厦门联和资本叶振彪：今年半导体投资机会在哪里？

尽管今年上半年，一级、二级半导体市场都有降温。但是长期来看，半导体还有很多的投资机会。

8月12日，在由投中信息和投中网主办的“第16届中国投资年会·年度峰会”上，厦门联和资本叶振彪发表题为“半导体投资的道—术—财”的主题演讲。 

叶振彪从三个角度分享了对于半导体投资的观察——为什么要投资半导体、半导体领域有哪些发展机会、如何在发展过程中找到合适的半导体投资机会。他相信，未来中国有一天会像出口大量的工业缝纫机一样，出口大量的工业半导体产品。 

从投资机会来说，叶振彪认为，很多IC设计的产品还有机会，封测环节是国内非常成熟的产业链，材料和设备整体市盈率高，投资竞争没那么激烈。无论做技术投资还是价值投资，只要在适当的时间内，为投资人换取和投资周期相匹配的利润，这就是好机构。   

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

大家下午好！非常荣幸和大家做半导体产业和投资的分享。刚才听到了很多业界大佬的分享，作为资历更浅的投资人来做这样的分享，我是诚惶诚恐的。但是正好听了前面投资人的分享，我们公司处于不一样的产业链位置，所以我希望给大家带来稍微不同的视角，给大家一些启发。

厦门联和是背靠晶圆厂的一家投资机构，专注于产业CVC，我们投资IC公司和下游产业封测厂领域。今天我分享的是半导体投资的道、术、财。 

一、道：为什么要投资半导体？ 

今年上半年，无论是一级还是二级半导体市场，都有降温。但是长期来看，半导体还有很多的投资机会。

一起来看几组数据。2017年，整个中国进口半导体金额达到了2600多亿美元，抛去出口，贸易差达到了1932亿美元。为什么？2018年发生的一些事情都无疑在刺激着中国半导体的发展神经。这几年，无论是进口金额和贸易逆差都出现了翻升，光是贸易逆差，就超过了石油。

尽管面上的进口金额高，我们还要探讨进口金额高的产业驱动力。中国的工业革命，从消费品出发，到消费品生产的机器。改革开放初期，中国最先发展的是纺织业。以生产袜子、衬衫为代表，这些都不高端。大家听说过8亿衬衫换一架飞机的故事，但是纺织业，我们也占领了工业缝纫机的市场。过去每年中国出口工业缝纫机的份额都在10亿美元左右。 

同样的道理，第三次工业革命中，手机电脑是最贴近消费者的电子产品。中国在手机领域从制造到发展成品牌，占据了微笑曲线的中间和右侧两端。微笑曲线在整个IT产业中，左侧的是技术专利，中间的是组装制造，右侧的是品牌服务。整个产业的附加值呈现两头高中间低的形态。中国这些年，逐步占据了微笑曲线的中间和右侧，未来也一定会向左侧最核心的半导体产业链发展。掌握整个半导体产业链，将是第三次工业革命的终极目标。 

根据Gartner的统计，2021年采购半导体最大的是这些公司，有四个中国公司：联想、步步高、小米和华为，这都是中国手机厂商，而其他的厂家都是中国的ODM，比如说立讯、蓝思等。中国占据了手机、数码产品的制造和品牌以后，会逐步往上游的核心环节发展，就是一定会相信未来我们有一天会像出口大量的工业缝纫机一样，出口大量的工业半导体产品。

刚才是从宏观角度探讨数码产品和半导体产品之间的关系。接下来微观的例子，就是华为。华为贸易起家，1989年做品牌交换机，1993年发布了首颗数字ASIC开发成功，华为当时发现用自家的ASIC，每颗成本15美元，而采用进口芯片是在100美元以上。华为的交换机最著名的是C08，累计销售超过1000亿人民币，当时芯片降低的成本就在百亿人民币。当然更重要的是，如果华为采用进口芯片，在面对客户的功能和性能上的差异化要求，无能为力。

基于同样的思路，华为2003年成立了终端公司，2004年成立于海思，专注于消费电子芯片的开发。2008年代海思进入手机芯片，一路做到全球前十。2018年海思发布麒麟980，根据业内人士的评价，单纯从芯片性能评价，海思980不会强过高通的芯片。但是麒麟980用在华为手机上，就超过高通其他的国内友商，也是和麒麟980的差异化和性能，华为手机在2019年做到全球第二位置的手机。当然因为一些原因，海思无法正常发展。但是中国还有非常优质的企业，未来紧贴海思需求成长起来的企业一定会非常多。     

二、术：半导体领域有哪些发展机会？

 从术的思路，越接近大规模的产业越能发展，这些技术门槛低的会获得突破，来看看行业环节中有哪些机会？ 

首先是IC设计，这是半导体产业链中企业数量最多的。一方面因为企业轻资产的特性，IC设计最接近终端的需求，比较容易找到客户，所以它整个数量特别多。这两年随着中美贸易战的进行，国内的IC设计产业经历了井喷式发展。门槛低和国内技术好的产品，都有了大程度的突破。

我认为近期来看，还有很多IC设计的产品有机会。一个是下游应用在国内；二是功能比较单一，三是国产化率较低，虽然国产替代很好，但是大可不必；还有采用成熟制程。像驱动IC、PM  IC，还有CIS和功率器件。然后还有一些有机会但难度大的，这些芯片无论是软件和硬件环境的依存程度高，或者是先进制程，像xPU、CPU和GPU。往上是制造行业，在存储器它最适合走的是IDM的路线，国内这几年新设立的Foundry的简单总结，国内有些Foundry通过技术授权快速上量，这是从投资角度，它是稳妥的投资方式，但是半导体产业的整个技术革新比较快，通过这样的方式来发展的话，它的长期竞争会受限，因为技术迭代它会弱一点。

封测环节是国内非常成熟的产业链，它的发展机会是类似于Foundry这块。封测企业尤其是测试厂，对于上游设备的绑定是他们很重要的竞争力来源。

再往上是背靠晶圆厂机构特别喜欢的材料和设备。整体它的市盈率高，投资竞争没那么激烈，而且判断起来我们比较容易。从材料这块，就是单一物质比混配的更容易突破。像硅片，它相较于光刻胶更容易突破，因为硅片本身上来讲就是高纯度，只要稳定、生产纯度足够高，9个9和12个9的硅片，就OK。而光刻胶就更复杂，把不同的东西捆在一起不同的配方实现不同的功能，长期的情况下保持稳定的特性，这个它要求非常高的。

从企业特性，有两类企业比较有机会做到前道材料。一个是基础化工出发，沿着LED、光伏、平板等这样一路做上去。比如说我们投资的兴福电子，就是依托母公司的基础磷化工，现在就是到领先的位置。另外是军工企业，他们是投入研发，一旦生产出来生产成本还是比较低的。然后这里典型的是718所，他们的NF3都是这样的例子。

设备这块，前道设备的难度非常高，整个市场也是千亿美元的市场。依靠国产替代这几年的支持，国产设备在门槛没那么高的环节有了长足的进步。慢慢我们的设备进入深水区，最典型的是我们说的最多的光刻机和配套的刻蚀设备，因为他们和光刻胶是一套的，很难进行单点突破的。而且我们注意到国内的设备有一个专利问题很难绕开，国外的大厂在基础上做了非常多的专利布局，你要绕开专利布局，同时又能维持你生产效率的过高，这个难度是非常大的。

无论是材料和设备，下游客户的立体是非常重要的。因为很多时候只有客户知道特殊的方法和特殊的Know—how，没有客户的指导，关起门来自己做这些，是非常困难的。需求是非常重要的，需求才能拉动供给。

设备和材料的上游也有很多的机会，尤其是设备，因为设备厂商从本质上来说，它就是非常高级的系统集成商，它的上游有很多门槛非常高的一些小的部件，但是这些部件是有蛮多的发展机会。   

三、财：如何在发展过程中找到合适的半导体投资机会？

前面提到比较多的都是整个从产业发展的机会，最后我说说投资机会。 

二级市场有技术和价值投资的路线，一级市场也有同样的点，可以找到一个赛道低买高卖，也可以产业投资，陪着企业从小到大然后退出。因为投资机构就是为LP和投资人创造价值。低买高卖虽然收益率不是很高，但是周期短，如果企业赛道好，它的资历不错，进一轮融资你就可以退出，资金回报快，对投资人也是好的选择。如果走产业投资，陪伴企业从早中期到退出，回报率高，但是周期长。而且二级市场波动大，如果运气不好，碰到行情的下行，投资收益打折很多。 

从这个角度来说，我认为只要在适当的时间内，为投资人换取和投资周期相匹配的利润，这样的一个投资机构就是好的机构。这两种投资方法，并无优劣之分，投资机构根据符合自身特性的方式去做就好了。

 如果是做赛道布局，就需要对整个赛道和投资方向要有把握，买和卖要快。然后要有职业精神，最核心的能力是以合适的价值投到好的团队。 

最后简单聊一聊CVC的话题。我们自己是CVC，CVC本身对产业的判断，我们会比其他的财务投资人略强一点。但是这几年我注意到CVC抱团权势明显。

就拿我们来说，我们和晶圆厂的投资部门看一些材料项目，我们这几家都认为这家材料好，那它的市盈率比其他高很多。我们也与下游厂商部门看一些项目，比如说IC设计，无论是从供应商还是从客户的角度，那么它成功的概率也会成功。当然并不是所有被CVC抱团投资的就一定获得成功，因为很多产业投资人对新技术和供应链的关系原料都会采取撒网式布局。获得大量的产业资本的投资，并不是企业成功的充分条件。

无论资本多么青睐，金融行业始终只能起到润滑剂作用，企业更多发展的动力还是来自于硬实力。我们投资的一家IC设计公司明明拿到了客户的投资，但是拿不到订单。无论客户的投资部门多么强势，也不能替采购部门做决定。 

最后祝愿大家在半导体行业找到机会，谢谢！