“我又把钱退给LP了”

“今年，行业里最流行的一句话是，我努力10倍，只为了原地踏步。”上周一位一级市场的朋友对我感慨道。风险投资发生了系统性的变化，每天都在面对前所未见的局面，逼迫玩家要不断在经验之外做选择。

其间有人被迫原地踏步，甚至出清，有人则主动选择“退一步”——我听朋友提起这样一件事，一家老牌人民币基金，最近把部分募到的钱又退给了LP。

我之前也听说过，当初为了拿某地方的钱，这家机构还引了不少项目过去，为了募资没少努力。更何况，他们投了十几年科技，正是发力的时机。但钱募到手，却选择退了回去。

那位合伙人后来解释过原因，逻辑大意如下：LP对DPI要求高，募钱太多，势必要投后期，但IPO破发多，后期很难赚钱。所以，在募的新基金，干脆把规模缩小了。

我多少理解这位老板的难处。前所未有的变局，时代红利消失，低垂的果实摘完，资金属性变了，投资目标不止于赚钱，这意味着，行事的逻辑要推倒和重塑。

当处于上行趋势，策略或许没那么重要，正所谓“好风凭借力，送我上青云”，只要有胆识，执行力不差，又不瞎折腾，想成事没那么难，甚至时代都会托举着你往上走。但当风口转向，处于逆风局中，此时比拼的不是财力、不是经验、不是势能，而是掌舵人的“应对”能力。 

过去两年，一些原本默默无闻的小机构乘势而起，正是因为他们有着清晰的自我定位，能快速制定适合现阶段的策略，坚决执行。

《了不起的盖茨比》的结尾写道，“我们奋力前行，逆流而上，不断地被浪潮推回到往昔岁月。”盖茨比追逐那道迷人又虚幻的绿光，谁曾想到，风投黄金时代的回忆如今也变成一座可望而不可及的灯塔。 

但越是艰难，越要掌握主动权。 

“一个人可以被剥夺任何东西，除了这个人最后的自由——在既定的环境下选择自己抱持什么态度的自由。”既然在这个时点上没有信心实现好的业绩，与其等到退出时收拾一地鸡毛，倒不如收一收，在周期底部蛰伏，待到行业回暖再出手。

如果说进是主动的策略，那么退，也可以是主动的策略。

“如何保证不亏钱呢？”

公开讲的一定不是全部缘由。怕完不成返投，这是我听到“退钱”的一层理由。

返投、返投、返投，这是当下制约GP投资的一重大山。今年，有的GP抱怨过，返投太多甚至推高了当地创业公司的估值，由此产生资产泡沫。有些区域可投的企业本就不多，GP如果拿了太多地方的钱，返投任务自然重，前期又没有良好的规划，最后只能硬着头皮在当地选择可投标的。

也因此，在募资难的当下，预计完不成返投而把钱退回去，不失为一种负责任的态度。当然，最佳的态度是，GP在和地方政府LP合作时，首先应该想到，当地产业技术条件怎么样，对方提的返投目标能不能完成，而不是有钱就行，问题都留到后面解决。

比如某人民币机构在与某地成立的一只规模不小的基金，当地根本没多少可投的项目，又签了一个大比例的反投约束，乃至于这支基金在机构内部成了公认的“天坑”，“宁愿离职、被裁也不能去。”

无论是怕完不成返投，还是担心实现不了好的业绩，上述设想都只是其中一种可能性，是基于主观上的“退”。

另一种可能是客观上不得不“退”。比如说，这只基金，虽然拿了一部分地方政府引导基金的钱，但如果没有搞定其他的市场化LP，或者说有本来答应的基石LP临时撤资，那最后也只能把钱退回给已经出资的LP。 

最近两年这家机构确实不太平：去年年轻合伙人出走；投的数家明星项目上市之后表现惨淡；不仅募资在收缩，投资端也在收缩，今年前三季度公开的投资案例不超过10起，和往年相比出手频次大幅下降；一半投的都是早期科技项目，想必项目退出也没那么容易。 

不过从其退钱的行为来看，倒也不用过分悲观。这家机构成立有些年头，不乏穿越经济周期的行业经验，如今放缓的投资节奏或许只是顺势而为。回顾其发展历程，它最早是用自有资金进行股权投资，先投中了一批带来收益的企业，后续才转型GP，替LP管理资产，这样的经历想必会使其比一般GP多一份责任感。

有的机构已经把钱退了，有的机构则在准备退。

朋友Eric（化名）告诉我，他所在机构明年到期的一只基金，还剩下几个亿没投完，现在就看下半年能不能投出去。那支基金主投的赛道如今萧条得很，已经很难出手。

“每个基金的应对方法不一样。我们不想投太早期的项目，成熟期标的又基本上很难找到。如果最后投不出去，基金又到期，那也只能把钱还回去嘛。”

他了解到，其他不少主投这一赛道的美元基金其实也投不出去，基金还没到期，就先把钱放银行理财。“一般负责任的机构不会为了投而投，而且很多基金都拿了政府的钱，可以收益不高，但不能亏钱。但如何保证不亏钱呢？”

从这个意义上说，退钱这个举动，不光是对政府LP负责人，或者说有敬畏之心，更是对周期的敬畏。毕竟这家机构已经证明了自己穿越数个小周期，并且保持相对高水准经营的能力。

登山的启示

但毫无疑问，这是GP最不愿意看到的一幕，是大部分基金最后的选择。不是迫不得已，没有人会将好不容易募集到的钱再还回去。考虑到当下的形势，这种现象未来可能会越来越多。

青与石律师团队创始人刘洪国告诉我，一般来说，私募基金会根据投资人的需求、合同约定的范围和市场情况来决定是否进行投资，并且会根据市场环境和自身实力等因素来制定相应的投资策略。当出现退钱给LP的现象，背后的主客观原因有多种。

他给我列出了以下几个具体的情境：

1.    受政策环境的变化和影响，譬如教育行业、房地产行业及互联网行业。

2.    整体经济环境和市场环境的变化和影响：例如，如果市场环境发生了重大变化，导致投资机会减少，GP可能会选择退还部分或全部募集的资金。 

3.    管理能力不足：如果GP发现自己没有足够的能力或资源来管理募集的资金，他们可能会选择退还部分或全部资金。 

4.    投资策略变化：如果GP的投资策略发生了变化，例如，他们决定专注于某一特定领域，而这个领域需要的资金少于他们已经募集的资金，他们可能会选择退还部分资金。 

5.    LP的要求：在某些情况下，LP可能会要求GP退还部分或全部资金。一是私募爆雷的现象较为频繁，行业内由恐慌情绪，导致投资人缺乏信心；二是整体底层资产或者项目不好，LP对GP的投资策略或管理能力失去信心，可能会要求退款。

总之，当客观或主观上导致GP认为无法实现预期收益或完成基金的投资目标，退钱的现象就会发生。

如果GP把已经募集的钱退给投资人，原则上需要依据基金合同关于基金成立条件、募集期、投资期、退出期、强制赎回等约定，以及基金到期条件的约定来履行。在符合基金合同约定前提下，GP需要经过基金清算，扣除基金运营费用等各项成本，出具清算报告，按照剩余投资净值返还给投资人。

不过，在眼下的风险投资行业，普遍地谈退钱有点奢侈——首先得能募到钱，才有退钱这个选项。

外媒最近又报道了几家中国投资机构延长融资期限的现象。某个前段时间传出人员调整的基金2021年开始筹集新基金时，定下了10亿美元的目标规模，这一规模只比上一期基金的9.5亿美元资金多一点点。

此处有一个“面子”问题。在过去国内追求上规模的风潮中，一个不成文的规矩是，如果机构筹集比之前规模小的新基金，这通常意味着一种失败。

为此，不少机构尽可能地延长融资流程，哪怕只是为了延缓未能实现目标的尴尬。募资条款通常要求机构在基金首关后的12个月内完全关闭基金，届时公司开始部署迄今为止筹集到的资金。但如果与基金的早期支持者达成协议，期限可以延长6至12个月。 

眼下，已经有几家遇到融资困难的机构选择延长这一期限。他们还在苦苦挣扎。

这几年越来越多基金老板热衷于爬山，比如某位大佬就是个老手，他最近给出过一个结论：遇到困难的时候，该撤就撤，否则真的可能有去无回。

我觉得有趣的是，时代氛围变了，连老板们从登珠峰中感悟到的人生命题都不那么一样了。早些年，媒体写王石等企业家登珠峰，叙事的主题清一色都是挑战自我，勇攀高峰。如今，这位老板从登珠峰中悟到的道理，则是该停便停，要对大环境怀有敬畏之心。不知道是不是因为时局巨变放大了人的无力感，使人愈发意识到自身的局限性，开始认同起“谋事在人，成事在天”的道理。

浪潮把投资人重新推回消费互联网腾飞前的时期，容易赚的钱没有了。退一步，或者慢下来，更清醒地意识到哪些是自己的能力，哪些是时代的馈赠，在此刻未必是件坏事。经历过周期的邝子平说，要相信周期，因为科技总是在周期性地向前发展。

“其实在移动互联网出来之前，上一轮的美元基金也差不多全都‘挂掉’了。”

如此看来，现在能做的无非是默默耕耘，等待新的周期罢了。我的一位投资人朋友最近手受伤了，发了一条朋友圈，大意是，他将其视为一种慢下来的信号，提示自己要珍惜现在的状态。因为，将来重新起势的时候，他知道自己一定会无比怀念此刻。