峰瑞资本李丰： AI 产业周期正在进入后半段

在政策、技术、资本等综合作用下，AI产业正处于发展的关键节点。

一方面大模型、具身智能等赛道持续吸引巨额资金投入，头部企业估值水平不断攀升；另一方面，市场关于 “这轮 AI 周期是否会重蹈互联网泡沫覆辙” 的讨论从未停歇。 

跳出纯技术视角，从金融周期的维度重新审视这轮 AI 热潮的成因、发展阶段与长期走向，或将为行业参与者提供更理性的决策参照，也能更清晰地发掘中国市场在全球 AI 产业周期中的独特机遇。

2026年7月9日至10日，“2026紫金山国际科创基金街区生态大会”在南京江宁区举行。大会由南京紫金投资集团、江宁区人民政府、紫金山国际科创基金街区共同主办，南京市创新投资集团、南京紫金山科创投资服务公司、江宁人才集团、南京银行及投中信息承办。

大会现场，峰瑞资本创始合伙人李丰发表了题为“从资本与流动性视角，看当前AI产业所处周期阶段”的主题演讲，通过跳出常规技术讨论框架，以纯粹的资本市场视角，拆解了本轮 AI 周期的底层逻辑、发展阶段与长期影响。 

“技术周期的前半段，是金融从业者聚焦讨论技术；周期的后半段，则是技术从业者开始密集讨论金融与估值。”李丰判断，从当前市场状态来看，无论是国内还是硅谷的核心技术圈层，讨论焦点已从模型参数、技术功能转向企业估值、股价波动。这意味着，本轮 AI 产业周期正在进入后半段。

以下为李丰现场演讲实录，由投中网整理： 

首先非常感谢收到邀请来和大家交流，跟经常被谈到的技术角度不完全一样，今天内容里会涉及一些跟二级市场有关的角度，完全不能构成投资和买卖股票的建议，仅供大家参考。 

为什么会选这样的视角？这里面有一个比较有意思的话题。大家每次讲到一个科技周期，尤其是一次资本市场周期的时候，有个比较简单的判断方法：在一个技术周期的前半段，一般是搞金融的人竭尽全力去讨论技术；在一个周期的后半段，通常都是搞技术的人竭尽全力在讨论金融。

我打一个比方。我们熟悉的朋友圈状况是，在2024年或之前，也许是2025年上半年之前，你的朋友圈刷屏的内容，不管是不是与技术相关的人，大家讨论的都是新发的大模型具有什么功能，新推出的模型具有什么样的参数。也许在最近的半年，在你的朋友圈和微信群里面，大家比较多讨论的是某些类型的股票，今天涨了多少还是跌了多少。凑巧你有机会去硅谷的话，会让你诧异的是，硅谷最著名的创业公司和大厂里面的主要技术从业人员，讨论的也都是谁谁谁的估值、谁谁谁的股票，大概涨跌了多少。就像我们讲的，周期的前半段都在讨论技术，周期的后半段主要讨论的是股票，或者叫金融。 

从金融视角看AI周期

今天我们就换一个视角讨论AI，用金融的视角来看一下AI周期。我们在讨论中回答两个问题。前阵子美国最著名的A16Z创始人在播客里说，每一次到了泡沫的最后一个阶段，最危险的一句话是“这次和以前不一样”，但是AI的这一次和以前真的不一样。所以我们也不知道这是个标志性事件，还是真的不一样。我们今天讨论的第二个问题就跟这个有关。第一个问题是，为什么会发生这一轮周期？这是纯金融视角，一家之言，仅供参考。

只从金融上看，这一轮周期挺奇怪。2019年的时候，全世界的情况是下图第一列这样的。

我们都知道巴菲特指数，意思是一个经济体的资本市场规模和GDP之间的比例关系。巴菲特认为，正常的区间是市值占GDP的百分之八十多到百分之一百一十多，这是相对合理的资本市场规模。超过这个区间往上，就是过热或者有泡沫的阶段。低于这个区间，就说明直接融资市场还不够发达，也就是资本市场还不够发达，不能体现这个国家的经济整体状况。 

如果把全世界当成一个经济体，不区分里面的国家，2019年的时候，全球的情况看起来还合理，全球GDP和全球总市值还是在100%的范畴。 

第二行讲的是众所周知的情况。到2020年，为了应付疫情，美国从4月份开始无上限的量化宽松，换成老百姓最喜欢的话，就是无上限的放水，或者说无上限的印钱。仅在2020年12月份之前的八个月里，全球主要银行——也就是GDP排名前15名左右经济体的央行，就印了12万亿美金的基础货币。

这里有两个简单概念，前15名经济体的GDP代表全球80%的GDP，差不多就能代表全世界了。银行扩表12万亿的意思，就等于发行了12万亿美金的基础货币。这是一个什么概念？央行发行的货币，不管是给了银行还是给了财政部，央行印出去的这个钱，还没有开始进入经济体循环，因为只是由央行给到了银行或者财政部。接下来这些钱就会开始在经济体里循环，循环的过程就是银行拿了钱会去放贷，拿到贷款的人不会一次性把贷款用掉，会回存到银行，然后银行又把这些钱贷出去，这个时候就派生了货币，或者说出现了我们说的流动中的货币，不管是M1还是M2。 

一般来讲，基础货币都要有一个乘数，基础货币到最后运行到经济体里的时候，通常会乘几倍。全世界的乘数在3到4之间，中国是以银行体系为主，所以乘的倍数高一些；美国是以资本市场为主，乘的稍微低一些，3左右。简单来讲，这十几万亿美金的基础货币，保守说对应四五十万亿的流通货币，这占到了全世界所有流通货币总量的百分之十几到二十，是在这八个月里面增加出来的。这是难以想象的，金融历史上没有任何一个时间段、没有任何一年、没有任何一个国家、没有任何一个时期，出现过在八个月之内增加了这么多钱的历史，这是一次人类的记录。 

这个记录造成的结果是，既然这么多钱出来了，就导致全世界从2020年三季度末开始，大家的股市表现都很好。因为那个时候钱还没来得及、也不太容易到处跑，多印出来的这些钱主要在各自的体系里流通，所以水涨船高，大家的资产价格都在上涨。一级市场也在同一个周期，2020年三季度到2021年四季度，经历了一个最热的投资阶段。 

接下来事情来到了2022年，也就是第三列，情况比较特殊。2022年2月底发生了俄乌冲突，冲突一直延宕到了今天，导致到2022年4月份之后，大家突然发现这不是一两个月就能完事的，也许会持续很长时间。

俄乌战争首先影响了欧洲，欧洲出现了底层的能源挑战，带来了中间的产业链风险，并且欧洲还有地缘政治或者战争的风险，这是上层的风险。所以上中下三层都开始有挑战——能源、产业链（或者叫产业）和国家安全。如果你是管钱的，今天我们想象一下，假设管一千亿美金，这一千亿美金很有可能有八百亿是过去一年印出来的，你怎么配置资产？ 

这个时候出现的问题是，你显然不会、也不能较高比例配置有风险的地方。欧洲凑巧这个时候上面有安全风险，中间有产业链风险，底下有能源风险，就没办法配置欧洲了。第二件事，那时候中国也有一些自己的挑战，包括疫情对经济发展的影响和一些其他的不确定，这个时候你可能也会考虑要不要配置中国，因为它也有自己的挑战。 

所以说，从2022年开始，中国和欧洲都出现了一些挑战。接下来还发生了一件事，这个需要花很多时间解释，就只讲现象，不解释原因了。2021年底美联储开始引导预期，美国要升息，原因是美国出现了通胀。

美元一升息，美元就会被认为变得更强势了，或者说大家买美元计价资产的积极性就会变高。于是在2022年三月，美联储就升了25个基点，但5、6、7三个月，正好俄乌战争在大家眼里变得将要长期化了，中国也处在特殊的疫情防控和重要大事件之前的不确定性阶段，这三个月美联储分别升息了50、75和75个基点，加起来是两百个基点。拿今天的话来说，就是利率从0变成了2%，这是一个激烈的升息。 

本来升息就会把全球的钱抽到美国，更何况这还是一次激烈升息，导致的结果就是大家更愿意把钱投向美元资产。这个时候的结论是：本来全球印了这么多钱，大家没有缩表，一直到今天大家都没太缩表。在2022年，这些钱凑巧不能去欧洲了，也不太来中国。中国、欧洲、美国这三个地区加起来，正好占了全球GDP的2/3，就意味着全球主要的钱只能去这三个地方。 

这个时候，全球有这么多的钱，却有两个核心区域不能配置，加上美元又在激烈升息，所以从2022年三季度开始，这些钱就超高比例配置、或者加速流向美元及美国类型的资产。你也知道这么多钱——我刚一直在强调，这是一年之间人类历史上从未出现过的天量资金，如此多的钱不能均衡配置到全世界，只能去一个地方，那个地方的风险资产价格就会上涨。 

既然风险资产的价格要大幅度上涨，总要有一个理由支撑它的大幅度上涨，大家就在到处看谁是这个理由。凑巧这个时候有一个技术变革发生了，时间点也正好合适——正好在2022年的11月份出现了ChatGPT，大家就找到理由了：果然我们赶上了一次技术变革，所以资产价格涨成这样是完全合理的。这个故事就一直持续到了今天和现在。

刚刚我们讲的是第一个话题：这一轮周期是怎么开始的。这里面没有评价，也不涉及这个技术变化到底是个多大、多长、多宽广、多么剧烈的变革。我们今天不讨论技术，刚才讲了，在周期的后半段大家只讲金融不讲技术。

这个图里有三句话，第一个阶段大家都经历了，到2024年底之前或2025年初之前都是第一个阶段。从2025年中旬开始，正在经历第二个阶段。刚才讲了，2025年的时候全球都有通胀，大家谁也没有办法大幅度再印钱。除了日本，全球这些钱的总量就摆在这儿了。第二个阶段就出现了存量博弈，即便是在A股里也是，在美股里也是。一般情况下，在过去一年里，大家体会更深的是在过去两个季度里。纳斯达克涨的时候，道琼斯就不涨；道琼斯涨的时候，纳斯达克就不涨。在中国也差不多，这就是资金的存量博弈。 

最后，这个市场在任何一个周期里，总会走到第三个阶段。因为钱不会永远保持极限配置，什么叫极限配置？就像倾家荡产去买房这件事。在狂热的时候，你可能会持续三五年的极限配置，但你不会把资产五年、十年全部配置在单一资产上，一定会进行再配置。再配置的时候，就已经过了这个周期的最后一个阶段了。

AI资本开支能否持续？TOKEN经济如何闭环？ 

所有人说“这次和以前不一样”，指的是这次和2001年的互联网泡沫不一样。

在2001年的泡沫里面，市值创了全世界记录的公司是谁？不是你想象中的互联网商业模式公司，那个时候美股的第一名是思科，市值最高达到了5500亿美元。今天英伟达市值比那个时候大十倍，是因为产业革命使得大了十倍？可能正确。这是另外一个话题，只从M2来讲，今天美国境内的M2比那个时候的M2多了四倍。所以从5500亿的基数来看，因为钱多了四倍，今天英伟达最高点到了五万五千亿。 

我讲这句话不要对你的投资造成任何影响，也不构成任何投资建议，投资一定要靠自己的判断，不管是否正确。我的问题是：为什么互联网泡沫的时候，市值最高、破了全球记录的是思科？我只讲历史，原因是当时大家认为，互联网再有泡沫，思科也没问题，因为你总要建基础设施吧，总要买交换机吧。在这个基础上，思科还有在手的几百亿美金的订单，还有很多客户付了定金。 

并且思科在2000年推出了一项业务模式：对购买建设基础设施的互联网公司，提供设备租赁和相关的贴息贷款方案。听起来是不是和前几天发生的新闻很像。 

你说这个泡沫是怎么破的？后来发现，互联网泡沫破了以后，最大的挑战就来自于那在手的数百亿订单，其中80%不再执行——要么因为公司倒闭了，要么因为公司发现宁可不要定金，也不能再去做资本项目下的扩张和投资。一年之间，思科的市值也掉了80%。曾经被认为永远不会出问题、业绩有所有历史数据和在手订单支撑的思科，也没能幸免。我没有影射任何今天一家公司的意思，只是回顾下早年的故事。 

今天要看全世界所有的AI相关产业，包括还在热烈讨论的存储和芯片，所有这些高楼大厦的底层支撑，是全世界大概超过两万亿美金的资本开支，大家要在AI上砸这么多钱建数据中心等等。这个资本开支是不是能持续？我也不知道，我们交给时间来检验。 

最后一件事情，大家说这次跟以前不一样，AI这次不像互联网公司那么烧钱。你要知道，在互联网的时候，大家的钱烧在哪儿？在2000年之前的时候，那个时候的钱烧在了让用户使用互联网上。为什么是这样？在此之前绝大部分人没有用过互联网，不知道互联网是什么，导致的结果是，我必须想尽办法给你好处和甜头，哪怕是大的利益，让你上来用互联网。 

后来泡沫是怎么破的？就是大家说你们这些公司不能这么烧钱，要证明现在就能赚钱。这个烧钱一停，这个积木就推倒了。

今天的情况跟上次不一样，是因为今天这么烧钱的人不在前台，在后台。拿中国来讲，中国做得更好。全世界中等以上发达国家或者中等发展中国家，大家都已经使用了互联网，尤其是移动互联网，不需要教育用户怎么使用，只要在你的产品里加上AI功能就可以了。 

今天的钱都烧到了后台，就是这些大模型。如果有一天，市场会要求大模型公司证明赚钱能力，当期就要赚钱，接下来会发生的事情是什么？大模型公司也要开源节流。什么叫开源？他要想办法让每一个Token都能收到钱，也要想办法节流，也许会停一停资本开支。

这是正在开始发生的现象，不管是国外还是国内的大模型，都开始考虑收钱了。如果一旦开始对Token收钱，今天的大模型和原来的互联网最大的差别在于，互联网用的几乎都是静态数据库，而大模型每一次的互动、每提的一个问题，进到模型里，都要耗费实打实的算力和电力成本算一遍，吐出来的答案还要动态算一遍，如果互动的时候还要叠加算一遍。 

简单来讲，静态数据库只需要处理一次，单次的服务成本，和大模型对提问和回答都需要算一遍的动态成本，有较大的差距。最后如果要求基础模型公司赚钱，到底这个大厦会变成什么样，是我们要拭目以待的。这也许会改变一些由Token所带来的AI经济模式。

我没有讲我的答案，只是讲了这两个问题，来回应今天的AI周期会不会和上次、或以前的周期不一样。

由技术创新所引起的金融周期，都会经过这三个阶段。第一个阶段，当技术创新刚开始的时候，大家都投最大的技术创新节点，也就是所谓的大模型。

在大模型的阵营大概成型之后，大家投的是这个技术在我们的想象力里面，最有可能改变的、最具想象力的应用是什么。在美国是通用Agent，或者曾经提过的一点点AGI。在中国，还有一个赛道是具身智能机器人。因为我们想象的是，通用Agent可以替代人在数字世界里的所有技术功能，具身智能机器人可以替代人在物理世界里的所有事情，这当然是最有想象力的两件事，这是技术投资的第二个阶段。

另外半句话，“最有想象力”这句话的背面，意味着不是那么容易落地和落实，要不然就没有那么大的想象力了。 

技术投资的第三个阶段，只有当金融周期走完的时候，才会开始被关注。为什么？因为金融周期没完的时候，也就是热度高、泡沫高的时候，大家关心的是什么是最能讲故事的想象力。只有当大家不再关心想象力，全都开始注意谁能拿技术真正赚到钱的时候，才轮到第三个阶段。 

当然，每一轮的技术周期我们都经历过，包括大数据、人脸识别、正在发生的自动驾驶、曾经发生过的移动互联网，再往前25年的互联网，大概都是这几个阶段。 

泡沫这件事，不意味着技术是假的。这里有另外一张图，我们拿蒸汽机来举例，蒸汽机变成工业革命象征的时候，到它真正意义上的广泛使用，中间也隔了大几十年。我们说技术带来的创新和技术引起的变革，通常不是一天就完成的，都花了很长时间，而且花了很多个周期。

从互联网第一次有泡沫到今天，经历了若干个泡沫的破裂，这不妨碍互联网在应用层面的数字化上已经无处不在了，泡沫破裂只是一个金融周期的概念。 

中国的机会在AI应用端 

泡沫破裂会影响中国的AI吗？多多少少也会影响，但中国的好处，拿刚才那张图来看，中国现在追的已经很好了。在以前的时候，中国在技术周期的前半段通常比较落后，还不能保证能追上，通常只有到了应用阶段的时候才开始领先。现在变成了，中国在技术阶段的时候已经不太落后了，到了应用阶段的时候大家各有长处。

如果这一轮的周期——其实这不是AI的第一个泡沫周期了，如果这一轮周期到了泡沫之后，只要进入应用阶段，中国的机会就变好了。历史上证明过很多次了，中国的数字化基础设施比较完善，产业链比较齐全，产业环节比较多，还有产业政策的驱动也比较有力。

如果你观察产业政策，从今年年初开始，产业政策已经全部都开始导向了AI+各种各样的应用。产业链多、产业环节多、产业场景多，加上数字化基础设施比较好，带来的结果是，如果上面有各种各样的应用入口，应用入口也需要数字化，同时有产业政策驱动，这个时候各行各业就会开始落地AI。 

落地AI的时候，故事可能就没有那么大了，不像机器人一讲就要替代人干所有的事，它只是具体的某一个行业加上了AI之后，要么提质，要么增效，要么开源，要么节流。历史上证明过很多次了，只要进入应用阶段，中国就会明显地追击和赶超。 

最后总结一下。刚才讲的所有这些话、所有这些内容，第一，只代表我个人，不代表机构；第二，我们只是纯粹从资本市场周期的角度，解释了这次的AI，包括周期为什么发生、钱从哪里来、为什么资产会涨价、涨价经历了哪些阶段，以及不同市场的优势劣势。

我没有说这次AI周期一定会在什么时候结束，只是说我们有足够的时间，也许之后的半年、一个季度或一年来从金融角度看这个周期，到底跟以前听说过、但不一定经历过的这些周期是一样，还是不一样。 

不管是不是一样，当金融泡沫周期到头的时候，全市场才会开始关注到底谁真的能用这个技术赚钱，而不是谁能拿这个技术讲一个最大的故事。到了这个时候，中国的机会才会开始变得普遍而广泛、巨大而持续。 

感谢大家的时间。