近几年，随着“退出难”成为全球一级市场的共同命题，S基金的发展似乎进入了一个红利期，LP们不断用真金白银放大S基金的潜力。
例如在今年9月，高盛就完成了其成立以来规模最大的二级市场基金“Vintage IX”募资，规模为142亿美元，用于购买投资者在私募股权基金中的股份。与此同时，高盛还完成了专注于基础设施领域的首只二级市场混合基金“Vintage Infrastructure Partners”的募资，规模为10亿美元。
两只S基金以超募的形式合计融资152亿美元（折合人民币1064亿元），高盛资管私募二级市场全球主管Harold Hope表示：“现在我们正处于私募二级市场的拐点，有越来越多方式从中获取价值……我们相信，私募二级市场的长期赢家必将是对市场拥有全局观，并能对跨类型、跨结构投资机遇的相对价值进行评估的投资者”
国内市场，市场化机构纷纷开拓S基金板块，各地政府也出台各项利好政策，推动S基金的顺利落地。
例如今年5月，上海科创中心股权投资基金管理有限公司与上海国际集团、松江国投集团、成都高新策源、海通创新、齐鲁投资、昀曜投资、浦银理财、兴业证券、金山资本等新老投资人签订了上海科创接力一期基金合作协议，并创造了诸多“首次”：
这是上海国资体系内的第一支创投类S基金，也是中基协私募新规实施以来备案的首支S基金，更是业内首支集聚银行、证券、保险等多类型金融资本以及多地国有资本、引导基金的S基金。
这个热闹的大趋势共同描绘了人们基于S基金的美好预期：为中国创投市场提供更全面、更灵活的退出环境。
那么当下国内的S基金市场发展到了一个什么阶段？在国内市场中，S基金配置的最佳时点与最优策略是什么？在“第17届中国投资年会·有限合伙人峰会”上，在尚合资本管理合伙人乐德芳的主持下，越秀产业基金董事总经理戴轶、纽尔利资本董事总经理邓博杨、大家投控股权投资团队负责人顾皓、博瑔资本创始合伙人刘佳伟、深创投执行总经理兼S基金投资部总经理吕豫、盛裕资本董事长王军等资深从业者围绕着这一话题围展开了一场热烈的讨论。
以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：
乐德芳：我们几位嘉宾刚才还在聊，过去的几年我们参加一些圆桌和论坛的时候，S基金基本上是在论坛的最后一个或者倒数第二个阶段才出现，但是在今天我们被安排在了下午圆桌的第一场。
所以可以看到S基金在整个股权一级市场，逐渐从媒体的关注，发展到资产人的关注，再到LP和GP的集体关注。接下来由我主持，跟台上的几位嘉宾聊一下目前整个国内S基金市场的一些情况。请各位进行一个简短的自我介绍和自己所在机构的介绍，以及本身做S基金的一些策略和方向。
戴轶：我是来自于越秀产业基金的戴轶。越秀产业基金是一家广州本土的、国有的私募股权投资机构，整个投资策略包括母基金、S基金、股权直投，还有夹层投资。我们的投资方向，无论是股权投资还是S基金，主要聚焦在科技和绿色这两个赛道。
S基金方面，我们大概从2018、2019年开始摸索，现在落地规模大概也有小几十亿，积累了一些心得和体会，今天很感谢有机会和大家一起交流，谢谢。
邓博杨：纽尔利成立于2020年，是一个市场化的、综合性的、多策略的有国际化视野的股权投资平台。我在团队里负责母基金类别的两个大产品，一个是100亿市场化的母基金，一个是20亿左右的S基金。我们还有另两个直投类的产品，是我们其他的团队在管理。
说到S这块，我们的母基金100亿的规模里面有15亿的配置是在S的策略，所以我们整体S这块的额度是“15+20”，大概是35亿的规模。成立两年多时间以来投资了十几个S的项目，大约70%左右投在所谓传统的份额类的项目，还有30%是为了GP解决DPI的问题，做一些重组性的交易，过去的两年我们做了四五单的尝试。我们的S策略大概就是这样的。
顾皓：大家好，大家投控是大家保险集团旗下专门从事另类投资的平台，我们现在主要从事不动产、股权和基础设施行业的投资。
大家保险其实很早就在探索S交易，因为大家知道保险对当期现金回报有一定要求。我们从2020年开始，大家保险整个重组以后就开始关注并落地了很多S的项目。而今年我们大家投控有一个保险私募牌照叫“远见资本”，我们用这个GP设立了整个保险行业第一只专门做S的基金。规模虽然不是太大，但到年底之前也完成了好几单的投资，并且年底就能实现10%DPI的分配。
我们也希望后续把S的策略做一个系列化的产品，我们今年做了第一期，明年会做第二期、以后还会有第三期，也希望能跟各位有进一步的合作。
刘佳伟：博瑔资本是一家以做S为特色的基金管理公司，应该是国内最早做S基金的一批人。目前为止我们主要是以科技和医疗为大类进行S的配置，科技大概占我们的投资比例超过一半。
目前我们可能还是以接份额为主，有一些比较好的接续的机会我们也在持续的跟进，也特别期望在未来能够跟大家有更多的项目端，包括交易上的一些合作。
吕豫：深创投S基金是深创投集团多元化布局的重要组成部分，我们2019年开始筹划设立S基金，2021年，基金开始运作。
经过三年的探索，我们在S基金的发展策略上积累了一些心得。从一开始筹划S基金时，我们就确立了清晰的目标和发展路径：积极探索中国特色的S基金发展之路，按照基金化、产品化和证券化三个阶段稳步发展。这三年来，我们坚定不移地按照这个方向推进。集团领导也非常支持S基金选择的策略。
在开展传统S交易的同时，我们也花了非常多的精力去设计创新性的S产品。经过两年努力，取得一些成绩，越来越多的资金跟着我们一起做投资，包括银行、险资、资产管理公司、信托等。目前正在开发的创新产品可能在今年年底或是明年上半年向市场推出。
深创投S基金致力于通过S策略解决GP的痛点，不是只获取基金中最好的那部分，而是希望做到“中间的”和“差的”我们也都能帮GP解决掉，把我们的S基金做成一级股权的AMC。希望与所有的同行一起努力，为提升市场流动性作出贡献。
乐德芳：我这里插一句，吕总刚才说做股权的AMC，是这么多年您第一次在公开场合说，之前都是说要把它做成一个标准化的产品，我们非常期待。
王军：我是来自盛裕资本的王军。盛裕资本成立于2021年，主要专注于S策略的投资，团队从2016年开始做S交易。盛裕资本成立三年多以来，我们做了接近20单交易，很高兴参加今天对话，跟大家交流S基金。
乐德芳：我作为本场唯一的女同胞，也做一个自我介绍。我是尚合资本的乐德芳，尚合资本也是从比较早的2019年开始从事Secondary交易，是市场上可能数量不太多的市场化的买方平台之一，我们接下来就开始今天下午的讨论。
大家可以看到，今天投中邀请的各位嘉宾还是比较有特色的，有在地方国资背景做直投、做母基金、做S的，也有金融机构，我们是纯市场化的S。我们过去这几年做交易的过程中间，站在不同立场都会碰到一些机遇和挑战，所以我们的第一个问题，想有请戴总聊一下，您觉得S基金在疫情已经过去的第一年，当下面临着什么样的机遇？
戴轶：讲一些个人的感受。我们开始做S基金的时候是2018、2019年，当时整个市场还是面对一些份额的供给、或者说投资机会的供给，多数交易是出于偏合规性的考量。这种类型的供给都是偏重机会型的，或者是不可持续的一种交易机会。我们也看到随着银行理财子，因为他们要满足理财新规的需求，完成一些合规性的退出之后，这一类型的机会基本上已经消失了，可能现在零零散散还有一些。
这几年我在很多的论坛上，都在谈到了我的一个感受。其实S基金最大的机遇，是整个市场——私募股权市场各个参与人——对S基金的意识是越来越多的。前几年我们更多是一种被动地参与，这几年在特定内外部的环境下，有一些机构还是在被动地把自己的份额做一些转让，但更多的管理人逐渐开始更加主动，无论是出于流动性的管理的目的也好，资产配置的调仓目的也好，还是去满足特定LP的诉求也好，供给是越来越多元化了，所以说我们可以看到S基金这些年的机遇是在不断的涌现和增多的。
另外一个方面，我们的买方的结构也越来越多元。我们有险资、国资、市场化的机构，现在还有外资进来了。其实这都是从不同的视角来审视我们这个市场，包括去从买方的角度来看这些机会，这样势必会产生更多不一样的一些东西，这是一个机遇。
另外一个机遇是，在现在这个周期下，大家更多会偏向于长周期或者是更长周期地持有一些资产，对回报的预期可能会比前几年相对进行一定的调整，这样会带来更多的交易机会，或者是适配的交易机会更多。
乐德芳：戴总刚才提到了现在S基金的买方层面，交易的主题会多元化，然后提到了险资。我想请顾总分享一下，您作为险资的一个代表，在机遇的方面有没有可以和大家分享的心得。
顾皓：我感觉机遇也是结构化的，有可能对某一部分人是机遇，有可能对另外一部分机构是挑战。刚才戴总也提到了，投资人有可能现在更多元化了，那就说明竞争更激烈了，以前有可能你作为保险机构，做一些份额的话是唾手可得，有的好的份额没有进入市场就已经交易了。但是现在因为买方越来越多，尤其好的份额相对是比较少的情况下，大家就会有一定的竞争，这时候就要看各自的资源生态禀赋的优势了。
比如保险作为一个长期的机构投资者，有一部分资产规模用于长期的股权投资的配置，所以以往很多保险参与的S，是一些GP会主动协调的较好的份额给到保险投资人。
但今年我们发现好多优质的S的份额有可能就旁落了，有很多新的进入者都进来了，一些专业的S基金管理人，包括像央企、国企，其实都在参与S份额的交易。所以我觉得不管是机遇还是挑战，都是一个辨证的关系。S基金管理人必须具备更多的专业判断能力和更高的决策效率来获取好的S机会。
另外从挑战方面，因为今年整个大的宏观环境相对承压，所以咱们做S研判的时候还是比较辛苦的，很多资产估值都是前几年有资产泡沫阶段留下来。虽然很多折扣也比较深，但是折扣能不能覆盖它估值下降的压力还需要打一个问号。另外IPO也收紧了，所以很多S份额底层的资产有可能退出的周期变长了，而且退出的渠道相对较少。
所以我觉得从今年的大概情况来看，我觉得有可能挑战还比机遇要多一些。
乐德芳：谢谢。纽尔利本身有直投基金、母基金和S基金，您在这几年做S基金中间机遇和挑战的纽带是怎么去链接的？很多人会认为说我给你S的机会，您肯定要给我配一部分的P。对于你们这样手里还有Primary份额机构来说，可能机遇会多一些？
邓博杨：首先我澄清一点，我们P背后的LP跟我们S产品背后的LP是不一样的，所以简单的绑定是比较难的，所以确实我们也见到很多GP有这个诉求，我们的回答还是比较统一的：先聊S，Primary的部分我们可以再交流，因为毕竟我们背后LP的诉求是不一样的。
回答您机遇和挑战的问题，我本人是从2012年开始做Secondary，但是2012年的时候更多是从美元的角度切入，也看到了美元的S市场，尤其是亚洲的市场，也经历了一拨LP的涌入，尤其是2014、2015年美元市场对Secondary的配置是大幅度增加的。这也是由于LP意识到S是股权投资配置的重要一环，解决了短期流动性和长期收益性的平衡问题，而且所谓的风险回报比相对较高，所以配置大幅增加。
所以从我的观察来看，我是2019年回来人民币的S，一开始体验到人民币市场大家都觉得S是救世主，觉得S是股权投资的最后一块蓝海。其实今年和去年挑战更多于机遇，或者说很多人都觉得做S的效果不是特别好。我觉得这些事儿是可以串起来的，S这个产品属于是典型的“短期内大家会高估它的价值，长期大家还没有看到它完全的价值”的阶段。
从一个LP的角度上，从美元市场的经验回看，过去的20年是很明确的。尤其是有大的Crises之后S的产品表现都是最好的Vintage，我觉得有些甚至都比同期的某些直投产品更好一些。所以我是觉得机遇对我来说还是蛮大的。
第二，S这个策略是一个典型的主动管理策略。因为坦白讲，假设一个份额从Primary角度就是两倍的基金，如果你S的卖方想收1.6倍，S的买方可能就收剩下的1.3倍，所以就是一个交易属性很强、需要跟卖家去共赢博弈的策略。
所以我的观点就是，没有好的时机和坏的时机，S是一个需要长期存在，解决问题的生态系统中一个必要组成部分。但S是怎么样去主动管理、怎样和卖家实现共赢的策略。对我来说，这个时点整体上机遇是大过挑战的。
乐德芳：明白，您认为可能S的买卖双方的一个Balance过程，会是S基金关注的重点。我们有请佳伟来分享一下S的机遇与挑战。
刘佳伟：我觉得今天聊S是件挺感慨的事情，因为如果倒退到两三年以前，其实我们会发现参与的人会很少，也就是我们一些所谓专业的机构买家在做S。我们以前一直会讨论一个问题，这个市场什么时候能够热起来。
“能否热闹起来”这个问题里有几个要素很重要，其中一个是市场参与者得多，或者说大玩家得进入这个市场。因为S作为一个资产配置策略，它需要被主流机构认可。我们当时也在说什么时候主流机构能够关注到S，能够自己下场去参与到S里面，这个市场就能热起来。
今天特别高兴有很多好朋友们，大家身处在不同的机构背景，包括金融机构、大型国有机构，他们自己作为非常专业的操刀人，带领着整个机构在S策略里面推进和演化，这是对整个市场的一个带动，是一个非常好的现象。我觉得人的要素已经越来越齐备了。
第二，现在是一个相对存量的市场，大家对风险和确定性的把握会比以前要求更高，S相对来讲是一个防御性特别强、在不确定性中能够寻找相对确定性的投资策略，就会被更多人去关注。这也是越来越多的人愿意去下场，或者愿意了解这个策略，甚至以自己的资金去参与的原因。现在是一个特别好的时间，我觉得已经越来越合适S了。
还有一个就是“地利”的问题。中国股权的存量特别大，有16万亿的股权存量，遍布在全国各个地方不同的行业，然后有一些行业已进入一个调整周期。如果基金单纯只希望通过资本化来实现退出，显然已经是不太可能的，那么这时候通过S能够帮助散落在各地的存量基金完成流动性缓释，或者是通过期限重新延展的方式，能够适当的解决这个问题。所以我觉得S也是一个比较好的调整整个股权周期的策略。
我觉得从这些角度来讲，S现在是一个比较好的投资时间点。
乐德芳：请吕总来分享一下。其实吕总多年前就将致力于将S的品类给标准化，要做各种各样的S基金的标准化产品，刚才听到您说那个我还是挺振奋的。从您的角度，设计S基金各类产品的角度也应该是看到了很多的机会，请您来给我们做一些分享。
吕豫：对S基金行业来说，因为各种不确定因素已释放，市场已到底部，我们团队判断当前可能是一个很好的投资机遇期。排除系统性风险和不可抗力，我们相信现阶段是处在相对底部的阶段。在市场下行的底部阶段如果不进行S策略配置，在上行通道中就更难获得超额回报，因此，我们今年和明年的策略就是买进，对此我们非常坚定。
我们S基金团队在深创投有多年的直投经验积累。20多年里，深创投经历了好几个市场周期。在我的印象中，每一次市场周期的底部，都是适合加仓买进的阶段。
深创投S基金与整个深创投集团的直投板块是一个对冲和互补。在这个阶段，我认为，可以去寻找一些标的慢慢培育起来。做直投的经验让我们选择继续加仓培育，给投资的项目更大的支持，帮助它们穿越周期，最后走向资本化，这是一个产业链的过程。
深创投S基金现在的策略跟普通S策略不太相同的地方还在于退出策略的选择。我们一直在探讨证券化的可能性。我们培养一些标的份额和底层资产，希望它们未来能够获得直投加仓，这是我们为项目退出而做的前期准备。从整体产业链布局和现在大的形势来说，S交易面临着机遇。在这两年，我们会抓住机遇尽量地买进。
乐德芳：我们有请王军总跟我们分享一下，从您的角度上看的机遇和挑战？
王军：谈到机遇，我想大家有不同的感受。从我们的角度来看，过去几年、当下、以及未来几年，我们都认为是一个S投资的好的时期，因为S本身比直投会有更强的逆周期性，S的兴起也是发源于私募股权基金退出难、退出慢的问题。
从当下中国私募股权行业的整体来看，进入退出期基金的规模已经超过了投资期内的规模。所以说庞大的资金存量能够提供相对比较多的投资机会，相对于市场目前的可投资金规模、基金的数量来讲，应该会带来相对庞大的S交易机会。
当然在实际操作中，大家真的在做投资的时候又发现这个事情没有这么简单，因为好的标的也比较难找，好的投资交易的节奏也很难去把控，很多交易，特别是一些重组的或者是资产的交易，执行起来相对也比较难。
这两种感受，这实际上反映了当下整个中国私募股权二级市场的矛盾，但是总体来讲是一个正常的状态，取决于我们怎么去做。实际上从盛裕资本的角度来讲，我们这三年一直保持一个比较平稳的投资节奏，整个过程我们有既定的策略和目标，哪些是我们看中的行业或者是看中的标的，我们有一些很坚定的方向。
实际上今天上午的时候，很多知名投资人也提到了，硬科技也好，国家战略也好，出海战略也好，实际上都是我们在研究S策略投资的时候，如何去寻找确定性的很重要参考标准。
从我们的角度来讲，一方面是扩大项目的获取渠道，另一方面，S基金确实是一个主动管理的产品，我们需要去主动发现一些交易机会，更重要的是去创造一些交易机会。通过提升执行力，通过建设整个行业的生态，能够来保持这种节奏，保持这种投资的品质。
乐德芳：好的，我来总结一下几位嘉宾的发言。从机遇的角度，在过去的存量时代，从理论上是有足够基数的交易等待着S去挖掘的。从挑战的角度，虽然存量很大，有十几万亿的规模，但是你要真正地能够挑出来合适的资产且能够形成交易本身也是比较难的。
第二，本身S基金在全球的业绩表现上来看是相对比较高的，但是如果要达到这样的业绩标准也要依托与整个大的宏观环境和中观环境。
第三，这个市场有越来越多的参与者参与进来，场面是蛮热闹的，但是存在的问题就是每一家S基金后面的LP代表的资金，其实对于每一笔购买的交易的本身所期待的收益和其它的一些期待是不一样的，所以机遇和挑战都共存。
我来问下面一个问题。今天来的很多嘉宾是GP方，我有一个感触是在2019年、2020年的时候，当时媒体把2020年定义为叫S基金的元年，因为那时候有非常多的GP对S基金的了解不是那么地深，大家会认为S是接盘的或者说是来占我便宜的等等。但是随着这几年过去了之后，大家对于S基金，它本身在整个股权一级市场里的生态位，以及它能够解决的问题，认识得越来越深刻。
所以我想请各位嘉宾跟现场的GP们做一些交流，你认为S基金和GP之间的相处关系和相互依存的关系是什么样的？
王军：很好的问题。实际上我们在实际操作中，不光是我们接触GP，包括在座的我们同行接触的GP，GP们都会有一个很强烈的反应，认为你们太挑剔了，包括份额交易、资产交易，特别是在做一些接续的时候。
确实从策略来讲，在行业发展的一个初期阶段，它必然是追求高流动性、高收益，这样才有更多的投资人愿意进来。这个时期它一定要有赚钱的效应，才会有投资人进来。但是随着后面的投资人的多元化，包括产品的多元化——刚刚吕总也讲到了后面可能会和固收、理财等等去结合——S这个市场确实是足够大，所以到那个阶段来讲会有一个多样化的产品出来之后，才能够解决当下这20年或者这10几年来快速发展所积累的庞大的存量问题。
所以我们在跟GP的沟通过程中，希望大家对S有一个合理的预期，不要给予一个过高的预期。
大家在做S交易的时候，普遍面临的一个痛点就是信息不对称或者信息不全面，中间很多要和GP进行互动交流。从我们的角度来理解，S是推动行业生态的很重要的一面，S投资机构也应该建立一种行业的生态。我们不光是跟GP谈交易，后面我们跟GP在其它方面，例如募资端、项目端或在基金管理端加强合作，共建一个生态，从而使得我们在做交易的过程中大家能够很好地沟通。
吕豫：我们认为，GP的S策略或S的合作能力、对接能力，应该是GP未来的重要能力之一。如果有很好的S氛围，对募资、中间退出和最后退出都很有帮助。GP应该现在去重点去提升这些方面的能力。
我们一开始就有很清晰的策略，就是希望和GP保持长期可持续的合作关系。同时，我们在资金端也在建立一个私域，希望在这个私域内，各家机构能长期、频繁、持续地沟通交流合作，这样整个交易成本会降低。
刚才也说到我们想做AMC，一家GP愿意把最好的份额给你，一定是因为看重你能把GP所有资产都处理掉的能力。我们在按这个方向做S。把GP最好的、中间的，以及最差的资产都处理好，服务好、帮助好GP，这是我们的初心，也是与GP长期良好互动的根基。
刘佳伟：我觉得吕总讲得特别好。对于GP来说，S是一个特别好的帮助他们能够参与到或者更好地管理自己投后的工具或者伙伴。今年我们其实看到很多的GP越来越关注退出。这个过程里，其实S是能够提供很多，来自我们自身的视角上的观点和意见。就像吕总和王总刚刚讲的一样，S其实天然地基于我们自身的特性，能够跟GP在一起形成特别好的投后上面的互助；同时也能够跟GP在一起非常好地在其现有的资产包括投资人结构过程中做优化和改进。所以我觉得GP和S之间本质上是一组特别好的协同关系。
顾皓：我觉得从短期和长期两个角度来讲。
从短期上来讲，险资在做PSD的整个策略配置的时候，其实我们也发现，现在其实越来越多的保险机构是希望通过投资S来满足自己一些现金流和财务报表优化的作用，以此为基础也会对GP有些出资的承诺，我觉得在短期内其实很多GP也在主动地去孵化一些S的机会，就是在这个基金早期募集的时候也会有策略性地做一些相关工作。
从长期的角度来讲，其实我觉得GP对于S基金，寄予的期许应该会更多。因为从国外的经验来看，S是退出的一个很重要的渠道，而国内GP真正落地做成接续基金或者资产包、打包交易的案例其实不是太多。
从原因上来讲，整个参与S交易的专业人员，在底层资产研判上的学习上有可能还需要一些时间吧，所以我觉得类似深创投这样有直投能力的管理人对于资产包交易会有更多的优势。我觉得从底层项目为基础，来开展资产包交易，可以为整个S市场、行业的发展提供一个更好的未来。
邓博杨：大家都已经讲得很全面了，我这边就补充两个点。第一个就是说刚才乐总提到的，我们有些Primary，其实跟GP的关系很健康的。我们所有投出的Secondary项目，对GP的尽调也都是Primary这个层面要求的的。如果要S和P绑定，我们更倾向于看它是一个P+S，而不是一个S+P——就是说这个GP就算没有Secondary，我们从P的角度上也是想去投的，我们才会跟他去合作Secondary。
在我们投资的大框架里面，S策略里面，第一重要的还是这个GP的质量，尤其在退出能力上，在我们决策的因素里面还是排在第一位的。
这里也回应下刚刚大家讲的关于资产包或者基于重组这一块。其实一开始我们也介绍了，我们这两年其实尝试了四五单这样的策略，我们认为我们也算是市场上相对比较积极去尝试这块的机构。
有些GP配合得非常好，我也是非常地惊喜。从尽调的流程到认知的输出，我们甚至也没有投它的Primary，但是从一个S接续资产包的角度上给予我们很多的帮助，也包括怎么去组织资产层面的尽调以及管理他们背后LP的流程。所以我的期望是市场上如果GP有通过接续资产包的形式去做退出或者做DPI的，我觉得都可以参考他家的商业模式，大家可以小窗找我，我可以分享一些经验。
戴轶：前面几位嘉宾其实讲得很全面了，我补充几点。
其实大家在做S交易的时候，特别是和管理人及GP在做S交易的时候，往往刚开始的时候预期很高。我们自己其实有时候也卖一些资产，包括做一些交易，往往在实际推进的时候其实还是蛮难的。我们做了很多复杂交易，但是其实落地的机会比较屈指可数。
这里面有很多原因造成了无法落地的情况，我们现在的体会是，S因为是一卖一买，从面上来看，其实是一个博弈关系，最简单的交易对手之间互相谈价格或者条款；再深层次，我们往后推进交易的时候，更多感觉到需要和GP更多的进行合作或者配合。
所以到现在我们和GP去沟通的时候，前期去看一个S机会有没有落地的可能性的时候，我们会看这个GP的准备意识有没有做好——这个意识就是指它有没有觉得这个交易会比较难，可能会花一定的时间了解底层资产的情况、LP的情况，包括其它另外一些方面的情况是否可控。
另外我们会去看这个管理人，特别是稍微大一点的管理人，人数多一点的管理人，内部的组织架构是不是能够很好地支撑起一个S交易，特别是复杂交易的时候，过往案例中我们的沟通通常特别辛苦。特别是跟管理人去内部沟通的时候，有时候我们有点像类似于券商投行一样的角色，去跟GP的不同部门进行沟通，这会很辛苦。
所以我们现在在看S机会的时候，会再抽象这样一个评价标准，看看这个管理人的组织机构，包括他们的一些机制，能不能支撑S交易。
另外就是刚才博扬也说了，管理人对他的投后、退出有没有一系列的支撑和配套的重视，也是我们很关注一个点。
以前底层资产的状态变化非常快，很多交易都做得很仓促。现在当前的一级市场、二级市场的环境，节奏慢了下来，其实更有利于我们静下心来好好去完成交易。
乐德芳：感谢几位嘉宾的分享，我来做一个总结。因为本身S基金其实涵盖了十几种交易方式，从一支基金诞生的Day1开始就会涉及Early S、差额补足等等。所以其实S基金是伴随着整个股权一级市场股权基金设立的时候，它跟GP之间应该是一个共生的关系，S基金可能在不同环节里随时出现，而不是说你正好是需要DPI的时候，或者是你的LP要退出的时候临时去找到S基金，所以它是一个长期共生的关系。
S基金跟GP在相处的过程中，其实就像刚才吕总、顾总、戴总都提到的，不要单纯把S基金当成一个份额的买方，他有可能伴随着一个GP在运作整支基金过程中的解决方案，他是一个流动性的解决方案，所以有时候我们在一些场合里面说S基金，它可能有另外一层意思叫Solution，它是一个解决方案型的基金，而这个解决方案其实是需要S基金的买方以及GP方来共同才能完成的。
所以我们在座的这些所谓在市场上相对比较活跃的S基金的买方，也非常希望GP们能够跟我们有一些很良性的沟通，把整个存量市场能够繁荣和热闹起来。
S基金配置的最佳时点与最优策略
当下国内的S基金市场发展到了一个什么阶段？
近几年，随着“退出难”成为全球一级市场的共同命题，S基金的发展似乎进入了一个红利期，LP们不断用真金白银放大S基金的潜力。
例如在今年9月，高盛就完成了其成立以来规模最大的二级市场基金“Vintage IX”募资，规模为142亿美元，用于购买投资者在私募股权基金中的股份。与此同时，高盛还完成了专注于基础设施领域的首只二级市场混合基金“Vintage Infrastructure Partners”的募资，规模为10亿美元。
两只S基金以超募的形式合计融资152亿美元（折合人民币1064亿元），高盛资管私募二级市场全球主管Harold Hope表示：“现在我们正处于私募二级市场的拐点，有越来越多方式从中获取价值……我们相信，私募二级市场的长期赢家必将是对市场拥有全局观，并能对跨类型、跨结构投资机遇的相对价值进行评估的投资者”
国内市场，市场化机构纷纷开拓S基金板块，各地政府也出台各项利好政策，推动S基金的顺利落地。
例如今年5月，上海科创中心股权投资基金管理有限公司与上海国际集团、松江国投集团、成都高新策源、海通创新、齐鲁投资、昀曜投资、浦银理财、兴业证券、金山资本等新老投资人签订了上海科创接力一期基金合作协议，并创造了诸多“首次”：
这是上海国资体系内的第一支创投类S基金，也是中基协私募新规实施以来备案的首支S基金，更是业内首支集聚银行、证券、保险等多类型金融资本以及多地国有资本、引导基金的S基金。
这个热闹的大趋势共同描绘了人们基于S基金的美好预期：为中国创投市场提供更全面、更灵活的退出环境。
那么当下国内的S基金市场发展到了一个什么阶段？在国内市场中，S基金配置的最佳时点与最优策略是什么？在“第17届中国投资年会·有限合伙人峰会”上，在尚合资本管理合伙人乐德芳的主持下，越秀产业基金董事总经理戴轶、纽尔利资本董事总经理邓博杨、大家投控股权投资团队负责人顾皓、博瑔资本创始合伙人刘佳伟、深创投执行总经理兼S基金投资部总经理吕豫、盛裕资本董事长王军等资深从业者围绕着这一话题围展开了一场热烈的讨论。
以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：
乐德芳：我们几位嘉宾刚才还在聊，过去的几年我们参加一些圆桌和论坛的时候，S基金基本上是在论坛的最后一个或者倒数第二个阶段才出现，但是在今天我们被安排在了下午圆桌的第一场。
所以可以看到S基金在整个股权一级市场，逐渐从媒体的关注，发展到资产人的关注，再到LP和GP的集体关注。接下来由我主持，跟台上的几位嘉宾聊一下目前整个国内S基金市场的一些情况。请各位进行一个简短的自我介绍和自己所在机构的介绍，以及本身做S基金的一些策略和方向。
戴轶：我是来自于越秀产业基金的戴轶。越秀产业基金是一家广州本土的、国有的私募股权投资机构，整个投资策略包括母基金、S基金、股权直投，还有夹层投资。我们的投资方向，无论是股权投资还是S基金，主要聚焦在科技和绿色这两个赛道。
S基金方面，我们大概从2018、2019年开始摸索，现在落地规模大概也有小几十亿，积累了一些心得和体会，今天很感谢有机会和大家一起交流，谢谢。
邓博杨：纽尔利成立于2020年，是一个市场化的、综合性的、多策略的有国际化视野的股权投资平台。我在团队里负责母基金类别的两个大产品，一个是100亿市场化的母基金，一个是20亿左右的S基金。我们还有另两个直投类的产品，是我们其他的团队在管理。
说到S这块，我们的母基金100亿的规模里面有15亿的配置是在S的策略，所以我们整体S这块的额度是“15+20”，大概是35亿的规模。成立两年多时间以来投资了十几个S的项目，大约70%左右投在所谓传统的份额类的项目，还有30%是为了GP解决DPI的问题，做一些重组性的交易，过去的两年我们做了四五单的尝试。我们的S策略大概就是这样的。
顾皓：大家好，大家投控是大家保险集团旗下专门从事另类投资的平台，我们现在主要从事不动产、股权和基础设施行业的投资。
大家保险其实很早就在探索S交易，因为大家知道保险对当期现金回报有一定要求。我们从2020年开始，大家保险整个重组以后就开始关注并落地了很多S的项目。而今年我们大家投控有一个保险私募牌照叫“远见资本”，我们用这个GP设立了整个保险行业第一只专门做S的基金。规模虽然不是太大，但到年底之前也完成了好几单的投资，并且年底就能实现10%DPI的分配。
我们也希望后续把S的策略做一个系列化的产品，我们今年做了第一期，明年会做第二期、以后还会有第三期，也希望能跟各位有进一步的合作。
刘佳伟：博瑔资本是一家以做S为特色的基金管理公司，应该是国内最早做S基金的一批人。目前为止我们主要是以科技和医疗为大类进行S的配置，科技大概占我们的投资比例超过一半。
目前我们可能还是以接份额为主，有一些比较好的接续的机会我们也在持续的跟进，也特别期望在未来能够跟大家有更多的项目端，包括交易上的一些合作。
吕豫：深创投S基金是深创投集团多元化布局的重要组成部分，我们2019年开始筹划设立S基金，2021年，基金开始运作。
经过三年的探索，我们在S基金的发展策略上积累了一些心得。从一开始筹划S基金时，我们就确立了清晰的目标和发展路径：积极探索中国特色的S基金发展之路，按照基金化、产品化和证券化三个阶段稳步发展。这三年来，我们坚定不移地按照这个方向推进。集团领导也非常支持S基金选择的策略。
在开展传统S交易的同时，我们也花了非常多的精力去设计创新性的S产品。经过两年努力，取得一些成绩，越来越多的资金跟着我们一起做投资，包括银行、险资、资产管理公司、信托等。目前正在开发的创新产品可能在今年年底或是明年上半年向市场推出。
深创投S基金致力于通过S策略解决GP的痛点，不是只获取基金中最好的那部分，而是希望做到“中间的”和“差的”我们也都能帮GP解决掉，把我们的S基金做成一级股权的AMC。希望与所有的同行一起努力，为提升市场流动性作出贡献。
乐德芳：我这里插一句，吕总刚才说做股权的AMC，是这么多年您第一次在公开场合说，之前都是说要把它做成一个标准化的产品，我们非常期待。
王军：我是来自盛裕资本的王军。盛裕资本成立于2021年，主要专注于S策略的投资，团队从2016年开始做S交易。盛裕资本成立三年多以来，我们做了接近20单交易，很高兴参加今天对话，跟大家交流S基金。
乐德芳：我作为本场唯一的女同胞，也做一个自我介绍。我是尚合资本的乐德芳，尚合资本也是从比较早的2019年开始从事Secondary交易，是市场上可能数量不太多的市场化的买方平台之一，我们接下来就开始今天下午的讨论。
大家可以看到，今天投中邀请的各位嘉宾还是比较有特色的，有在地方国资背景做直投、做母基金、做S的，也有金融机构，我们是纯市场化的S。我们过去这几年做交易的过程中间，站在不同立场都会碰到一些机遇和挑战，所以我们的第一个问题，想有请戴总聊一下，您觉得S基金在疫情已经过去的第一年，当下面临着什么样的机遇？
戴轶：讲一些个人的感受。我们开始做S基金的时候是2018、2019年，当时整个市场还是面对一些份额的供给、或者说投资机会的供给，多数交易是出于偏合规性的考量。这种类型的供给都是偏重机会型的，或者是不可持续的一种交易机会。我们也看到随着银行理财子，因为他们要满足理财新规的需求，完成一些合规性的退出之后，这一类型的机会基本上已经消失了，可能现在零零散散还有一些。
这几年我在很多的论坛上，都在谈到了我的一个感受。其实S基金最大的机遇，是整个市场——私募股权市场各个参与人——对S基金的意识是越来越多的。前几年我们更多是一种被动地参与，这几年在特定内外部的环境下，有一些机构还是在被动地把自己的份额做一些转让，但更多的管理人逐渐开始更加主动，无论是出于流动性的管理的目的也好，资产配置的调仓目的也好，还是去满足特定LP的诉求也好，供给是越来越多元化了，所以说我们可以看到S基金这些年的机遇是在不断的涌现和增多的。
另外一个方面，我们的买方的结构也越来越多元。我们有险资、国资、市场化的机构，现在还有外资进来了。其实这都是从不同的视角来审视我们这个市场，包括去从买方的角度来看这些机会，这样势必会产生更多不一样的一些东西，这是一个机遇。
另外一个机遇是，在现在这个周期下，大家更多会偏向于长周期或者是更长周期地持有一些资产，对回报的预期可能会比前几年相对进行一定的调整，这样会带来更多的交易机会，或者是适配的交易机会更多。
乐德芳：戴总刚才提到了现在S基金的买方层面，交易的主题会多元化，然后提到了险资。我想请顾总分享一下，您作为险资的一个代表，在机遇的方面有没有可以和大家分享的心得。
顾皓：我感觉机遇也是结构化的，有可能对某一部分人是机遇，有可能对另外一部分机构是挑战。刚才戴总也提到了，投资人有可能现在更多元化了，那就说明竞争更激烈了，以前有可能你作为保险机构，做一些份额的话是唾手可得，有的好的份额没有进入市场就已经交易了。但是现在因为买方越来越多，尤其好的份额相对是比较少的情况下，大家就会有一定的竞争，这时候就要看各自的资源生态禀赋的优势了。
比如保险作为一个长期的机构投资者，有一部分资产规模用于长期的股权投资的配置，所以以往很多保险参与的S，是一些GP会主动协调的较好的份额给到保险投资人。
但今年我们发现好多优质的S的份额有可能就旁落了，有很多新的进入者都进来了，一些专业的S基金管理人，包括像央企、国企，其实都在参与S份额的交易。所以我觉得不管是机遇还是挑战，都是一个辨证的关系。S基金管理人必须具备更多的专业判断能力和更高的决策效率来获取好的S机会。
另外从挑战方面，因为今年整个大的宏观环境相对承压，所以咱们做S研判的时候还是比较辛苦的，很多资产估值都是前几年有资产泡沫阶段留下来。虽然很多折扣也比较深，但是折扣能不能覆盖它估值下降的压力还需要打一个问号。另外IPO也收紧了，所以很多S份额底层的资产有可能退出的周期变长了，而且退出的渠道相对较少。
所以我觉得从今年的大概情况来看，我觉得有可能挑战还比机遇要多一些。
乐德芳：谢谢。纽尔利本身有直投基金、母基金和S基金，您在这几年做S基金中间机遇和挑战的纽带是怎么去链接的？很多人会认为说我给你S的机会，您肯定要给我配一部分的P。对于你们这样手里还有Primary份额机构来说，可能机遇会多一些？
邓博杨：首先我澄清一点，我们P背后的LP跟我们S产品背后的LP是不一样的，所以简单的绑定是比较难的，所以确实我们也见到很多GP有这个诉求，我们的回答还是比较统一的：先聊S，Primary的部分我们可以再交流，因为毕竟我们背后LP的诉求是不一样的。
回答您机遇和挑战的问题，我本人是从2012年开始做Secondary，但是2012年的时候更多是从美元的角度切入，也看到了美元的S市场，尤其是亚洲的市场，也经历了一拨LP的涌入，尤其是2014、2015年美元市场对Secondary的配置是大幅度增加的。这也是由于LP意识到S是股权投资配置的重要一环，解决了短期流动性和长期收益性的平衡问题，而且所谓的风险回报比相对较高，所以配置大幅增加。
所以从我的观察来看，我是2019年回来人民币的S，一开始体验到人民币市场大家都觉得S是救世主，觉得S是股权投资的最后一块蓝海。其实今年和去年挑战更多于机遇，或者说很多人都觉得做S的效果不是特别好。我觉得这些事儿是可以串起来的，S这个产品属于是典型的“短期内大家会高估它的价值，长期大家还没有看到它完全的价值”的阶段。
从一个LP的角度上，从美元市场的经验回看，过去的20年是很明确的。尤其是有大的Crises之后S的产品表现都是最好的Vintage，我觉得有些甚至都比同期的某些直投产品更好一些。所以我是觉得机遇对我来说还是蛮大的。
第二，S这个策略是一个典型的主动管理策略。因为坦白讲，假设一个份额从Primary角度就是两倍的基金，如果你S的卖方想收1.6倍，S的买方可能就收剩下的1.3倍，所以就是一个交易属性很强、需要跟卖家去共赢博弈的策略。
所以我的观点就是，没有好的时机和坏的时机，S是一个需要长期存在，解决问题的生态系统中一个必要组成部分。但S是怎么样去主动管理、怎样和卖家实现共赢的策略。对我来说，这个时点整体上机遇是大过挑战的。
乐德芳：明白，您认为可能S的买卖双方的一个Balance过程，会是S基金关注的重点。我们有请佳伟来分享一下S的机遇与挑战。
刘佳伟：我觉得今天聊S是件挺感慨的事情，因为如果倒退到两三年以前，其实我们会发现参与的人会很少，也就是我们一些所谓专业的机构买家在做S。我们以前一直会讨论一个问题，这个市场什么时候能够热起来。
“能否热闹起来”这个问题里有几个要素很重要，其中一个是市场参与者得多，或者说大玩家得进入这个市场。因为S作为一个资产配置策略，它需要被主流机构认可。我们当时也在说什么时候主流机构能够关注到S，能够自己下场去参与到S里面，这个市场就能热起来。
今天特别高兴有很多好朋友们，大家身处在不同的机构背景，包括金融机构、大型国有机构，他们自己作为非常专业的操刀人，带领着整个机构在S策略里面推进和演化，这是对整个市场的一个带动，是一个非常好的现象。我觉得人的要素已经越来越齐备了。
第二，现在是一个相对存量的市场，大家对风险和确定性的把握会比以前要求更高，S相对来讲是一个防御性特别强、在不确定性中能够寻找相对确定性的投资策略，就会被更多人去关注。这也是越来越多的人愿意去下场，或者愿意了解这个策略，甚至以自己的资金去参与的原因。现在是一个特别好的时间，我觉得已经越来越合适S了。
还有一个就是“地利”的问题。中国股权的存量特别大，有16万亿的股权存量，遍布在全国各个地方不同的行业，然后有一些行业已进入一个调整周期。如果基金单纯只希望通过资本化来实现退出，显然已经是不太可能的，那么这时候通过S能够帮助散落在各地的存量基金完成流动性缓释，或者是通过期限重新延展的方式，能够适当的解决这个问题。所以我觉得S也是一个比较好的调整整个股权周期的策略。
我觉得从这些角度来讲，S现在是一个比较好的投资时间点。
乐德芳：请吕总来分享一下。其实吕总多年前就将致力于将S的品类给标准化，要做各种各样的S基金的标准化产品，刚才听到您说那个我还是挺振奋的。从您的角度，设计S基金各类产品的角度也应该是看到了很多的机会，请您来给我们做一些分享。
吕豫：对S基金行业来说，因为各种不确定因素已释放，市场已到底部，我们团队判断当前可能是一个很好的投资机遇期。排除系统性风险和不可抗力，我们相信现阶段是处在相对底部的阶段。在市场下行的底部阶段如果不进行S策略配置，在上行通道中就更难获得超额回报，因此，我们今年和明年的策略就是买进，对此我们非常坚定。
我们S基金团队在深创投有多年的直投经验积累。20多年里，深创投经历了好几个市场周期。在我的印象中，每一次市场周期的底部，都是适合加仓买进的阶段。
深创投S基金与整个深创投集团的直投板块是一个对冲和互补。在这个阶段，我认为，可以去寻找一些标的慢慢培育起来。做直投的经验让我们选择继续加仓培育，给投资的项目更大的支持，帮助它们穿越周期，最后走向资本化，这是一个产业链的过程。
深创投S基金现在的策略跟普通S策略不太相同的地方还在于退出策略的选择。我们一直在探讨证券化的可能性。我们培养一些标的份额和底层资产，希望它们未来能够获得直投加仓，这是我们为项目退出而做的前期准备。从整体产业链布局和现在大的形势来说，S交易面临着机遇。在这两年，我们会抓住机遇尽量地买进。
乐德芳：我们有请王军总跟我们分享一下，从您的角度上看的机遇和挑战？
王军：谈到机遇，我想大家有不同的感受。从我们的角度来看，过去几年、当下、以及未来几年，我们都认为是一个S投资的好的时期，因为S本身比直投会有更强的逆周期性，S的兴起也是发源于私募股权基金退出难、退出慢的问题。
从当下中国私募股权行业的整体来看，进入退出期基金的规模已经超过了投资期内的规模。所以说庞大的资金存量能够提供相对比较多的投资机会，相对于市场目前的可投资金规模、基金的数量来讲，应该会带来相对庞大的S交易机会。
当然在实际操作中，大家真的在做投资的时候又发现这个事情没有这么简单，因为好的标的也比较难找，好的投资交易的节奏也很难去把控，很多交易，特别是一些重组的或者是资产的交易，执行起来相对也比较难。
这两种感受，这实际上反映了当下整个中国私募股权二级市场的矛盾，但是总体来讲是一个正常的状态，取决于我们怎么去做。实际上从盛裕资本的角度来讲，我们这三年一直保持一个比较平稳的投资节奏，整个过程我们有既定的策略和目标，哪些是我们看中的行业或者是看中的标的，我们有一些很坚定的方向。
实际上今天上午的时候，很多知名投资人也提到了，硬科技也好，国家战略也好，出海战略也好，实际上都是我们在研究S策略投资的时候，如何去寻找确定性的很重要参考标准。
从我们的角度来讲，一方面是扩大项目的获取渠道，另一方面，S基金确实是一个主动管理的产品，我们需要去主动发现一些交易机会，更重要的是去创造一些交易机会。通过提升执行力，通过建设整个行业的生态，能够来保持这种节奏，保持这种投资的品质。
乐德芳：好的，我来总结一下几位嘉宾的发言。从机遇的角度，在过去的存量时代，从理论上是有足够基数的交易等待着S去挖掘的。从挑战的角度，虽然存量很大，有十几万亿的规模，但是你要真正地能够挑出来合适的资产且能够形成交易本身也是比较难的。
第二，本身S基金在全球的业绩表现上来看是相对比较高的，但是如果要达到这样的业绩标准也要依托与整个大的宏观环境和中观环境。
第三，这个市场有越来越多的参与者参与进来，场面是蛮热闹的，但是存在的问题就是每一家S基金后面的LP代表的资金，其实对于每一笔购买的交易的本身所期待的收益和其它的一些期待是不一样的，所以机遇和挑战都共存。
我来问下面一个问题。今天来的很多嘉宾是GP方，我有一个感触是在2019年、2020年的时候，当时媒体把2020年定义为叫S基金的元年，因为那时候有非常多的GP对S基金的了解不是那么地深，大家会认为S是接盘的或者说是来占我便宜的等等。但是随着这几年过去了之后，大家对于S基金，它本身在整个股权一级市场里的生态位，以及它能够解决的问题，认识得越来越深刻。
所以我想请各位嘉宾跟现场的GP们做一些交流，你认为S基金和GP之间的相处关系和相互依存的关系是什么样的？
王军：很好的问题。实际上我们在实际操作中，不光是我们接触GP，包括在座的我们同行接触的GP，GP们都会有一个很强烈的反应，认为你们太挑剔了，包括份额交易、资产交易，特别是在做一些接续的时候。
确实从策略来讲，在行业发展的一个初期阶段，它必然是追求高流动性、高收益，这样才有更多的投资人愿意进来。这个时期它一定要有赚钱的效应，才会有投资人进来。但是随着后面的投资人的多元化，包括产品的多元化——刚刚吕总也讲到了后面可能会和固收、理财等等去结合——S这个市场确实是足够大，所以到那个阶段来讲会有一个多样化的产品出来之后，才能够解决当下这20年或者这10几年来快速发展所积累的庞大的存量问题。
所以我们在跟GP的沟通过程中，希望大家对S有一个合理的预期，不要给予一个过高的预期。
大家在做S交易的时候，普遍面临的一个痛点就是信息不对称或者信息不全面，中间很多要和GP进行互动交流。从我们的角度来理解，S是推动行业生态的很重要的一面，S投资机构也应该建立一种行业的生态。我们不光是跟GP谈交易，后面我们跟GP在其它方面，例如募资端、项目端或在基金管理端加强合作，共建一个生态，从而使得我们在做交易的过程中大家能够很好地沟通。
吕豫：我们认为，GP的S策略或S的合作能力、对接能力，应该是GP未来的重要能力之一。如果有很好的S氛围，对募资、中间退出和最后退出都很有帮助。GP应该现在去重点去提升这些方面的能力。
我们一开始就有很清晰的策略，就是希望和GP保持长期可持续的合作关系。同时，我们在资金端也在建立一个私域，希望在这个私域内，各家机构能长期、频繁、持续地沟通交流合作，这样整个交易成本会降低。
刚才也说到我们想做AMC，一家GP愿意把最好的份额给你，一定是因为看重你能把GP所有资产都处理掉的能力。我们在按这个方向做S。把GP最好的、中间的，以及最差的资产都处理好，服务好、帮助好GP，这是我们的初心，也是与GP长期良好互动的根基。
刘佳伟：我觉得吕总讲得特别好。对于GP来说，S是一个特别好的帮助他们能够参与到或者更好地管理自己投后的工具或者伙伴。今年我们其实看到很多的GP越来越关注退出。这个过程里，其实S是能够提供很多，来自我们自身的视角上的观点和意见。就像吕总和王总刚刚讲的一样，S其实天然地基于我们自身的特性，能够跟GP在一起形成特别好的投后上面的互助；同时也能够跟GP在一起非常好地在其现有的资产包括投资人结构过程中做优化和改进。所以我觉得GP和S之间本质上是一组特别好的协同关系。
顾皓：我觉得从短期和长期两个角度来讲。
从短期上来讲，险资在做PSD的整个策略配置的时候，其实我们也发现，现在其实越来越多的保险机构是希望通过投资S来满足自己一些现金流和财务报表优化的作用，以此为基础也会对GP有些出资的承诺，我觉得在短期内其实很多GP也在主动地去孵化一些S的机会，就是在这个基金早期募集的时候也会有策略性地做一些相关工作。
从长期的角度来讲，其实我觉得GP对于S基金，寄予的期许应该会更多。因为从国外的经验来看，S是退出的一个很重要的渠道，而国内GP真正落地做成接续基金或者资产包、打包交易的案例其实不是太多。
从原因上来讲，整个参与S交易的专业人员，在底层资产研判上的学习上有可能还需要一些时间吧，所以我觉得类似深创投这样有直投能力的管理人对于资产包交易会有更多的优势。我觉得从底层项目为基础，来开展资产包交易，可以为整个S市场、行业的发展提供一个更好的未来。
邓博杨：大家都已经讲得很全面了，我这边就补充两个点。第一个就是说刚才乐总提到的，我们有些Primary，其实跟GP的关系很健康的。我们所有投出的Secondary项目，对GP的尽调也都是Primary这个层面要求的的。如果要S和P绑定，我们更倾向于看它是一个P+S，而不是一个S+P——就是说这个GP就算没有Secondary，我们从P的角度上也是想去投的，我们才会跟他去合作Secondary。
在我们投资的大框架里面，S策略里面，第一重要的还是这个GP的质量，尤其在退出能力上，在我们决策的因素里面还是排在第一位的。
这里也回应下刚刚大家讲的关于资产包或者基于重组这一块。其实一开始我们也介绍了，我们这两年其实尝试了四五单这样的策略，我们认为我们也算是市场上相对比较积极去尝试这块的机构。
有些GP配合得非常好，我也是非常地惊喜。从尽调的流程到认知的输出，我们甚至也没有投它的Primary，但是从一个S接续资产包的角度上给予我们很多的帮助，也包括怎么去组织资产层面的尽调以及管理他们背后LP的流程。所以我的期望是市场上如果GP有通过接续资产包的形式去做退出或者做DPI的，我觉得都可以参考他家的商业模式，大家可以小窗找我，我可以分享一些经验。
戴轶：前面几位嘉宾其实讲得很全面了，我补充几点。
其实大家在做S交易的时候，特别是和管理人及GP在做S交易的时候，往往刚开始的时候预期很高。我们自己其实有时候也卖一些资产，包括做一些交易，往往在实际推进的时候其实还是蛮难的。我们做了很多复杂交易，但是其实落地的机会比较屈指可数。
这里面有很多原因造成了无法落地的情况，我们现在的体会是，S因为是一卖一买，从面上来看，其实是一个博弈关系，最简单的交易对手之间互相谈价格或者条款；再深层次，我们往后推进交易的时候，更多感觉到需要和GP更多的进行合作或者配合。
所以到现在我们和GP去沟通的时候，前期去看一个S机会有没有落地的可能性的时候，我们会看这个GP的准备意识有没有做好——这个意识就是指它有没有觉得这个交易会比较难，可能会花一定的时间了解底层资产的情况、LP的情况，包括其它另外一些方面的情况是否可控。
另外我们会去看这个管理人，特别是稍微大一点的管理人，人数多一点的管理人，内部的组织架构是不是能够很好地支撑起一个S交易，特别是复杂交易的时候，过往案例中我们的沟通通常特别辛苦。特别是跟管理人去内部沟通的时候，有时候我们有点像类似于券商投行一样的角色，去跟GP的不同部门进行沟通，这会很辛苦。
所以我们现在在看S机会的时候，会再抽象这样一个评价标准，看看这个管理人的组织机构，包括他们的一些机制，能不能支撑S交易。
另外就是刚才博扬也说了，管理人对他的投后、退出有没有一系列的支撑和配套的重视，也是我们很关注一个点。
以前底层资产的状态变化非常快，很多交易都做得很仓促。现在当前的一级市场、二级市场的环境，节奏慢了下来，其实更有利于我们静下心来好好去完成交易。
乐德芳：感谢几位嘉宾的分享，我来做一个总结。因为本身S基金其实涵盖了十几种交易方式，从一支基金诞生的Day1开始就会涉及Early S、差额补足等等。所以其实S基金是伴随着整个股权一级市场股权基金设立的时候，它跟GP之间应该是一个共生的关系，S基金可能在不同环节里随时出现，而不是说你正好是需要DPI的时候，或者是你的LP要退出的时候临时去找到S基金，所以它是一个长期共生的关系。
S基金跟GP在相处的过程中，其实就像刚才吕总、顾总、戴总都提到的，不要单纯把S基金当成一个份额的买方，他有可能伴随着一个GP在运作整支基金过程中的解决方案，他是一个流动性的解决方案，所以有时候我们在一些场合里面说S基金，它可能有另外一层意思叫Solution，它是一个解决方案型的基金，而这个解决方案其实是需要S基金的买方以及GP方来共同才能完成的。
所以我们在座的这些所谓在市场上相对比较活跃的S基金的买方，也非常希望GP们能够跟我们有一些很良性的沟通，把整个存量市场能够繁荣和热闹起来。
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