长石资本合伙人丁忠民：多种周期叠加，投资机构如何应对半导体行业的大变局？

无论在一级市场还是二级市场，半导体行业是目前最热的行业，没有之一。

长石资本合伙人丁忠民认为，目前半导体的产业、投融资，都处于相当极端的状态：消费电子芯片过剩、新能源汽车芯片短缺，产业中短缺和过剩并存；创业企业有的被疯抢，有的融资困难或已经清算；投资机构募资也是境遇不同。 

无论哪个行业皆在周期之下。丁忠民认为，虽然过去若干年中国半导体行业进入了一种高歌猛进的状态，好像能够突破周期，好像这次“不一样”，但实际上中国半导体行业仍然受限于半导体自身发展周期，并且正处于多种周期叠加的复杂状态中： 

微观层面有半导体行业的周期和半导体股权投资的周期，直接影响半导体标的资产的未来现金流、资产估值倍数和流动性； 

宏观层面，一是阶段性扰动因素，比如中美关系的周期，二是宏观经济周期，三是技术创新周期，这三个周期相对比较长期，对整个行业和投资业有不可忽视和长期的影响。 

作为投资机构，如何面对前面所说多种周期叠加的影响？长石资本目前有两个基本原则： 

一是拥抱确定性，包括被投企业增长的确定性、下游需求的确定性、退出的确定性，第二是积极寻找更能结合中国应用优势和科研优势的企业。核心是周期为王，长期为胜。承认周期，尊重周期和敬畏周期，同时又不畏惧周期，坚持长期主义。 

以下是长石资本合伙人丁忠民的演讲内容，由投中网整理：

大家下午好！我是来自长石资本的丁忠民，感谢投中信息给长石资本这样一个机会，和大家分享长石资本4年多来在半导体领域投资的想法和心得。投中给我们的题目有点大，我们作为一家年轻的机构也是惴惴不安，希望能够达到抛砖引玉的作用。   

    先介绍一下长石资本，长石资本成立至今只有7年多的时间，全面转型到硬科技投资，也只有4年多时间。2017年底长石资本设立了第一支硬科技基金，有幸得到了深创投、东莞金控、粤科母基金、华中科大母基金的支持，也得到了消费电子产业链和汽车产业链等相关领域产业投资者的投资。目前我们重点关注消费电子和汽车电子领域芯片、新材料和核心零部件的投资机会。

    我们秉承的价值观是“以客户为中心”、“以奋斗者为本”、“判断力”、“好奇心”。

    2017年底我们从消费电子领域的核心零部件开始切入硬科技投资，2020年后更是把重心全面转移到了半导体方向。大家可以看到我们投资的这些标的，越来越多的半导体企业出现在我们Portfolio里面。

4年多的时间，依托着产业圈的支持，我们取得了一些成绩，第一期硬科技基金，一共投资了23个项目，目前已经挂牌上市的是有8个，2个已过会，还有4个在申报过程中，我们预计这期基金的23个项目里，最终通过上市退出的预计会有17—18个。

2021年中成立的硬科技二期基金目前已经投资的12个项目中有2个已经处于申报阶段。其他的项目根据整个发展规划，预计会在36个月内相继完成申报。

大家可以看到我们已经上市Portfolio的代码，相当一部分是688（科创板）开头的。

产业、投融资都在极端状态

从22年初以来，大家都觉得整个市场发生了一些变化。我个人认为目前半导体的产业、投融资，都处于一种相当极端的状态。

从产业上来说，一边是过剩，一边是短缺。首先是消费电子终端的砍单，今年预测手机销量全年下滑11%，PC下滑10%，带来消费电子领域半导体产业的明显动荡，整体出现过剩，大家纷纷降价。

但是同时新能源光伏所需芯片、新能源汽车的车规级芯片，又处于一个严重短缺的状态，按照车厂的算法去年因为缺芯，中国市场少卖了几十万台的新能源车。

再从制造端来看。一方面，有的晶圆制造企业从过去排不上产能，到现在主动出来找客户。而另一方面像日本的特种气体供应商明确说了今年要涨价30%，而部分先进制程的晶龙头晶圆生产企业，也已经明确说要涨20%—30%，产业里短缺和过剩是同时并存。

    对于创业企业也是极端的状态，有的明星项目被疯抢，过了半年企业没有变化，估值翻一番，甚至更热。而有的企业融不到资，前一段大家行业热议某项目清算案例，曾经被众多资本追捧和看好。很多项目现在甚至愿意不涨估值，按照上一轮相同的估值再来一轮。对创业企业来说，也面临极端的状态。

对投资人，同样也是极端的状态。因为我们在募新的基金，所以感受也挺直接的，一些朋友和同行募资很顺利，不断高光官宣close的十几亿、几十亿的募资，而大部分机构目前募资都比往年要困难很多。

这是我个人对半导体产业的感受，是两极分化的极端状态。

中国的半导体也在全球半导体发展周期内

半导体是个强周期的行业，周期性非常明显。

短的周期一般2—3年，由客观因素、供需平衡和产能动态平衡形成的过程，一般2—3年会有这样一个波动。

中期视角是由新场景、新应用和新技术推动产生的。2018、2019年的4G转5G，带来半导体的一轮高速增长周期。2020年以后，新能源车、光伏带来又一轮大的周期，这是一个中期视角，基本上5年以上的波动。

另外是长期视角，是由整个基础网络和电子终端的持续发展带来对半导体的需求，形成了一个稳定和缓慢的增长。从图中大家可以看到从2010年到2021年，整个缓慢上升的趋势，但当中有小的波动，套着大的波动，这是对整个半导体大行业周期的判断。

    过去几年大家都说中国这一轮的半导体发展不一样，可能会突破周期的束缚，大家好像也感受到从产业到投资，半导体行业进入了高歌猛进的状态，好像真能够突破周期。

但是实际什么情况？我们可能习惯了线性思维，这两三年行业发展得很好，客户发展得很好，觉得做事很容易，就觉得容易突破周期，但是从数字和图形可以看出来，中国半导体行业过去6年的走势和全球半导体大周期走势是基本一致的，仍然处于整个大周期中。

2016年借着4G、5G这一波发展上去，2019年由于手机（出货量）的下滑下来，然后新能源汽车又把这一波带上去。也就是说，中国半导体行业的发展，还是踏准和基本契合了全球半导体发展的周期，周期对行业的影响十分重要。

我们认为影响半导体发展的周期因素可以分成微观层面和宏观层面。

    微观层面有半导体行业的周期和半导体股权投资的周期，这个周期较短，直接影响半导体标的资产的未来现金流、资产估值倍数和流动性；另外是宏观层面，一是阶段性扰动因素，比如中美关系的周期，二是宏观经济周期，三是技术创新周期，这三个周期相对比较长，对整个行业和投资业，都有不可忽视和长期的影响。

我们再从过去10年半导体资本支出和半导体市场规模的变化来看整个半导体行业市场的变化，同样也对应前面3年左右的小周期，5-10年的大周期的规律。从数据上看目前处于大周期的顶点，表现也是由全面紧缺转为总体过剩，部分领域紧缺，比如新能源光伏和新能源汽车领域仍然处于紧缺，但是在消费电子已经出现了大量过剩。

另外大家可以看2021、2022年几大半导体龙头企业存货周转天数的变化，今年很多公司的存货天数开始拐头向上，除了汽车领域有大量市场份额的公司，存货周转天数仍然在下降，其他的企业这个数据的恶化是很明显的。从库存可以看到，半导体行业从整体紧缺转到了部分过剩，只有新能源汽车领域是紧缺的。

刚才是讲产业的周期，我们再看半导体行业股权投资的周期，2021和2020年相比，融资数量和规模有非常高速的增长，到了今年可以看出来数字下滑得蛮厉害，哪怕下半年能够保持上半年的数据，或者是增长一点，有可能勉强和2020年保持一致。

但是从我们和同行的交流来看，可能没有那么乐观，2021年的融资金额我们看明显到了顶峰，同时高估值让很多投资机构把投资阶段前移，这样造成融资数量好像还挺多，但是总体金额下降了，2022年阶段前移的趋势更加明显。

同时项目上市后的变化就是IPO破发。IPO频繁破发，从今年3月份开始，半导体领域的破发就比较多了，一直到7月的下旬，陆陆续续才有部分IPO有比较好的表现，当然这与稀缺程度相关，最近一家EDA企业上市也受到热捧，原因是美国对我们的制裁。

所以股权投资的周期也是处于顶点向下的阶段。

我们对微观周期的总结就是投资和产业双双下行。

    在目前这个微观周期下，从投资的角度，国内半导体股权投资热度逐渐消退和分化，我们也看了其他行业的融资数据，下滑更严重，这反映资金链的紧张和预期的悲观，这样的趋势会向半导体行业继续传导。其实小泡沫的破裂对于愿意长期在这个领域进行投资的机构来说，应该有更好的投资机会。

转到宏观层面   

首先就是中美关系的周期。从重点打击华为，到扩大限制芯片采购、扩大制裁面，受制裁的环节和企业数量都在增加，然后美国迫于国内经济的压力收缩一些范围，开始重点限制中国获得最先进半导体工艺所需的设备和工具。我们也需要根据美国的变化而变化，从补短板到重点解决卡脖子，然后转向从国产替代到发挥自己优势的转向，这是中美关系的周期影响。

    目前看经济周期的方向很清楚，所有经济体预测都是下滑，IMF预测世界经济增速从2016年的6.1%，下滑到2023年的2.9%，充分说明经济衰退很明确的，前两天美国的（通胀）数字让大家稍微松了一口，但是这个只是让大家对下一次美联储的加息预期从75个点下降到55个点，如此持续和大幅度的加息一定会引起美国国内经济的衰退。

    技术创新的周期，也是目前投资人重点关注的，我们重点关注技术创新周期影响的产业投资机会，投资人有机会，创业者也有机会。

另外再体几个周期影响里最新的扰动，可能是有两个大家关注和熟悉的，有一个大家不是特别熟悉。

第一个是美国商务部从2018年开始，不断加码对半导体设备出口的限制，这个是最早动手的。目前最新的是限制的标准从10nm收紧到14nm，涉及到14nm以下的先进制程设备出口均受到限制，必须到美国商务部拿许可证才出口。

那现在留的口子在哪里？就是欧洲和日本的设备厂商，多大程度上会遵循美国许可证的制度。还有美国限制的重点放在了逻辑芯片相关领域，在模拟芯片上还留了口子。

第二个就是最新的《2022年芯片和科技法案》，签署时无数科学家和企业家围观，整体涉及金额2800多亿美元，外面衍生的我们算不出这个账，但是明文写下来的就是527亿美元，里面分四块：1）芯片基金，500亿，390亿投制造，110亿投设计；2）国防芯片基金，20亿；3）创新基金（供应链）5亿；4）教育基金2亿，为了培养人才。其实这两年，我们国家也是按照这个思路在发展。

第三个是《降低通胀2022法案》，这个可能很多朋友没有注意到。这是重点打击我们目前掌握部分话语权的新能源汽车领域，实际上是奥巴马时代针对新能源汽车7500美金补贴政策的升级版，当时每台车给7500美元补贴，每个生产企业20万台为限，后面因为美国汽油便宜，未实质性推动新能源行业发展。

而拜登的这个新法案很有攻击力，不限车型了，也不限数量。同时提出了新的限制：车辆要享受补贴必须在北美组装，同时核心零部件必须在美国或者与美国有自由贸易协定的地方生产。

这些就是我们讲的两个微观，三个宏观。

投资机构如何对抗周期扰动

作为投资机构，如何面对前面所说周期的扰动和叠加？我们目前讨论觉得后续会坚持两个基本原则。

首先拥抱确定性。

①   被投企业增长的确定性。短期来说，我们觉得切入点是国产替代，短期内国产替代是确定性，中长期技术优势才是确定性。所以我们更希望找到结合中国应用优势和科研优势的项目；

②   下游需求的确定性。这个非常明确，中期内新能源汽车是一个明确的赛道，同时由于受海外周期性政策的影响，信创行业带来的确定性也非常大；

③   退出的确定性。我们不再单纯以IPO作为退出通道，我们更多考虑投资的项目是否可以并购退出，而且我们更多投这些可能并购退出的标的。

第二是积极寻找更能结合中国应用优势和科研优势的企业。核心是周期为王，长期为胜。我们要承认周期，尊重周期和敬畏周期，但是也不能畏惧周期，要坚持长期主义。三年小周期，十年大周期，如果踏不准就长期坚持，熬到下一个周期。

同时在产能扩张过程中的补空链，强弱链、扩强链里也有周期性机会。

我们一直和被投企业交流这个观念，最好是踏准周期，踏不准就长期。

具体重点方向一个是设备，设备这个薄弱点和空白点，是我们后续重点关注的方向。同时，碳化硅整个从衬底、外延到模块虽然目前已经是非常热了，从车厂到大芯片企业都在巨资投入，我们前期已经做了布局，但是仍然觉得这是有大场景的地方。我们仍然相信在这个领域会有优秀的企业跑出来。然后基于C—C复合材料的半导体耗材，基于汽车电子架构调整重新定义的芯片，以及物联网的芯片，尤其是车内通信，我们判断以太网最终会成为通用的共识。

    以上是我的一些个人分享。谢谢大家。