那里做投资时，第一次产生了很强的多巴胺。
小野酱：一种兴奋感？
徐晓：更像幸福感，或者心流。
做美元PE，本质上是一个算账的过程。你很难感受到这件事和自己所在的环境、社会、国家有什么关系。当然，你也在参与产业发展，但看到的都是成熟公司，只能说给了资金，帮助企业继续发展，很难说自己真正推动了什么。
从2012年开始，我和科学家打交道。你能看到他们把科研成果做出来，很想推动转化；我们一起讨论转化方案，一起把项目做起来。
当时我们团队上面的负责人是一位很有远见的人。他曾经判断，十年之内中国一定会被美国“卡脖子”。他给团队提出要求：不管其他项目怎么赚钱，每年都至少要投两个进口替代材料项目。因为很多产业最后被卡住的环节，往往就在材料。
比如我们相邻团队投过一种航空航天常用材料。当时国产技术大概处在第三代，第一代来自日本公司，第二代来自中国台湾公司。经过企业自身努力和投资人的支持，今天可能只比日本落后半代。如果这项材料没有做出来，我们的空间站以及很多重要场景只能继续使用日本进口材料，现在已经可以使用国产材料。
那时还没有“硬科技”这个说法。
小野酱：当时怎么称呼？科技投资？
徐晓：我们就说自己是做新材料的。
我第一次感受到，做这份工作，除了因为对投资有兴趣、也能赚到一点钱，还可能对产业、社会和国家起到一点作用，哪怕只是非常微小的贡献。这是那几年里第一次出现很强的心流感。
小野酱：这和章苏阳老师前面讲的很像。他也说，应该更早投一些这样的项目。
徐晓：但那个项目真的很难。曾经难到怎么融资都融不到，最后我们多方协调，请一家央企旗下的香港上市公司暂时成为大股东，帮助它熬过最难的阶段，再推进产业化。今天它已经是科创板上市公司，也是中国细分赛道里的头部企业。
客观地说，投资新材料是很痛苦的。如果完全从理性投资的角度看，它未必是一个特别好的领域。材料应用非常分散，每个细分市场的天花板往往比较低。
张楠：你刚才的讲述让我想到《中国风险投资史》里的一个反差。写美元VC时，大家讲的都是宏大愿景、改变世界，做很fancy、很酷的事情；一聊到人民币基金，往往就是“苦大仇深”。
从深创投早期开始，阚治东那一代甚至要靠给券商放贷赚钱，法人股又不能流通。好不容易等到2005年股权分置改革，美元VC又大批进入中国。人民币VC没有把握住互联网机会，当时很多项目又是“两头在外”。
创业板开板以后，大家终于看到机会，像积攒了十几年的情绪一下释放出来，于是出现了九鼎等机构。
小野酱：那个时候确实有一个小高潮。
张楠：但也出现了你刚才说的情况：拿着钱，却找不到真正适合投的项目。
徐晓：不知道你们还记不记得，新三板最热的时候有一家很有名的机构，叫天星资本。
张楠：知道，当时非常激进。人民币机构好不容易找到一些方法论、路径和具体赛道，后来又发现很多赛道天花板不高，依然面临各种问题。
到了2018年，中美科技关系发生变化，“卡脖子”突然变成现实。此前全球化叙事强调世界是平的，大家像一家人；突然挨了一棒，才被打醒。但这个过程也不顺利。无论大普微，还是国中资本投资华大九天，都曾经面对质疑：为什么要投企业级SSD？为什么要投国产EDA？总是在纠结、反复和困难中往前走。
我想知道，你当时形成的这种信念，是否和中国传统文化和叙事有关？
小野酱：VC界这种“苦大仇深”的叙事，是不是和我们的民族文化底色有关？换句话说，人民币基金是不是天然带有更多家国情怀？
徐晓：说到底，还是资金属性决定的。资金属性决定了你的动作，也决定了你为什么做这件事。
美元资金的目标非常清楚：到中国来就是为了赚钱，希望分享中国经济成长的溢价，同时不希望增加额外的不确定性风险。如果不是这样，当年他们就会同意我们投国轩高科。
人民币资金也要区分。政府资金、国企央企资金和高净值客户的钱，诉求都不一样。我们当时管理的资金，很多来自政府机构和国家级专项基金。设立这些基金，本身就希望突破一些东西、改变一些东西。
如果募到的全部是高净值客户的钱，我的动作也会不一样，也可能更激进，去投一些更快、更简单的项目。我并不是不能管这种钱，只是管理这种钱时，可能只能满足前面两种诉求，分泌不了第三种多巴胺。
这也和中国长期资金、民间财富配置的结构有关。美元基金里有很多经过多年积累的old money。中国现代私人财富从1992年算起也只有三十多年，再old的money，可能仍然是new money。
投资不是精英游戏
小野酱：你很早就开始和科学家打交道。现在“科学家创业”很流行，当时还没有形成潮流。你和这群人相处，有没有总结出一些规律？
徐晓：现在常说“科企投”，也就是科学家、企业家和投资人在一起碰撞火花。这里面有一类人可以称为“科学企业家”，同时具备科学家的能力和企业家的思维，但这样的人不是一般意义上的少，而是极其稀缺。
我们团队早期投资了国盾量子。潘建伟院士是我见过非常有企业家战略意识、也很有企业家谋略的科学家，同时又是世界顶尖的科学家。他的学生彭承志教授，2025年当选中国科学院院士，也是非常难得的、兼具企业家思维和科学家能力的人。
小野酱：这种人有没有地域性？南方多一些，还是北方多一些？
徐晓：我觉得没有地域性。他们就是人群里的精英和天才，像是被选中的人。
张楠：我想插一个问题。你相信只有精英才能做投资吗？你不认为投资行业是一个精英行业？
徐晓：不相信。我觉得“投资是精英行业”，是投资人自我拔高、自我美化的一种说法。
小野酱：但投资机构招聘要求确实越来越高，有些甚至希望候选人“带资入组”。
徐晓：我们没有这个要求。
张楠：为什么聊这个话题？因为之前我们也讨论过，无论企业家还是投资人，似乎都是所谓“精英中的精英”。不一定只体现在学历，也可能特别擅长和人打交道、特别能努力、能坚持，或者拥有很强的领导力。总之，他通常会有一块非常突出的长板。
徐晓：这一点我同意。但今天早上的论坛主题是“投资方法论在未知领域中的泛化”，轮到我发言时，我说，投资方法论里最重要的，是先把自己的命搞好。基金投资里的命，就是基金成立的时间点和时代背景，“把自己的命搞好”，就是要选择好基金设立的时间点。
中国人讲“一命二运三风水，四积阴德五读书”。你刚才说的聪明、努力、学历、能力，都是第五层面的较量。所谓精英叙事，也是第五层面的事情。
所以我不信精英叙事。我相信每个人都有适合自己的投资方向，也有自己擅长的领域。只是很多人没有机会进入投资行业；还有一些人进入了行业，却没有碰到真正感兴趣、能和自己产生chemistry、也最擅长的方向。
我在美元基金时，二老板对我说过一句话，我一直记到现在：“徐晓，不要觉得自己多厉害。做投资，和证券交易所门口卖茶叶蛋的老太太买卖股票，本质上没有什么不同。”
张楠：这是PE逻辑，还是可以复用到VC和其他投资领域？
徐晓：他想表达的是，投资并不是什么特别神奇的事情，本质上就是低买高卖。没有必要把这个行业神化。
为什么投资行业经常被描述得特别高大上？因为人本质上都有虚荣心，总想抬高自己所在行业的特殊性。
小野酱：有没有可能，因为你长期和院士、科学家在一起，所以对所谓精英光环的感知比较弱？
徐晓：我不认为院士创业的成功率一定比普通人高。院士和科学家在技术或某个科学领域里取得了很高成就，但创造价值不等于捕获价值。科学技术可以创造价值，能不能捕获商业价值，是另一件事。
在捕获商业价值这件事上，学历高不高、有没有精英履历，我认为成功概率未必有明显差别。
小野酱：章苏阳老师一直强调“投资就是投人”。你选人的时候，会有个人偏好吗？
徐晓：我不是特别认同“投资就是投人”这句话。
张楠：反共识来了。我所知道最有影响力的来源，应该是徐小平。他对创始人的画像非常明确，比如海归、名校、常青藤、做过学生会主席。像ofo的戴威，就符合这套画像。
小野酱：真格基金也经常复盘和分类创业者画像。徐小平老师和新一代交接时，好像又总结过“小天才”“老司机”等几种类型，在投资圈流传很广。
徐晓：为什么大家喜欢说“投资就是投人”？我觉得这也是一种自我意识的放大。你强调创业者这个“人”的重要性，也在强调投资人这个“人”的重要性：你看我多厉害，我判断人多准，我能够总结画像，从人群里选出天选之子。
但我认为，这不符合投资的本质。
小野酱：投资的本质是什么？
徐晓：投资机构都在追求阿尔法，但我认为投资的本质首先是投贝塔。
投资首先要处在一个大的贝塔里。我不太愿意投所谓“逆风飞扬”或“逆势成长”。逆势对人的考验太大，大多数人都会被打倒。不能投一家企业以后，就期待它永远逆势、最后还成长为特别厉害的公司。投资首先要选择大的贝塔。
大的贝塔和具体的人关系不大，它由宏观周期、经济周期、产业周期决定，甚至和国运紧密相关。
今天头部具身智能公司里，有不少估值超过100亿元。你能准确讲清楚每家公司之间究竟有多大差别吗？为什么投这两家，不投另外两家？你投的两家一定最好、未来一定能跑出来吗？
所以对投资机构来说，第一要务是尊重贝塔，之后才轮到选人。
投资首先投贝塔
徐晓：在选定贝塔以后，当然也要看人。但我不认为人有一套可靠的固定画像。学校决定了学术背景和身边同类资源，但并不决定创业最重要的几个要素。那些要素更多和个人经历有关。
如果一定要概括成功企业家的画像，我觉得第一是抗压性足够强。但在尽调过程中，你未必看得出来。
小野酱：你会通过哪些经历判断他有没有抗压能力？
徐晓：我确定不了，只能和他聊过去的经历，包括读书和成长经历。但也有人一路很顺，没有经历过特别大的波折，一步步走到今天。不能因为他没有经历过极端困难，就把他从投资名单里划掉。
第二，最后成功的企业家通常会分钱。
小野酱：有分享意识。
徐晓：有分享意识只是“舍得分钱”，但会不会分钱、能不能把钱分好，不只是格局问题，也是一个技术问题。
张楠：把钱分好，本身就是一门技术。
徐晓：但初次接触时，他还没有赚到钱，你怎么知道他以后会不会分钱？
第三个相对容易判断的，是他是否真正热爱这件事。他只是因为过去会做、懂这个行业，于是再做一遍，还是发自内心热爱这个方向？这一点可能比较容易分辨。
张楠：真的容易分辨吗？比如现在的具身智能公司，很多创始人从智能驾驶转过来。他们未必对AGI、人形机器人有多强的信仰，只是VLA这条技术路径可以迁移到具身智能。
徐晓：这正是我想讲的。你确实不一定能判断他是否热爱。我们说成功企业家可能具备三种要素，但今天这三项都打上“不确定”，你仍然有可能投资。所以什么叫“投资就是投人”？
张楠：你的意思是，看人并没有一套能够稳定预测结果的方法论？
小野酱：或者说，人放在不同环境中，不确定性非常高。
徐晓：人可以归因，但几乎所有归因都是事后归因。你可以把人的因素引入决策，赋予一定权重，但不要认为这样做一定正确。
我们引入人的画像，是为了降低决策成本、提高决策效率，却不保证决策效果。
张楠：这套方法能够帮助做决定，但最后究竟有多大作用，确实很难说。
徐晓：对。要区分效率和效果。
管理一只20亿元基金，要在三年投资期内完成投资，就必须不断做决定、拍板、扣扳机。人的判断框架能够帮助你做决策，但它和最终投资结果之间有多强的映射关系，我并不太相信。
张楠：你觉得自己是理性主义者吗？
徐晓：不全是。
张楠：但刚才聊天时，我感觉你对很多事情的判断，都来自几十年的从业经验，整体非常理性，至少没有太多情绪。
徐晓：我的理性在于，从来不过高估计自己的能力和眼光。控制ego，可能是我最大的理性。
我们这本书里记录的很多事情，我也亲历过。曾经有一段时间，投资人被过度高估，也被过度神化。
小野酱：有没有可能，你的ego比较小，是因为早期进入的并不是主流赛道，经历过很长时间的困难，直到今天硬科技才轮动成热门方向？
如果一个人年轻时在美元VC里投中了TMT，身价很快翻了很多倍，他会不会形成完全不同的自我认知？而你的来时路恰好是硬科技，又长期和比较谦逊的院士、科学家在一起。很多科学家只希望一辈子的研究能推动人类往前走一小步。这些经历会不会塑造了你今天的状态？
徐晓：你说的有可能。我能控制ego，还有一个重要原因：我现在还不够成功。
小野酱：那你所说的“足够成功”，标准是什么？
徐晓：就按照世俗意义理解。比如当年做美元投资时，我们没有投中TMT领域特别有名的项目，因为美元PE阶段主要做的也是“苦大仇深”的制造业。
但我觉得影响更大的，还是人生路上的导师，以及刚入行时遇到的前辈。
张楠：前几天我们和PAG的人聊，他们的情况与你（所在的美元PE）很像，长期投海外金融、制造业。经历TMT和移动互联网浪潮时，他们非常直白地说“看不懂就不投”。但移动互联网对世界的改变肉眼可见，也构成了一个长期的大贝塔。只要参与进去，可能就会有收获，但他们没有投。
徐晓：PE是在已知条件下算账，寻找相对最优解；VC是在高度不确定的条件下，寻找一个可能很大的结果。确实是两套不同的逻辑。
未来产业的变量
小野酱：你们很早投的一些项目，花了很长时间才得到验证。当时赛道还不热，也没有作业可以抄。你们怎么完成投资决策？
徐晓：早年做新材料投资，和这两年投量子、可控核聚变等前沿科技，已经很不一样。今天的信息不对称被极大消解，认知更容易被拉平。
面对一个新技术，我们还是会做几步工作。第一，尽力理解技术。无论理解到什么程度，都一定很狭窄，也不能保证理解正确，但仍然必须尝试。因为理解技术能够提高决策效率、降低决策成本。
你要理解这项技术为什么会发生，有哪些技术路线，可能出现哪些应用场景，当下学界和产业界怎么看。尤其有了大模型以后，全网信息的获取已经方便很多。
第二，我们会评估这件事有没有出现变量。为什么要在今天投资这个赛道？为什么不是去年？为什么不等到明年？
小野酱：可现在还会给你这么长的决策时间吗？很多项目一两周不投，价格就翻了。
徐晓：所以我仍然认为，投资的第一性是投贝塔。
我们从2024年下半年开始系统看量子赛道，一直持续到2025年上半年。很多今天很火的创业者，在还没有创业时，我们就已经和他交流。
要先明确大的贝塔在哪里。大贝塔下面还会有二级贝塔。能不能更早理解和分析，在合适的时点出手？我们希望形成的核心竞争力，就是寻找行业里的变量，判断它是否正在接近拐点。
张楠：我问一个具体问题。刚才和几位硬科技投资人聊可控核聚变，他们比较一致的判断是：商业化路径很远，技术指标和商业指标也看不清，技术拐点似乎没有出现，所以现在对可控核聚变的追逐有些非理性，更多来自政策鼓励和海外对标。
小野酱：可能不只这一个赛道，好几个赛道都有类似情况。
张楠：量子计算稍有不同，已经有一些可以落地的方向；商业航天至少有SpaceX作为参照。可控核聚变在国内外似乎都还没有特别明确的商业范式。东方嘉富已经在投，你们看到了什么拐点？不一定只是技术拐点，也可以是政策或产业条件的变化。
徐晓：我们在可控核聚变上已经投了一家装置公司、一家上游材料公司，马上还会投资一家偏上游的零部件系统公司。
我个人从来不觉得，投资可控核聚变一定要等它实现商业化。为什么一定要等商业化？可控核聚变本身未必只是为了商业化发电而存在。人类已经有很多获得电力的方式，为什么一定要用这么复杂的方式发电？
我认为今天关注可控核聚变，一个重要原因是它可以不急着商业化，但它要有。
小野酱：这样想，似乎很多赛道的存在就能想通了。
张楠：而且你们投资的装置和材料，可能就像新能源汽车、机器人里的关节等部件，不一定只能用在可控核聚变上。
徐晓：对。我们需要投一两家装置公司，因为装置是整个产业的链主，是最终的巨无霸。但我们会把更多资金投到上游，因为这些产业一定会在过程中被带起来。
比如一些低温技术，会同时应用在量子计算和可控核聚变。我们最近准备看的系统公司，也既可以用于核聚变，也可以进入民用场景。
小野酱：你们很早扎进硬科技，又没有做太多PR，会不会因此形成了一套和市场共识不同的打法？
徐晓：我不觉得我们有很多非共识。大家都在投量子、机器人。很多时候也不能投得太早。
我们研究得很早，但密集出手也是最近这段时间。只有你一个人投，就像2011、2012年投新材料一样，后面没有资金接力，也很难真正投成功。
这是一级市场和二级市场不同的地方。二级市场追求反共识，一级市场追求“大共识下面的反共识”。如果一家机构彻底反共识，它可能熬不到全社会达成共识的那一天。
我们只是在某些决策点上和别人不太一样，并不代表一定做得更好。最终好不好，要看我们能活多久。
张楠：你们每年的投资金额大约是多少？
徐晓：每年大约10亿到15亿元。
张楠：目前市场上出现了不少情绪化、非理性的声音和操作。这样的环境里，机构应该保持什么样的出手频率？有压力时，是不是仍然该出手就出手？
徐晓：过去三年，我们的节奏比较稳定，每年大约出手20到30次。FOMO一定存在，但今天也不能轻易判断这些动作都是错的。
我更多是把警惕留在内心，并没有强行影响被投企业的融资决策，也没有过度干预团队的投资判断。因为我不认为自己拥有足够的信息，能够确认现在的繁荣一定会导向不好的结果。你只看到了比较疯狂的景象，却没有足够把握判断结果一定不好。
张楠：很难判断现在究竟在山脚、山腰，还是更高的位置。
徐晓：对。它可能只是第一段爬坡，中间经历平台整理以后，还会有更高的一段上涨。十年以后回看，也许会发现，现在任何时点出手都是对的。
所以今天的“疯狂”或FOMO，只能相对于过去一段时间而言，不能据此断言长期一定错误。
落实到操作上，我鼓励已经投资的公司，把握好当前的融资情绪。我给他们的建议是：尽量在明年年中以前，融到足以支撑到2029年底的资金。
对投资团队，我的建议是：在已经建立核心认知、资源和关系的圈子里，尽可能把握所有可以出手的机会；但在这个时点，不要轻易进入我们还没有建立核心认知和核心朋友圈的赛道。
小野酱：那聊聊量子项目，尤其是逻辑比特。
张楠：我有个朋友正好负责它的融资，一直和我说最近量子太火了，商业化产品很快就要出来。
徐晓：逻辑比特团队这一年成长得很快。我们投资时，在我们眼里它还是一个课题组：基于科研成果，刚刚形成一个小团队。但过去一年，团队确实进步很快。
张楠：仅仅还是一个课题组时，符合你们原来的投资逻辑吗？
徐晓：我认为，未来产业和战略性产业的投法不一样。
战略性产业由需求决定供给。首先研究需求如何变化，再判断供给侧如何匹配，由此寻找交易机会和投资机会。
未来产业则是供给决定需求。看未来产业时，我基本不看它短期的商业化应用场景，只看这项技术最终能做成什么。我们对量子计算的判断是，它已经越过某个关键拐点，所以需要抓紧出手，尽可能布局核心团队和核心资源。
张楠：你们早期已经投过国盾量子，但它主要做量子通信。
徐晓：对。但那次投资帮助我们在量子科技赛道建立了核心朋友圈，这非常重要。他们会帮助我们辨识最初无法识别的技术风险和行业风险。
逻辑比特是我们从2024年下半年开始接触，年底完成决策，2025年初交割。我们投资时，估值还比较便宜。
小野酱：接下来量子计算会往什么方向走？
徐晓：量子计算的roadmap已经相对清楚。但现在很多机构产生强烈FOMO，可能忽略了一个简单常识：量子计算不是对GPU的替代，而是与GPU并存。
我问过一些投资机构为什么看量子，他们觉得这是下一代计算，以后GPU就不存在了。我觉得还是要有客观、理性的期待。
张楠：就像亚马逊提供量子云，也不是为了替代AI计算，而是在特定场景里发挥作用。
徐晓：对。量子计算在某些计算任务上有独特优势。
巧合、退出与复盘
张楠：刚才聊到寒武纪。寒武纪是典型的国产芯片公司，也在这一轮AI浪潮中释放了很大能量。今天回看它的逻辑很清楚，当时你们为什么投资？
徐晓：所以我说，投资确实有“一命二运三风水”。投资寒武纪是一个很有趣的故事。
寒武纪最困难时找到了我们。当然，那时估值已经不算便宜。它和华为的合作结束后，需要找到新的重要应用场景和下游客户，陈天石把目光投向了海康威视。
浙江东方是海康威视的早期投资人，当年投入约2300万元，最后在市场上兑现了接近70亿元收益。浙江东方也因此在投资领域一战成名，并开始筹建自己的基金板块。没有此前投资海康威视的经历，后面的故事也不会发生。这就像“草蛇灰线”，很早以前已经埋下了一条线。
陈天石知道我们与海康威视的关系，于是找到我们。我印象很深，他一个人背着包过来，没有助理和随从。我把他带到上市公司董事长办公室。我们的董事长是一位女性，也不是理工科出身。
陈老师从包里拿出芯片，介绍芯片是什么、能做什么。讲完以后，董事长问我：那需要我做什么？
小野酱：给钱？
徐晓：我们希望帮助寒武纪和海康威视建立沟通，于是促成了对接。客观来说，海康威视并不是寒武纪最适合的下游客户。监控摄像头当时不需要这么高算力的芯片，所以海康没有像早期华为那样，给寒武纪带来特别大的实际作用。
但正因为有这个故事，我们获得了投资机会。我们判断，芯片即使不能用在海康的主要场景里，未来仍然会有更广阔的应用趋势。
这也是为什么我强调贝塔。在这个贝塔下，一定只有寒武纪能成功吗？并不是。只是在那个时点，我们正好碰到了寒武纪。不是我们挑阿尔法的能力有多强，而是当时的资金属性适合投它，我们也相信这个贝塔。
完成对接以后，我们按照当时估值直接投资，没有要求战略轮、产业轮折扣。只能说，我们在那个时点理解并相信了贝塔，又正好碰到了阿尔法。之所以能碰到这个阿尔法，又来自浙江东方和海康威视的历史。你说这是“巧”，还是“运”？
小野酱：所有要素最后恰好指向了那一点。那赚到大钱了吗？
徐晓：赚到钱了，但没有赚到大钱。寒武纪上市一年多以后，我们就减持了。
小野酱：你们后来怎么复盘？
徐晓：我们认为投资时点没有错，退出时点也没有错。
上市以后，我们看过公司年报，也和公司讨论过。当时对于GPU产业在中国究竟会怎么发展，我们心里并不确定。
今天经常有同行问我，有没有投摩尔线程和沐曦。我说，作为一个2021年减持寒武纪的人，我怎么会在那个时点马上再去投摩尔线程和沐曦？
站在2021年的时点，我们确实不确定国产GPU最终能否跑出来。即使今天，我也没有那么确定。
张楠：这话能说吗，徐总？
徐晓：当然，有几款产品我们觉得是好的。但看数据中心里的实际测试，表现并没有那么稳定。未来局面当然可能变化，可你怎么知道产业的外围环境不会向另一个方向变化？
我不认为投了就一定对，不投就一定错；今天投中了一家公司，也不一定说明你更优秀。每个机构做投资决策时，都有很多权重和因素。
这正是投资有魅力的地方。大家最后看到的是结果，但很难知道一家机构在当时究竟基于哪些因素做出决策。
张楠：所以寒武纪这个案例，对东方嘉富来说，并不是一个特别容易复制、也不容易提炼经验的案例。
小野酱：很多成功项目都有它出现和存在的特殊性，和错过项目一样，可能就是恰好投中了。
徐晓：我们公司从来不复盘成功案例，只复盘失败案例。虽然我也觉得复盘未必有多大用，但仍然坚持做。
我们有一句话：投资和婚姻正好相反。婚姻里常说“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”；投资里，成功公司各有各的成功道理，不成功的公司，原因其实就那么几个。
小野酱：那有没有特别遗憾的错失项目？会想“这个项目当时怎么能被我错过”？
徐晓：我们从来不复盘单纯的miss。错过就错过了。
举个不太恰当的例子。打德州扑克时，正好发到一手AA，你却去上厕所了，需要为此遗憾吗？
如果我负责看一个赛道，后来项目发展很好，但我们从来没有接触过，会复盘为什么没有看到。如果认真看过后主动放弃，我觉得没什么好复盘。因为放弃有很多原因，而它后来成功的关键因素，可能在当时根本不存在。
不能因为企业后来碰到一件事，最终成功，就倒推当初放弃一定错误。真正应该复盘的是：后来变量发生时，为什么我们不知道？
最常见的原因，是团队当时正在focus一两个项目，忙着交割，没有精力覆盖其他机会。你也不能简单说这是他的错。
小野酱：不可能所有便宜都让一个人占了。
徐晓：对。看到错失项目，我们会告诉自己，这个赛道可能发生了变化，接下来是不是应该把下一个投得更好。
失败项目我们一直复盘。每年都要做一次追到灵魂深处的复盘，看看以前哪些钱亏了。但复盘到最后，失败原因往往也就是那几个。
有一个项目让我比较可惜。它还不能算完全失败，创始人也在努力扭转，但发展没有达到预期。它对标的美国公司曾经达到几百亿美元市值，中国公司也一度跑到行业头部，后来却掉了下来。我们认为，一个核心原因是创始人太“精英”。
小野酱：精英会让他犯什么错误？
徐晓：精英创业者普遍有两个特点。
第一，他太聪明，心思很活泛，接触的信息和渠道很多，对公司发展总会出现新的想法。
第二，过去的优秀让他结识了更多聪明、优秀的人，这些人也会带来很多资源。但有时公司恰恰失败于资源太多，也就是所谓“资源病”。
这个项目处在一个大贝塔里，创始人能力也没有问题。但他的性格让他错过了某些重要发展阶段：需要沉下心、趴在那里埋头干活时，他更多是在仰望星空。
张楠：有时候太懂得趋利避害，也可能成为问题。
小野酱：是不是也说明方向感不够坚定？他拿不准方向，所以不断调整，很难长期坚持一件事。
徐晓：如果一定要寻找一个原因，我觉得是他的过往太顺了。他高估了成功的必然性，也对成功的速度和效率有过高要求。
一件事可能需要耕耘一年才有反馈，他三个月看不到结果，就会放弃，或者寻找别的支持方式。因为朋友圈和资源很多，他总觉得手上还有一张大王。
小野酱：他知道那张大王是谁，只是不知道它最后是不是真的大王。
徐晓：对。资源是有条件的。当公司做到某个层级时，这项资源才会体现出对应层级的价值；公司还没走到那里，资源即使存在，也只能发挥有限作用。
张楠：如果再遇到一位具有相似特质的创业者，你还会支持吗？
徐晓：问题是，这种特质不经过时间根本看不出来。学历、背景、过往经验都可以完全相似，但我刚才说的那些点无法量化，也看不到。所以遇到一个履历相似的人，我仍然有可能投资。
张楠：又回到了前面那一点：画像既不精确，也不准确。
徐晓：对，我从来不迷信画像。
张楠：假如是同一个创业者，已经暴露了这些问题，后来又说自己吸取了教训，重新创业，希望你继续支持，你会投吗？
徐晓：我相信，一个人在同一个地方再次跌倒的概率，高于他彻底改变自身缺陷的概率。
小野酱：那你偏爱连续创业者吗？
徐晓：我更愿意支持失败过一次的创业者。至少他体现了抗压性。当然，要看上一次失败的原因。如果失败原因不影响下一次成功，我愿意投。因为他摔倒以后愿意爬起来，再做一次，至少抗压性这项成立了。
但如果失败过两次，我可能就不会投。我会觉得他可能没有创业的命。当然，“两次”只是一个虚数。
信任、缘分、不重要
张楠：你了解彼得·蒂尔、马斯克等人在硅谷推动的技术加速主义吗？你相信技术能解决人类发展面临的一切问题吗？
徐晓：讲句心里话，我无所谓。我不太在乎最后解决人类问题的是技术、哲学、政治，还是whatever别的东西。因为我觉得这不重要。
小野酱：那你怎么看社会对AI的恐慌？
徐晓：如果它是个好东西，就没什么可担心的；如果它真是个坏东西，你又能阻止什么？
张楠：你改变不了趋势。我原以为你的回答会更乐观一些。无论“十五五”新兴产业，还是前沿科技，我们似乎仍然应该对人有一点信心，也要努力改变自己。
徐晓：我其实很乐观，一点不觉得刚才是悲观看法。
我们仍然在做前沿技术探索，推动当下的时代向前，这就是乐观的体现。但时代继续向前，最终会不会因为技术发展迎来某种结束？我不知道。你能说“结束”一定不好吗？也未必。
我有时会想，我们真的是地球上最早、最先进的一代文明吗？也未必。也许地球曾经出现过比我们更先进的文明，只是它的story走到无法持续的阶段，被某种类似AGI的存在终结，随后又开启了另一种being——甚至不一定是human being。
再退一万步，天塌下来有高个子顶着。有那么多比我们更有能力的人在操心这些问题，我们不用过度操心。
张楠：活在当下。
徐晓：对我来说，最终解决问题的是技术还是别的东西，并没有那么重要，因为我不是一个过度追求“终极意义”的人。
小野酱：但你开场时说，投资给你带来的心流，来自它能够为产业、社会和国家创造价值。这也是一种意义。
徐晓：我觉得这是两种不同的意义。
一种意义，是这件事情对社会、产业乃至国家有价值。另一种意义，是人一定要为自己正在做的事情寻找一个终极答案。后一种意义，我没有那么执着。
这和投资决策也有关系。投资除了受资金属性影响，还受周期和期限影响。一只基金五年后进入清算期、三年后进入清算期，或者十年后进入清算期，做出的投资决策一定不同。
讲得极端一点，如果你知道自己下星期会离开世界，今天做的很多决定，会不会和现在不一样？
小野酱：电影《降临》讨论过类似的问题。女主角最终知道了自己未来的人生：什么时候和丈夫在一起，孩子什么时候离开。问题是，如果一开始就知道结局，你还会不会选择再活一次？
徐晓：这个问题和我刚才说的还不完全一样。
我的意思是，当你知道一件事情什么时候结束，决策的有效期限就会影响你的行为。我之所以不太追求终极意义，是因为我不知道事情会在什么时候终止，所以没有必要提前给它定义一个最终意义。
张楠：抽象一点说，你充分意识到了人的有限性。
徐晓：人是非常局限的。
小野酱：那硅谷那些人为什么还在摇旗呐喊？
徐晓：当世界存在很多种可能性时，就不需要被一种意义定义。我们不追求的东西，硅谷可能在追求；硅谷不追求的东西，我们可能在追求。每个人都有自己的意义，不需要用他们的意义衡量我们的意义。
张楠：前几天我们发了一篇会议前瞻，想强调一个观点：你能做的比自己想象中更多。无论价值观还是面对未来的方法，只要有明确观点，都应该尽量表达。
徐晓：如果我有一个非常鲜明的观点，我一定会表达，因为这是对自己负责。我也不认为有观点却不表达是对的。你不表达，怎么让拥有相同观点的人知道，这样的观点确实存在？
张楠：认同。投资圈相对封闭。
小野酱：而且有时离普通人的生活比较远。
徐晓：我觉得把投资说得特别高级，完全没有必要。这可能也和我入行时做的事情有关。
我一开始并不在所谓高大上的行业。后来虽然和科学家打交道，但刚入行时，我经常和产线工人在一起。比如看风电塔筒、铸件，铸件里有一项重要工序叫翻砂。那些工人可能没有很高学历，但我和他们相处得很开心。
我还曾经有一年左右非常专注地做农业投资，在新疆各地跑，包括库尔勒、农六师、农七师、昌吉，去看各种种业项目，和农民聊天。我觉得特别愉快。
我内心从来没有把投资当成特别高级的东西，也一直提醒自己，我并不比别人更聪明、更优秀。这个行业也没有那么特殊。
小野酱：也许在那个当下，你可以暂时离开既定的生活轨道，不完全成为平常的那个自己，享受一种不在规训之中的自由。
最后，如果用三个词形容你的投资生涯，你会选哪三个？
徐晓：第一个是信任。
小野酱：信任的边界和外延是什么？
徐晓：我觉得信任是这个行业的本质。
股权投资和自有资金投资要区分开。我不是拿自己的钱投资，而是拿LP的钱投资，本质上承担的是受托责任。
所以，我所有的动作和行为，都应该在向LP承诺的框架里进行，不能由着自己的性子来。第一是LP对我的信任，第二是我对创业者的信任，第三是我对团队的信任。
小野酱：第一个词是信任，第二个呢？
徐晓：第二个是缘分。
你投什么，见到谁，在什么时点退出，成功了哪些，失败了哪些，都有很强的缘分和不可控性。你不知道这是命、运，还是其他东西。
第三个词是“不重要”。对创业者的成功而言，我们没有那么重要。我只是在某个时间段，有幸参与了他的创业过程，用手里的资源和能力帮助了他。
小野酱：这和今天整场表达从一而终，价值观高度统一。如果对刚入行的自己说一句话，你会说什么？
徐晓：你还是幸运的。
小野酱：这个答案很好，有一种四两拨千斤的感觉。刚才你停顿的那一刻也很动人。AI不会有这样的瞬间，它面对问题总是在忙碌地生成答案；人却会有空隙和停顿。那一刻可能没有说话，却像有很多话在流淌。
最后，对于未来十年的中国创投行业，你最大的期待是什么？
徐晓：还是刚才的第一个词——信任的放大。我希望LP能够更多信任GP，GP也能更多信任创业者。
现在中国创投行业经常提“耐心资本”和“长期资本”。长期和耐心背后就是信任，没有信任就做不到长期和耐心。如果信任能够更多一点，长期和耐心的钱也会更多一点，这个行业一定会变得更好。因为信任是这个行业的基础。
对话徐晓：5年前，我把寒武纪卖了
卖早了，但没卖错。
中国风险投资史有很多张鲜明的脸。
比如第一代美元VC基金的合伙人们，他们漂洋过海，把硅谷那套方法论带回中国一级市场，塑造了TMT的黄金时代，Portfolio中的一长串名字，改变上亿人的生活，他们习惯于点石成金，爱讲投资就是投人，喜欢逆风飞扬的故事。回想起来，都是意气风发的故事，声名显赫的名字。
又比如VC 2.0。《中国风险投资史》这章叫中国VC，期待2.0。为什么是期待？因为在美元一代和老牌人民币之后，一批投资人迫切希望从老牌机构里裂变出来，他们是更市场化、更敢扎在早期的新生力量。2013到2016年，一批投资人们陆续单飞、独立，开启一段新事业。2.0是代际，也是行业的期许，市场喜欢看到年轻的新名字。
人民币VC的叙事和美元的反差感又极强，最早在深圳生长出来的人民币基金，整个行业都没商业模式，没有退出通道，几乎看不见未来，深创投一度靠把钱借给证券公司、房地产公司收利息过日子。一路苦哈哈地熬了十几年，中间节点性的创业板、新三板、科创板开板的疯狂也让人历历在目。他们的经历本身就是一摞故事，至今还会被反复咀嚼。
但中国VC还有更多没那么鲜明、来不及书写的面孔。徐晓这代人，吃了叙事上没有那么极致的亏，没有美元一代的光芒万丈，没有VC2.0的集体出走，没有老牌人民币拓荒者的蛮荒史诗，也不是现在意气风发的AI“小登”，整体显得低调、克制、缺少标志性传奇故事，是行业叙事中不显眼的一批人。
但不鲜明，不代表没有特色，更不代表没经历过丰富的痛苦和疯狂，他们正值当打之年，又承前启后，行业新旧交替的节点他们见证者也是参与者，更参与亲手塑造推动了今天的硬科技时代。徐晓就是其中的典型人物，他是东方嘉富创始合伙人、董事长，2007年入行，美元PE出身，2011年调研国轩高科和合肥锻压，被老外在IC否了。
后来美元PE生存空间被挤压，徐晓转身去了人民币VC，2012年开始投新材料，冷板凳一坐又是好几年，放在现在会被抢破头的Portfolio，当年“求爷爷告奶奶”都融不到钱。
在寒武纪最困难的2019年，东方嘉富投了5000万，2021年上市后解禁就卖了，错过了后面的一大波国产GPU浪潮，但徐晓看得开，也不觉得卖错了，“我们只是在一个大的β下面，恰巧碰到了个α”。
故事讲起来是不少的，过程也堪称精彩纷呈，但就是很难找到那种或飞扬意气、或沉重苦难的史诗叙事感，反而聊到一半，我甚至怀疑徐晓是不是有些“虚无主义”倾向，他否定投资人对未来预判的能力，认为投资不要追求α而应该去找β，不信任VC主流的投资方法论，也不认为“国产替代”这类显性投资逻辑是永续的。
但聊到后面我发现，徐晓的底色绝对不是“虚无”，他心里对意义和价值有一把明确的尺子，行动和出手决策也有毫不模糊的标准。我感受到的“虚无”，只是因为徐晓把风险投资中太多的“自我”都消解掉了。
Ego滤镜撤了，留下的是一套理性的人民币VC生存哲学，只剩下了“第一性”——“投资应该追求的是β，追求逆势突围是赌博”、“VC只能决定投资策略的30%，70%由资金属性决定”、“不复盘成功和Miss的项目，只复盘失败项目，因为成功各有各的原因，失败的原因就那么几个”，“识人、尽调只是提高决策效率，不决定最终效果”、“核聚变短期不期待商业化，出手的原因单纯因为这东西得有”……
所以当我问徐晓，“你是一个理性主义者吗”？徐晓沉吟了一会，回答是，“控制ego是我最大的理性”。
而控制ego带来极度理性的生存哲学之外，还有一个副产品，就是徐晓也很少抱有对投资圈的不少偏见。比如2011年，国家级的新能源基金无人申报，短短十年后，新能源赛道翻天覆地，这件事不少投资人都聊过，还被拿来当“耐心资本”的反面案例，我则认为是VC属性的一种失效。
但徐晓在美元PE时期就看过不少新能源项目，当时远没有商业闭环的可能，有些甚至是“烧秸秆”，一方面当时人民币基金的资金属性不支持，一方面商业上也远未成熟，因此他非常能理解，当时这支基金为何没人申报。
控制ego也不等于完全消解掉意义感。徐晓当年从美元PE转投人民币VC，原因之一是，虽然参与到了企业发展的过程，但除了给钱、算账，也“没觉得跟环境、社会甚至国家有多大的关系”。
而在人民币VC，徐晓的“老大哥”言传身教，即使新材料当时退出不容易，天花板也不高，但“每年必须投两个国产替代的材料”，解决了不少卡脖子问题后，徐晓第一次在投资中产生了“心流”的感觉。不过，他对聊“意义”始终保持警惕，一是未来不确定性太多，二是徐晓不愿意用别人的意义衡量自己的意义。
这意思其实我懂，意义这东西，短了说不明白，说多了又显得矫情。所以聊到最后，有个问题是，“对刚入行的自己说句话”，徐晓的答案是“你还是幸运的”。是啊，能一路十多年走到现在，可能有千万种原因，唯独别忘了，其实我们都是幸运的。
本期研讨会成员
东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓
投中网编辑、《中国风险投资史》作者 张楠
《野说商业》主理人，财经作家 小野酱
永远不要高估判断
张楠：欢迎大家来到大北窑14楼。这次我们请到的嘉宾，是东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓。东方嘉富可能不像一些头部机构那样广为人知，但它投出了寒武纪，也投了量子计算公司逻辑比特等项目，是一家在前沿科技领域表现非常亮眼的机构。欢迎徐晓总。
小野酱：我们开场前聊得挺嗨，镜头一打开反而有点紧张。面对镜头总会有些不自然，因为多了一只“第三只眼睛”。
徐晓：简单介绍一下东方嘉富，东方嘉富成立于2016年，是我们和上市公司浙江东方共同发起设立的平台。我们的定位，是浙江东方旗下相对独立、聚焦早期科创投资的平台。
目前主要关注三个方向：一是新能源、新材料；二是以AI为主，包括量子、可控核聚变在内的前沿科技；三是生命健康。
目前管理的资金规模在150亿元左右。这两年，我们得到了国家中小企业发展基金的支持，也管理着一只获得其出资支持的基金；同时还有浙江省科创母基金支持的一期早期科创基金，形成了不同阶段的错位覆盖。这两年可投资的资金大约有40亿元，我们也希望能够投出一些好项目。
张楠：徐总介绍一下个人经历。
徐晓：我是同济大学毕业的，1998年入学，2003年毕业，读了五年。我经常开玩笑说自己留了一级，主要是因为在同济多读了一年德语，虽然现在也忘得差不多了。
大学毕业后，我先去了普华永道做审计。2007年底，机缘巧合进入中国风险投资行业，加入瑞士信贷旗下的大中华区直投基金崇德投资，做美元PE，主要关注消费和制造业。
2012年，我转型做人民币投资。既换了币种，也换了投资阶段，从美元转到人民币，从PE转到VC。我算是中国比较早的一批硬科技投资人，因为当时所在的基金承接了国家级新材料基金的投资任务。
这里可以讲一个小插曲。2010年，中国第一次明确提出“战略性新兴产业”。2011年，国家发改委围绕七大战略性新兴产业发起了七支国家级创投基金，我们的团队承接了新材料方向的基金。
张楠：这件事我有印象。之前有人提到，当时新能源方向的基金是不是没人申报？
徐晓：对，没有人申报。这和当时的背景有关。我经常把这个故事讲给朋友和LP听。
当时大家理解的新能源很窄，锂电还没有发展起来，主要指生物质能源。说得直白一点，就是烧秸秆，用来发电、产蒸汽，实现物质的二次利用。听起来不够高科技，商业经济性也没有形成闭环，甚至还会带来一些环境问题。所以当时没有人申报新能源基金，我完全可以理解。
但我为什么总讲这个故事？因为投资人永远不要高估自己的判断能力。那是2011年，十年后的2021年，中国新能源行业有多火，大家都看到了。
我们做投资经常说“想十年、看三年、做一年”，但人不要高估自己对五年以后事情的判断能力。放在今天，可能连五年都太长了。
小野酱：现在可能半年就出来一个新东西，特别是AI创业投资，很多事情大家都看不明白。
徐晓：是的。甚至不用从2011年看到2021年。2019年时，特斯拉和中国新能源公司的股价是什么状态？两年后的2021年又是什么状态？所以投资始终要有敬畏心，永远不要高估自己的能力。这是我从当年没有人申报新能源基金这件事里得到的一个重要收获。
张楠：这个话题很有意思。我之前写过比亚迪和王传福。大约从2000年前后开始，他就尝试做新能源汽车，后来推出F3DM。按今天的标准看，那款车很粗糙。但站在2010年的时间点，王传福一直没有放弃。
还有杉杉的郑永刚。他从做西服转向锂电负极材料，也是在2000年前后开始的。这些故事能带来很多启示。但站在2010年回看，当时人民币VC没有把握住这些机会，这是不是是一种失效？
徐晓：我觉得这和资金属性，以及当时市场上存量资金的结构有关。
我很少在外面讲一家机构的投资策略，因为我一直认为，机构自己只能决定投资策略的30%。当基金的资金属性确定以后，另外70%的策略其实已经确定了。
回到2010年，当时市场上的主流资金仍然是美元资金。人民币PE数量不少，因为2009年创业板开板，很多人民币资金主要围绕资本市场套利展开。但真正做VC的人民币资金非常少，能够撬动的产业也比较有限。
美元VC当时大量追逐移动互联网，尤其是2012年前后那一轮浪潮起来以后。美元PE在看中国新能源产业时，内心是矛盾的。我印象很深，2011年我去看国轩高科。
张楠：那非常早。
徐晓：我当时在合肥看了两家公司，一家是国轩高科，一家是合肥锻压机床，也就是后来的合锻智能。合锻智能现在也是这一轮可控核聚变里很受关注的公司。
我去看国轩高科时，它的正极材料还没有完全做出来，负极已经有一条产线，但锂电池产品还没有成熟。当时有一个很大的、类似电容的产品，装在公交车底盘下面，白天运营，晚上回来充电。
我在那里待了一个星期，回去写报告。直到现在，我偶尔还会翻当时在国轩高科做的笔记。国内团队很想推动这笔投资，但最后在投委会上被否掉了。海外投委会很难理解新能源汽车是什么，也不确定在中国发展新能源汽车究竟有没有前途。
但我们当时看到了一点：中国汽车工业如果要实现突破，机会可能就在新能源汽车。
小野酱：那时候你就有这个判断？
徐晓：中国汽车产业链很长。如果在传统燃油车整车、发动机和核心零部件上突破，我们觉得难度很大。但看到电动公交车以后，我意识到，它的供应链相对短一些，发动机被拿掉了。从某种意义上说，一个长期卡住我们的核心环节也被拿掉了。
要弯道超车，必须依靠新东西。我们向投委会沟通了这个判断，但他们很难理解。所以这未必是投资人的失效。国内团队看到了机会，只是美元PE的资金属性决定了，最终决策权并不完全在国内团队手里。这是当时环境下大概率会发生的结果。
后来人民币VC真正发展起来，愿意投早期的钱越来越多，投资人自然会出手。2015、2016年前后，大家开始看蔚来、理想和小鹏，也证明了这件事最终会发生。
张楠：这其中是不是也有对标逻辑？因为当时特斯拉已经开始起量了。
徐晓：当然有。今天大家投商业航天、量子、GPU，也有类似的对标逻辑，也就是你们开玩笑说的“马斯克赛道”。但本土投资人在人民币基金中的话语权增加，能够对决策一锤定音，也是很重要的原因。
换一种货币
小野酱：为什么你当时会从美元PE转向人民币VC？币种、阶段和做事方式都发生了很大变化。
徐晓：这件事我做过比较深的复盘。
2009年创业板开板以后，很多人民币项目已经不在美元PE的可投资范围里。我们当时单笔希望投资3000万到5000万美元，持有不超过20%的少数股权，估值通常还要在不到10倍市盈率的水平。也就是说，能够投资的基本是一两亿元净利润以上的公司。
但这些公司往往在净利润只有三五千万元人民币时，就已经被人民币PE投掉了。我们还希望企业搭建红筹架构，或者成立JV，对企业来说又增加了很多成本和麻烦。于是这类公司逐渐从我们的可投资标的里消失了。
我当时觉得，如果不考虑并购，美元growth capital在中国可能会逐渐成为一个伪命题。另一条路是拿美元去投移动互联网，因为它能够承载这么大的资金量。
但我们的投委会也不同意。他们说可以做保荐、顾问和服务，却绝不会拿真金白银投进去。他们看不懂移动互联网。这样一来，又一个大赛道被排除了，我突然意识到，当时美元PE这条路可能已经不再适合我。
当时人民币PE仍然以套利逻辑为主，我也不是特别喜欢。恰好有一个团队在承接国家级新材料基金，希望找一个单笔投资能力相对强、又懂一些产业化的投资人，能够理解科研成果从实验室出来以后，如何经过小试、中试、量产，最后实现产业化。
我觉得这是一个很好的机会。第一，我一直做美元投资，对人民币市场很好奇，想知道人民币基金如何运作、人民币LP关心什么；第二，当时大家都在看移动互联网、团购等项目，新材料几乎没人看，竞争相对较少。
小野酱：从PE转到更早期的人民币VC以后，有没有特别印象深刻的项目？可能是投错了、没有赚钱，也可能是一投就中了。
徐晓：那段经历里，特别愉悦的时刻不多，整个过程比较痛苦。
当时国内还没有“硬科技投资人”这个说法，可交流的基金也很少。我们投过一家后来登陆科创板、现在非常优秀的集成电路公司。放在今天，这种项目一摆上桌，机构可能会一轮、两轮、三轮排队：核心技术关系到“卡脖子”问题，是国家重大专项，还有顶尖院士深度参与。
但当时我们投了接近3000万元以后，后续融资特别难。我们帮它找了二三十家机构，几乎没人愿意投。大家当时的看法是：半导体有什么好投的？全世界可以买到更便宜、更好的产品，为什么要投国产方案？
当时主流叙事都在TMT，而且大家相信“世界是平的”。最后好不容易找到另一家机构，因为创始团队也有相似背景，能够理解这个项目，才给了支持。
小野酱：那么难的时候，你有没有怀疑过自己是不是入错了行，或者应该留在美元投资那条路上？
徐晓：没有。说实话，我反而是在那里做投资时，第一次产生了很强的多巴胺。
小野酱：一种兴奋感？
徐晓：更像幸福感，或者心流。
做美元PE，本质上是一个算账的过程。你很难感受到这件事和自己所在的环境、社会、国家有什么关系。当然，你也在参与产业发展，但看到的都是成熟公司，只能说给了资金，帮助企业继续发展，很难说自己真正推动了什么。
从2012年开始，我和科学家打交道。你能看到他们把科研成果做出来，很想推动转化；我们一起讨论转化方案，一起把项目做起来。
当时我们团队上面的负责人是一位很有远见的人。他曾经判断，十年之内中国一定会被美国“卡脖子”。他给团队提出要求：不管其他项目怎么赚钱，每年都至少要投两个进口替代材料项目。因为很多产业最后被卡住的环节，往往就在材料。
比如我们相邻团队投过一种航空航天常用材料。当时国产技术大概处在第三代，第一代来自日本公司，第二代来自中国台湾公司。经过企业自身努力和投资人的支持，今天可能只比日本落后半代。如果这项材料没有做出来，我们的空间站以及很多重要场景只能继续使用日本进口材料，现在已经可以使用国产材料。
那时还没有“硬科技”这个说法。
小野酱：当时怎么称呼？科技投资？
徐晓：我们就说自己是做新材料的。
我第一次感受到，做这份工作，除了因为对投资有兴趣、也能赚到一点钱，还可能对产业、社会和国家起到一点作用，哪怕只是非常微小的贡献。这是那几年里第一次出现很强的心流感。
小野酱：这和章苏阳老师前面讲的很像。他也说，应该更早投一些这样的项目。
徐晓：但那个项目真的很难。曾经难到怎么融资都融不到，最后我们多方协调，请一家央企旗下的香港上市公司暂时成为大股东，帮助它熬过最难的阶段，再推进产业化。今天它已经是科创板上市公司，也是中国细分赛道里的头部企业。
客观地说，投资新材料是很痛苦的。如果完全从理性投资的角度看，它未必是一个特别好的领域。材料应用非常分散，每个细分市场的天花板往往比较低。
张楠：你刚才的讲述让我想到《中国风险投资史》里的一个反差。写美元VC时，大家讲的都是宏大愿景、改变世界，做很fancy、很酷的事情；一聊到人民币基金，往往就是“苦大仇深”。
从深创投早期开始，阚治东那一代甚至要靠给券商放贷赚钱，法人股又不能流通。好不容易等到2005年股权分置改革，美元VC又大批进入中国。人民币VC没有把握住互联网机会，当时很多项目又是“两头在外”。
创业板开板以后，大家终于看到机会，像积攒了十几年的情绪一下释放出来，于是出现了九鼎等机构。
小野酱：那个时候确实有一个小高潮。
张楠：但也出现了你刚才说的情况：拿着钱，却找不到真正适合投的项目。
徐晓：不知道你们还记不记得，新三板最热的时候有一家很有名的机构，叫天星资本。
张楠：知道，当时非常激进。人民币机构好不容易找到一些方法论、路径和具体赛道，后来又发现很多赛道天花板不高，依然面临各种问题。
到了2018年，中美科技关系发生变化，“卡脖子”突然变成现实。此前全球化叙事强调世界是平的，大家像一家人；突然挨了一棒，才被打醒。但这个过程也不顺利。无论大普微，还是国中资本投资华大九天，都曾经面对质疑：为什么要投企业级SSD？为什么要投国产EDA？总是在纠结、反复和困难中往前走。
我想知道，你当时形成的这种信念，是否和中国传统文化和叙事有关？
小野酱：VC界这种“苦大仇深”的叙事，是不是和我们的民族文化底色有关？换句话说，人民币基金是不是天然带有更多家国情怀？
徐晓：说到底，还是资金属性决定的。资金属性决定了你的动作，也决定了你为什么做这件事。
美元资金的目标非常清楚：到中国来就是为了赚钱，希望分享中国经济成长的溢价，同时不希望增加额外的不确定性风险。如果不是这样，当年他们就会同意我们投国轩高科。
人民币资金也要区分。政府资金、国企央企资金和高净值客户的钱，诉求都不一样。我们当时管理的资金，很多来自政府机构和国家级专项基金。设立这些基金，本身就希望突破一些东西、改变一些东西。
如果募到的全部是高净值客户的钱，我的动作也会不一样，也可能更激进，去投一些更快、更简单的项目。我并不是不能管这种钱，只是管理这种钱时，可能只能满足前面两种诉求，分泌不了第三种多巴胺。
这也和中国长期资金、民间财富配置的结构有关。美元基金里有很多经过多年积累的old money。中国现代私人财富从1992年算起也只有三十多年，再old的money，可能仍然是new money。
投资不是精英游戏
小野酱：你很早就开始和科学家打交道。现在“科学家创业”很流行，当时还没有形成潮流。你和这群人相处，有没有总结出一些规律？
徐晓：现在常说“科企投”，也就是科学家、企业家和投资人在一起碰撞火花。这里面有一类人可以称为“科学企业家”，同时具备科学家的能力和企业家的思维，但这样的人不是一般意义上的少，而是极其稀缺。
我们团队早期投资了国盾量子。潘建伟院士是我见过非常有企业家战略意识、也很有企业家谋略的科学家，同时又是世界顶尖的科学家。他的学生彭承志教授，2025年当选中国科学院院士，也是非常难得的、兼具企业家思维和科学家能力的人。
小野酱：这种人有没有地域性？南方多一些，还是北方多一些？
徐晓：我觉得没有地域性。他们就是人群里的精英和天才，像是被选中的人。
张楠：我想插一个问题。你相信只有精英才能做投资吗？你不认为投资行业是一个精英行业？
徐晓：不相信。我觉得“投资是精英行业”，是投资人自我拔高、自我美化的一种说法。
小野酱：但投资机构招聘要求确实越来越高，有些甚至希望候选人“带资入组”。
徐晓：我们没有这个要求。
张楠：为什么聊这个话题？因为之前我们也讨论过，无论企业家还是投资人，似乎都是所谓“精英中的精英”。不一定只体现在学历，也可能特别擅长和人打交道、特别能努力、能坚持，或者拥有很强的领导力。总之，他通常会有一块非常突出的长板。
徐晓：这一点我同意。但今天早上的论坛主题是“投资方法论在未知领域中的泛化”，轮到我发言时，我说，投资方法论里最重要的，是先把自己的命搞好。基金投资里的命，就是基金成立的时间点和时代背景，“把自己的命搞好”，就是要选择好基金设立的时间点。
中国人讲“一命二运三风水，四积阴德五读书”。你刚才说的聪明、努力、学历、能力，都是第五层面的较量。所谓精英叙事，也是第五层面的事情。
所以我不信精英叙事。我相信每个人都有适合自己的投资方向，也有自己擅长的领域。只是很多人没有机会进入投资行业；还有一些人进入了行业，却没有碰到真正感兴趣、能和自己产生chemistry、也最擅长的方向。
我在美元基金时，二老板对我说过一句话，我一直记到现在：“徐晓，不要觉得自己多厉害。做投资，和证券交易所门口卖茶叶蛋的老太太买卖股票，本质上没有什么不同。”
张楠：这是PE逻辑，还是可以复用到VC和其他投资领域？
徐晓：他想表达的是，投资并不是什么特别神奇的事情，本质上就是低买高卖。没有必要把这个行业神化。
为什么投资行业经常被描述得特别高大上？因为人本质上都有虚荣心，总想抬高自己所在行业的特殊性。
小野酱：有没有可能，因为你长期和院士、科学家在一起，所以对所谓精英光环的感知比较弱？
徐晓：我不认为院士创业的成功率一定比普通人高。院士和科学家在技术或某个科学领域里取得了很高成就，但创造价值不等于捕获价值。科学技术可以创造价值，能不能捕获商业价值，是另一件事。
在捕获商业价值这件事上，学历高不高、有没有精英履历，我认为成功概率未必有明显差别。
小野酱：章苏阳老师一直强调“投资就是投人”。你选人的时候，会有个人偏好吗？
徐晓：我不是特别认同“投资就是投人”这句话。
张楠：反共识来了。我所知道最有影响力的来源，应该是徐小平。他对创始人的画像非常明确，比如海归、名校、常青藤、做过学生会主席。像ofo的戴威，就符合这套画像。
小野酱：真格基金也经常复盘和分类创业者画像。徐小平老师和新一代交接时，好像又总结过“小天才”“老司机”等几种类型，在投资圈流传很广。
徐晓：为什么大家喜欢说“投资就是投人”？我觉得这也是一种自我意识的放大。你强调创业者这个“人”的重要性，也在强调投资人这个“人”的重要性：你看我多厉害，我判断人多准，我能够总结画像，从人群里选出天选之子。
但我认为，这不符合投资的本质。
小野酱：投资的本质是什么？
徐晓：投资机构都在追求阿尔法，但我认为投资的本质首先是投贝塔。
投资首先要处在一个大的贝塔里。我不太愿意投所谓“逆风飞扬”或“逆势成长”。逆势对人的考验太大，大多数人都会被打倒。不能投一家企业以后，就期待它永远逆势、最后还成长为特别厉害的公司。投资首先要选择大的贝塔。
大的贝塔和具体的人关系不大，它由宏观周期、经济周期、产业周期决定，甚至和国运紧密相关。
今天头部具身智能公司里，有不少估值超过100亿元。你能准确讲清楚每家公司之间究竟有多大差别吗？为什么投这两家，不投另外两家？你投的两家一定最好、未来一定能跑出来吗？
所以对投资机构来说，第一要务是尊重贝塔，之后才轮到选人。
投资首先投贝塔
徐晓：在选定贝塔以后，当然也要看人。但我不认为人有一套可靠的固定画像。学校决定了学术背景和身边同类资源，但并不决定创业最重要的几个要素。那些要素更多和个人经历有关。
如果一定要概括成功企业家的画像，我觉得第一是抗压性足够强。但在尽调过程中，你未必看得出来。
小野酱：你会通过哪些经历判断他有没有抗压能力？
徐晓：我确定不了，只能和他聊过去的经历，包括读书和成长经历。但也有人一路很顺，没有经历过特别大的波折，一步步走到今天。不能因为他没有经历过极端困难，就把他从投资名单里划掉。
第二，最后成功的企业家通常会分钱。
小野酱：有分享意识。
徐晓：有分享意识只是“舍得分钱”，但会不会分钱、能不能把钱分好，不只是格局问题，也是一个技术问题。
张楠：把钱分好，本身就是一门技术。
徐晓：但初次接触时，他还没有赚到钱，你怎么知道他以后会不会分钱？
第三个相对容易判断的，是他是否真正热爱这件事。他只是因为过去会做、懂这个行业，于是再做一遍，还是发自内心热爱这个方向？这一点可能比较容易分辨。
张楠：真的容易分辨吗？比如现在的具身智能公司，很多创始人从智能驾驶转过来。他们未必对AGI、人形机器人有多强的信仰，只是VLA这条技术路径可以迁移到具身智能。
徐晓：这正是我想讲的。你确实不一定能判断他是否热爱。我们说成功企业家可能具备三种要素，但今天这三项都打上“不确定”，你仍然有可能投资。所以什么叫“投资就是投人”？
张楠：你的意思是，看人并没有一套能够稳定预测结果的方法论？
小野酱：或者说，人放在不同环境中，不确定性非常高。
徐晓：人可以归因，但几乎所有归因都是事后归因。你可以把人的因素引入决策，赋予一定权重，但不要认为这样做一定正确。
我们引入人的画像，是为了降低决策成本、提高决策效率，却不保证决策效果。
张楠：这套方法能够帮助做决定，但最后究竟有多大作用，确实很难说。
徐晓：对。要区分效率和效果。
管理一只20亿元基金，要在三年投资期内完成投资，就必须不断做决定、拍板、扣扳机。人的判断框架能够帮助你做决策，但它和最终投资结果之间有多强的映射关系，我并不太相信。
张楠：你觉得自己是理性主义者吗？
徐晓：不全是。
张楠：但刚才聊天时，我感觉你对很多事情的判断，都来自几十年的从业经验，整体非常理性，至少没有太多情绪。
徐晓：我的理性在于，从来不过高估计自己的能力和眼光。控制ego，可能是我最大的理性。
我们这本书里记录的很多事情，我也亲历过。曾经有一段时间，投资人被过度高估，也被过度神化。
小野酱：有没有可能，你的ego比较小，是因为早期进入的并不是主流赛道，经历过很长时间的困难，直到今天硬科技才轮动成热门方向？
如果一个人年轻时在美元VC里投中了TMT，身价很快翻了很多倍，他会不会形成完全不同的自我认知？而你的来时路恰好是硬科技，又长期和比较谦逊的院士、科学家在一起。很多科学家只希望一辈子的研究能推动人类往前走一小步。这些经历会不会塑造了你今天的状态？
徐晓：你说的有可能。我能控制ego，还有一个重要原因：我现在还不够成功。
小野酱：那你所说的“足够成功”，标准是什么？
徐晓：就按照世俗意义理解。比如当年做美元投资时，我们没有投中TMT领域特别有名的项目，因为美元PE阶段主要做的也是“苦大仇深”的制造业。
但我觉得影响更大的，还是人生路上的导师，以及刚入行时遇到的前辈。
张楠：前几天我们和PAG的人聊，他们的情况与你（所在的美元PE）很像，长期投海外金融、制造业。经历TMT和移动互联网浪潮时，他们非常直白地说“看不懂就不投”。但移动互联网对世界的改变肉眼可见，也构成了一个长期的大贝塔。只要参与进去，可能就会有收获，但他们没有投。
徐晓：PE是在已知条件下算账，寻找相对最优解；VC是在高度不确定的条件下，寻找一个可能很大的结果。确实是两套不同的逻辑。
未来产业的变量
小野酱：你们很早投的一些项目，花了很长时间才得到验证。当时赛道还不热，也没有作业可以抄。你们怎么完成投资决策？
徐晓：早年做新材料投资，和这两年投量子、可控核聚变等前沿科技，已经很不一样。今天的信息不对称被极大消解，认知更容易被拉平。
面对一个新技术，我们还是会做几步工作。第一，尽力理解技术。无论理解到什么程度，都一定很狭窄，也不能保证理解正确，但仍然必须尝试。因为理解技术能够提高决策效率、降低决策成本。
你要理解这项技术为什么会发生，有哪些技术路线，可能出现哪些应用场景，当下学界和产业界怎么看。尤其有了大模型以后，全网信息的获取已经方便很多。
第二，我们会评估这件事有没有出现变量。为什么要在今天投资这个赛道？为什么不是去年？为什么不等到明年？
小野酱：可现在还会给你这么长的决策时间吗？很多项目一两周不投，价格就翻了。
徐晓：所以我仍然认为，投资的第一性是投贝塔。
我们从2024年下半年开始系统看量子赛道，一直持续到2025年上半年。很多今天很火的创业者，在还没有创业时，我们就已经和他交流。
要先明确大的贝塔在哪里。大贝塔下面还会有二级贝塔。能不能更早理解和分析，在合适的时点出手？我们希望形成的核心竞争力，就是寻找行业里的变量，判断它是否正在接近拐点。
张楠：我问一个具体问题。刚才和几位硬科技投资人聊可控核聚变，他们比较一致的判断是：商业化路径很远，技术指标和商业指标也看不清，技术拐点似乎没有出现，所以现在对可控核聚变的追逐有些非理性，更多来自政策鼓励和海外对标。
小野酱：可能不只这一个赛道，好几个赛道都有类似情况。
张楠：量子计算稍有不同，已经有一些可以落地的方向；商业航天至少有SpaceX作为参照。可控核聚变在国内外似乎都还没有特别明确的商业范式。东方嘉富已经在投，你们看到了什么拐点？不一定只是技术拐点，也可以是政策或产业条件的变化。
徐晓：我们在可控核聚变上已经投了一家装置公司、一家上游材料公司，马上还会投资一家偏上游的零部件系统公司。
我个人从来不觉得，投资可控核聚变一定要等它实现商业化。为什么一定要等商业化？可控核聚变本身未必只是为了商业化发电而存在。人类已经有很多获得电力的方式，为什么一定要用这么复杂的方式发电？
我认为今天关注可控核聚变，一个重要原因是它可以不急着商业化，但它要有。
小野酱：这样想，似乎很多赛道的存在就能想通了。
张楠：而且你们投资的装置和材料，可能就像新能源汽车、机器人里的关节等部件，不一定只能用在可控核聚变上。
徐晓：对。我们需要投一两家装置公司，因为装置是整个产业的链主，是最终的巨无霸。但我们会把更多资金投到上游，因为这些产业一定会在过程中被带起来。
比如一些低温技术，会同时应用在量子计算和可控核聚变。我们最近准备看的系统公司，也既可以用于核聚变，也可以进入民用场景。
小野酱：你们很早扎进硬科技，又没有做太多PR，会不会因此形成了一套和市场共识不同的打法？
徐晓：我不觉得我们有很多非共识。大家都在投量子、机器人。很多时候也不能投得太早。
我们研究得很早，但密集出手也是最近这段时间。只有你一个人投，就像2011、2012年投新材料一样，后面没有资金接力，也很难真正投成功。
这是一级市场和二级市场不同的地方。二级市场追求反共识，一级市场追求“大共识下面的反共识”。如果一家机构彻底反共识，它可能熬不到全社会达成共识的那一天。
我们只是在某些决策点上和别人不太一样，并不代表一定做得更好。最终好不好，要看我们能活多久。
张楠：你们每年的投资金额大约是多少？
徐晓：每年大约10亿到15亿元。
张楠：目前市场上出现了不少情绪化、非理性的声音和操作。这样的环境里，机构应该保持什么样的出手频率？有压力时，是不是仍然该出手就出手？
徐晓：过去三年，我们的节奏比较稳定，每年大约出手20到30次。FOMO一定存在，但今天也不能轻易判断这些动作都是错的。
我更多是把警惕留在内心，并没有强行影响被投企业的融资决策，也没有过度干预团队的投资判断。因为我不认为自己拥有足够的信息，能够确认现在的繁荣一定会导向不好的结果。你只看到了比较疯狂的景象，却没有足够把握判断结果一定不好。
张楠：很难判断现在究竟在山脚、山腰，还是更高的位置。
徐晓：对。它可能只是第一段爬坡，中间经历平台整理以后，还会有更高的一段上涨。十年以后回看，也许会发现，现在任何时点出手都是对的。
所以今天的“疯狂”或FOMO，只能相对于过去一段时间而言，不能据此断言长期一定错误。
落实到操作上，我鼓励已经投资的公司，把握好当前的融资情绪。我给他们的建议是：尽量在明年年中以前，融到足以支撑到2029年底的资金。
对投资团队，我的建议是：在已经建立核心认知、资源和关系的圈子里，尽可能把握所有可以出手的机会；但在这个时点，不要轻易进入我们还没有建立核心认知和核心朋友圈的赛道。
小野酱：那聊聊量子项目，尤其是逻辑比特。
张楠：我有个朋友正好负责它的融资，一直和我说最近量子太火了，商业化产品很快就要出来。
徐晓：逻辑比特团队这一年成长得很快。我们投资时，在我们眼里它还是一个课题组：基于科研成果，刚刚形成一个小团队。但过去一年，团队确实进步很快。
张楠：仅仅还是一个课题组时，符合你们原来的投资逻辑吗？
徐晓：我认为，未来产业和战略性产业的投法不一样。
战略性产业由需求决定供给。首先研究需求如何变化，再判断供给侧如何匹配，由此寻找交易机会和投资机会。
未来产业则是供给决定需求。看未来产业时，我基本不看它短期的商业化应用场景，只看这项技术最终能做成什么。我们对量子计算的判断是，它已经越过某个关键拐点，所以需要抓紧出手，尽可能布局核心团队和核心资源。
张楠：你们早期已经投过国盾量子，但它主要做量子通信。
徐晓：对。但那次投资帮助我们在量子科技赛道建立了核心朋友圈，这非常重要。他们会帮助我们辨识最初无法识别的技术风险和行业风险。
逻辑比特是我们从2024年下半年开始接触，年底完成决策，2025年初交割。我们投资时，估值还比较便宜。
小野酱：接下来量子计算会往什么方向走？
徐晓：量子计算的roadmap已经相对清楚。但现在很多机构产生强烈FOMO，可能忽略了一个简单常识：量子计算不是对GPU的替代，而是与GPU并存。
我问过一些投资机构为什么看量子，他们觉得这是下一代计算，以后GPU就不存在了。我觉得还是要有客观、理性的期待。
张楠：就像亚马逊提供量子云，也不是为了替代AI计算，而是在特定场景里发挥作用。
徐晓：对。量子计算在某些计算任务上有独特优势。
巧合、退出与复盘
张楠：刚才聊到寒武纪。寒武纪是典型的国产芯片公司，也在这一轮AI浪潮中释放了很大能量。今天回看它的逻辑很清楚，当时你们为什么投资？
徐晓：所以我说，投资确实有“一命二运三风水”。投资寒武纪是一个很有趣的故事。
寒武纪最困难时找到了我们。当然，那时估值已经不算便宜。它和华为的合作结束后，需要找到新的重要应用场景和下游客户，陈天石把目光投向了海康威视。
浙江东方是海康威视的早期投资人，当年投入约2300万元，最后在市场上兑现了接近70亿元收益。浙江东方也因此在投资领域一战成名，并开始筹建自己的基金板块。没有此前投资海康威视的经历，后面的故事也不会发生。这就像“草蛇灰线”，很早以前已经埋下了一条线。
陈天石知道我们与海康威视的关系，于是找到我们。我印象很深，他一个人背着包过来，没有助理和随从。我把他带到上市公司董事长办公室。我们的董事长是一位女性，也不是理工科出身。
陈老师从包里拿出芯片，介绍芯片是什么、能做什么。讲完以后，董事长问我：那需要我做什么？
小野酱：给钱？
徐晓：我们希望帮助寒武纪和海康威视建立沟通，于是促成了对接。客观来说，海康威视并不是寒武纪最适合的下游客户。监控摄像头当时不需要这么高算力的芯片，所以海康没有像早期华为那样，给寒武纪带来特别大的实际作用。
但正因为有这个故事，我们获得了投资机会。我们判断，芯片即使不能用在海康的主要场景里，未来仍然会有更广阔的应用趋势。
这也是为什么我强调贝塔。在这个贝塔下，一定只有寒武纪能成功吗？并不是。只是在那个时点，我们正好碰到了寒武纪。不是我们挑阿尔法的能力有多强，而是当时的资金属性适合投它，我们也相信这个贝塔。
完成对接以后，我们按照当时估值直接投资，没有要求战略轮、产业轮折扣。只能说，我们在那个时点理解并相信了贝塔，又正好碰到了阿尔法。之所以能碰到这个阿尔法，又来自浙江东方和海康威视的历史。你说这是“巧”，还是“运”？
小野酱：所有要素最后恰好指向了那一点。那赚到大钱了吗？
徐晓：赚到钱了，但没有赚到大钱。寒武纪上市一年多以后，我们就减持了。
小野酱：你们后来怎么复盘？
徐晓：我们认为投资时点没有错，退出时点也没有错。
上市以后，我们看过公司年报，也和公司讨论过。当时对于GPU产业在中国究竟会怎么发展，我们心里并不确定。
今天经常有同行问我，有没有投摩尔线程和沐曦。我说，作为一个2021年减持寒武纪的人，我怎么会在那个时点马上再去投摩尔线程和沐曦？
站在2021年的时点，我们确实不确定国产GPU最终能否跑出来。即使今天，我也没有那么确定。
张楠：这话能说吗，徐总？
徐晓：当然，有几款产品我们觉得是好的。但看数据中心里的实际测试，表现并没有那么稳定。未来局面当然可能变化，可你怎么知道产业的外围环境不会向另一个方向变化？
我不认为投了就一定对，不投就一定错；今天投中了一家公司，也不一定说明你更优秀。每个机构做投资决策时，都有很多权重和因素。
这正是投资有魅力的地方。大家最后看到的是结果，但很难知道一家机构在当时究竟基于哪些因素做出决策。
张楠：所以寒武纪这个案例，对东方嘉富来说，并不是一个特别容易复制、也不容易提炼经验的案例。
小野酱：很多成功项目都有它出现和存在的特殊性，和错过项目一样，可能就是恰好投中了。
徐晓：我们公司从来不复盘成功案例，只复盘失败案例。虽然我也觉得复盘未必有多大用，但仍然坚持做。
我们有一句话：投资和婚姻正好相反。婚姻里常说“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”；投资里，成功公司各有各的成功道理，不成功的公司，原因其实就那么几个。
小野酱：那有没有特别遗憾的错失项目？会想“这个项目当时怎么能被我错过”？
徐晓：我们从来不复盘单纯的miss。错过就错过了。
举个不太恰当的例子。打德州扑克时，正好发到一手AA，你却去上厕所了，需要为此遗憾吗？
如果我负责看一个赛道，后来项目发展很好，但我们从来没有接触过，会复盘为什么没有看到。如果认真看过后主动放弃，我觉得没什么好复盘。因为放弃有很多原因，而它后来成功的关键因素，可能在当时根本不存在。
不能因为企业后来碰到一件事，最终成功，就倒推当初放弃一定错误。真正应该复盘的是：后来变量发生时，为什么我们不知道？
最常见的原因，是团队当时正在focus一两个项目，忙着交割，没有精力覆盖其他机会。你也不能简单说这是他的错。
小野酱：不可能所有便宜都让一个人占了。
徐晓：对。看到错失项目，我们会告诉自己，这个赛道可能发生了变化，接下来是不是应该把下一个投得更好。
失败项目我们一直复盘。每年都要做一次追到灵魂深处的复盘，看看以前哪些钱亏了。但复盘到最后，失败原因往往也就是那几个。
有一个项目让我比较可惜。它还不能算完全失败，创始人也在努力扭转，但发展没有达到预期。它对标的美国公司曾经达到几百亿美元市值，中国公司也一度跑到行业头部，后来却掉了下来。我们认为，一个核心原因是创始人太“精英”。
小野酱：精英会让他犯什么错误？
徐晓：精英创业者普遍有两个特点。
第一，他太聪明，心思很活泛，接触的信息和渠道很多，对公司发展总会出现新的想法。
第二，过去的优秀让他结识了更多聪明、优秀的人，这些人也会带来很多资源。但有时公司恰恰失败于资源太多，也就是所谓“资源病”。
这个项目处在一个大贝塔里，创始人能力也没有问题。但他的性格让他错过了某些重要发展阶段：需要沉下心、趴在那里埋头干活时，他更多是在仰望星空。
张楠：有时候太懂得趋利避害，也可能成为问题。
小野酱：是不是也说明方向感不够坚定？他拿不准方向，所以不断调整，很难长期坚持一件事。
徐晓：如果一定要寻找一个原因，我觉得是他的过往太顺了。他高估了成功的必然性，也对成功的速度和效率有过高要求。
一件事可能需要耕耘一年才有反馈，他三个月看不到结果，就会放弃，或者寻找别的支持方式。因为朋友圈和资源很多，他总觉得手上还有一张大王。
小野酱：他知道那张大王是谁，只是不知道它最后是不是真的大王。
徐晓：对。资源是有条件的。当公司做到某个层级时，这项资源才会体现出对应层级的价值；公司还没走到那里，资源即使存在，也只能发挥有限作用。
张楠：如果再遇到一位具有相似特质的创业者，你还会支持吗？
徐晓：问题是，这种特质不经过时间根本看不出来。学历、背景、过往经验都可以完全相似，但我刚才说的那些点无法量化，也看不到。所以遇到一个履历相似的人，我仍然有可能投资。
张楠：又回到了前面那一点：画像既不精确，也不准确。
徐晓：对，我从来不迷信画像。
张楠：假如是同一个创业者，已经暴露了这些问题，后来又说自己吸取了教训，重新创业，希望你继续支持，你会投吗？
徐晓：我相信，一个人在同一个地方再次跌倒的概率，高于他彻底改变自身缺陷的概率。
小野酱：那你偏爱连续创业者吗？
徐晓：我更愿意支持失败过一次的创业者。至少他体现了抗压性。当然，要看上一次失败的原因。如果失败原因不影响下一次成功，我愿意投。因为他摔倒以后愿意爬起来，再做一次，至少抗压性这项成立了。
但如果失败过两次，我可能就不会投。我会觉得他可能没有创业的命。当然，“两次”只是一个虚数。
信任、缘分、不重要
张楠：你了解彼得·蒂尔、马斯克等人在硅谷推动的技术加速主义吗？你相信技术能解决人类发展面临的一切问题吗？
徐晓：讲句心里话，我无所谓。我不太在乎最后解决人类问题的是技术、哲学、政治，还是whatever别的东西。因为我觉得这不重要。
小野酱：那你怎么看社会对AI的恐慌？
徐晓：如果它是个好东西，就没什么可担心的；如果它真是个坏东西，你又能阻止什么？
张楠：你改变不了趋势。我原以为你的回答会更乐观一些。无论“十五五”新兴产业，还是前沿科技，我们似乎仍然应该对人有一点信心，也要努力改变自己。
徐晓：我其实很乐观，一点不觉得刚才是悲观看法。
我们仍然在做前沿技术探索，推动当下的时代向前，这就是乐观的体现。但时代继续向前，最终会不会因为技术发展迎来某种结束？我不知道。你能说“结束”一定不好吗？也未必。
我有时会想，我们真的是地球上最早、最先进的一代文明吗？也未必。也许地球曾经出现过比我们更先进的文明，只是它的story走到无法持续的阶段，被某种类似AGI的存在终结，随后又开启了另一种being——甚至不一定是human being。
再退一万步，天塌下来有高个子顶着。有那么多比我们更有能力的人在操心这些问题，我们不用过度操心。
张楠：活在当下。
徐晓：对我来说，最终解决问题的是技术还是别的东西，并没有那么重要，因为我不是一个过度追求“终极意义”的人。
小野酱：但你开场时说，投资给你带来的心流，来自它能够为产业、社会和国家创造价值。这也是一种意义。
徐晓：我觉得这是两种不同的意义。
一种意义，是这件事情对社会、产业乃至国家有价值。另一种意义，是人一定要为自己正在做的事情寻找一个终极答案。后一种意义，我没有那么执着。
这和投资决策也有关系。投资除了受资金属性影响，还受周期和期限影响。一只基金五年后进入清算期、三年后进入清算期，或者十年后进入清算期，做出的投资决策一定不同。
讲得极端一点，如果你知道自己下星期会离开世界，今天做的很多决定，会不会和现在不一样？
小野酱：电影《降临》讨论过类似的问题。女主角最终知道了自己未来的人生：什么时候和丈夫在一起，孩子什么时候离开。问题是，如果一开始就知道结局，你还会不会选择再活一次？
徐晓：这个问题和我刚才说的还不完全一样。
我的意思是，当你知道一件事情什么时候结束，决策的有效期限就会影响你的行为。我之所以不太追求终极意义，是因为我不知道事情会在什么时候终止，所以没有必要提前给它定义一个最终意义。
张楠：抽象一点说，你充分意识到了人的有限性。
徐晓：人是非常局限的。
小野酱：那硅谷那些人为什么还在摇旗呐喊？
徐晓：当世界存在很多种可能性时，就不需要被一种意义定义。我们不追求的东西，硅谷可能在追求；硅谷不追求的东西，我们可能在追求。每个人都有自己的意义，不需要用他们的意义衡量我们的意义。
张楠：前几天我们发了一篇会议前瞻，想强调一个观点：你能做的比自己想象中更多。无论价值观还是面对未来的方法，只要有明确观点，都应该尽量表达。
徐晓：如果我有一个非常鲜明的观点，我一定会表达，因为这是对自己负责。我也不认为有观点却不表达是对的。你不表达，怎么让拥有相同观点的人知道，这样的观点确实存在？
张楠：认同。投资圈相对封闭。
小野酱：而且有时离普通人的生活比较远。
徐晓：我觉得把投资说得特别高级，完全没有必要。这可能也和我入行时做的事情有关。
我一开始并不在所谓高大上的行业。后来虽然和科学家打交道，但刚入行时，我经常和产线工人在一起。比如看风电塔筒、铸件，铸件里有一项重要工序叫翻砂。那些工人可能没有很高学历，但我和他们相处得很开心。
我还曾经有一年左右非常专注地做农业投资，在新疆各地跑，包括库尔勒、农六师、农七师、昌吉，去看各种种业项目，和农民聊天。我觉得特别愉快。
我内心从来没有把投资当成特别高级的东西，也一直提醒自己，我并不比别人更聪明、更优秀。这个行业也没有那么特殊。
小野酱：也许在那个当下，你可以暂时离开既定的生活轨道，不完全成为平常的那个自己，享受一种不在规训之中的自由。
最后，如果用三个词形容你的投资生涯，你会选哪三个？
徐晓：第一个是信任。
小野酱：信任的边界和外延是什么？
徐晓：我觉得信任是这个行业的本质。
股权投资和自有资金投资要区分开。我不是拿自己的钱投资，而是拿LP的钱投资，本质上承担的是受托责任。
所以，我所有的动作和行为，都应该在向LP承诺的框架里进行，不能由着自己的性子来。第一是LP对我的信任，第二是我对创业者的信任，第三是我对团队的信任。
小野酱：第一个词是信任，第二个呢？
徐晓：第二个是缘分。
你投什么，见到谁，在什么时点退出，成功了哪些，失败了哪些，都有很强的缘分和不可控性。你不知道这是命、运，还是其他东西。
第三个词是“不重要”。对创业者的成功而言，我们没有那么重要。我只是在某个时间段，有幸参与了他的创业过程，用手里的资源和能力帮助了他。
小野酱：这和今天整场表达从一而终，价值观高度统一。如果对刚入行的自己说一句话，你会说什么？
徐晓：你还是幸运的。
小野酱：这个答案很好，有一种四两拨千斤的感觉。刚才你停顿的那一刻也很动人。AI不会有这样的瞬间，它面对问题总是在忙碌地生成答案；人却会有空隙和停顿。那一刻可能没有说话，却像有很多话在流淌。
最后，对于未来十年的中国创投行业，你最大的期待是什么？
徐晓：还是刚才的第一个词——信任的放大。我希望LP能够更多信任GP，GP也能更多信任创业者。
现在中国创投行业经常提“耐心资本”和“长期资本”。长期和耐心背后就是信任，没有信任就做不到长期和耐心。如果信任能够更多一点，长期和耐心的钱也会更多一点，这个行业一定会变得更好。因为信任是这个行业的基础。
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