钱，本应该是没有性格的，但风险投资带来了“意外”。
正如20世纪50年代《小企业投资法案》诞生，60年代“仙童八叛将”创立英特尔、AMD等公司，吸引资本进入半导体产业，以股权投资为核心的限时风险投资基金涌现，70年代红杉资本与KPCB引领“沙丘路”崛起，推动了“风投集群+大学技术转化+创业生态”的硅谷模式形成。
可以说，风险投资自诞生起，就带着强烈的、饱满的，甚至过剩的思考，来自人们想主导“经济规律”的野心，是一次主动的巧思。
所以虽然中国的风险投资行业的启蒙、发展来自美元基金，但美元基金终归只能成为一个“阶段性”的教材。随着中国经济走向真正意义的崛起，逐渐拥有了足够庞大又足够独立的生态，中国创投市场将不得不完成自上而下的“重新思考”。而其中最重要的一个命题：风险投资是否需要一套专属于“人民币”的运行规则？
我们也因此在《中国风险投资史》中用了三个章节、超过6万字的篇幅，选择达晨、深创投等头部机构的作为样本，尝试整理出人民币基金从0到1的大致脉络，并着重回答了几个重要命题：人民币基金是在什么样的时代背景下诞生的？人民币基金成长路上的最大挑战是什么？人民币基金从“试错”到“成熟”最标志性的事件是什么？
但这6万字仍然不足以给出完整的答案，至少在元禾原点管理合伙人费建江看来，人民币基金从0到1的起步究竟“迷茫”到什么状态，这是当下投资人完全难以想象的。比如一个经典的场景是2002年他带领团队做出第一笔投资的时候，估值定价的基础居然是“净资产”——类似这些没有被写在书中，同样记得反思、纪念、回味的历史瞬间，在费建江看来好友很多。
以下为《中国风险投资史》首发读书会第二场，人民币基金专场的现场实录，费建江与作者们聊了聊他的回忆。
读书会嘉宾：元禾原点管理合伙人费建江；投中嘉川主编杨博宇；投资人兼作家小野酱
元禾在人民币基金史上，创造过很多“第一”
小野酱：首先我想邀请两位用一个词汇概括对这本书的印象。杨老师作为本章节的作者，先说吧。
杨博宇：当时我接到这个选题的时候其实无从下手，因为人民币基金的资料非常分散，而且它的历史也是一个从无到有的过程，最早期资料尤其匮乏。所以我们当时选择了“从城市入手”的视角，先去深圳做了调研、走访。但今天跟费总聊天时发现一个很大的疏忽——我们关于苏州的内容太少了。
费建江：我其实之前看过提纲，如果是官方回答，我准备的词是“星转斗移”，通俗点说就是“城头变幻大王旗”。但要是说真话，就两个字，“不满”。
小野酱：展开讲讲为什么不满？董老师在不在？让董老师也听听这个心声。
费建江：我算是中国风险投资行业的亲历者，从2001年到现在，基本覆盖了书里描写的时间段。作为25年里亲历中国投资行业发展的人，我见证和经历了很多事。拿到书后我粗略翻了下，重点看了人民币相关部分——我们一直是人民币机构，美元部分我没发言权，怎么写都对，但人民币部分我有话语权。可翻完人民币相关内容，我只在一些旮旯角里找到了关于元禾的几句话描述。
小野酱：你觉得太少了？
费建江：我觉得是不尊重历史、忽略历史，甚至是重大疏漏。大家可以想想，中国投资行业里，持续25年活跃、现在依然保持不错势头的本土人民币机构，有几家？理论上我觉得不超过5家。有些机构是20年，书里涉及的很多机构也只有15-20年左右的历史。
第二个关键点，元禾在人民币机构史上做了很多创新，这些在中国风险投资史上值得被记录。选择写入哪些机构，更该看机构背后的代表性——有没有做过对行业产生重大影响、有突破性的事。举个简单例子，元禾在中国投资史上成立了第一家中外合作非法人制企业，这份营业执照是我去国家工商总局领的。
小野酱：是哪一年的事？
费建江：2005年。那时候《有限合伙法》还没出台，国内机构的组织形式都是有限责任公司。我们当时跟以色列一家机构合作，想采用国际通行的有限合伙制设立基金，但国内没有相关依据。后来我们找到过去的一项法规，虽然没有任何机构按这个法规设立过基金，但这种组织形式叫“中外合作非法人制”。
另外，书里也提过一句，我们2006年做了中国第一个市场化人民币母基金，2009年发行了中国第一单创投企业债——现在银保监会还在推创投企业债，我们早在2009年就已经发行了。
小野酱：做了很多创新啊。
费建江：作为本土人民币机构，元禾绝对值得被详细书写。过去行业里常把我们和深创投对比，其实两家发展模式完全不同。
深创投聚焦投资维度，在靳海涛的带领下执行全国扩张战略，管理规模、投资项目数和上市项目数都是最多的，这是客观现实。而元禾不一样，我们围绕企业生命周期，搭建了多阶段、全覆盖的资金支持体系，形成了独特生态，还在十几年前成功进行了体制机制改革，形成“一体两制”——既有国有体制，也有市场化体系，还有不同平台：元禾原点做早期投资，坚持十年以上；元禾辰坤在中国市场做母基金，持续活跃20多年，行业里没有其他机构能做到；元禾璞华现在也是中国半导体行业投资的专业机构。
20年前，我们甚至用“净资产”定价
小野酱：这正是我们想了解的——把折叠的历史摊开，看到更多细节和真实。
回到个人经历，我整理资料的时候，发现您很早就在国有银行做到支行行长，算是功成名就了，却觉得人生无聊。（之所以做投资是因为）一位前辈说创业投资可能是未来的好方向，您就放弃了原来的工作，加入了当时的中新创投。从确定性的银行家，变成不确定性的早期投资人，您还把自己比作投资圈的“农民”。“农民伯伯”能不能讲讲，您是怎么走上投资道路的？第一笔投资还记得是什么场景、什么故事吗？
费建江：这个故事很多人应该都看过了。其实很简单。我年轻的时候碰巧抓住机会，30岁就做到了银行支行行长，但这算不上功成名就，只是特殊时期给了年轻人更多机会。做到支行行长后，我就看到了职业生涯的天花板——我给自己定位是技术型干部，在体系内的成长空间很明确，甚至能想到60岁退休时的样子，觉得特别无趣。而且银行工作没什么创造性，支行的核心工作就是存款和贷款，工作方式不是吃饭就是喝酒，周而复始，实在太无聊了，就想换一种生活方式。正好当时中新创投在筹建，我认识了筹建组的林向红，后来就加入了投资行业。
小野酱：当时您知道创业投资是什么吗？
费建江：不知道。
小野酱：了解得很模糊，毕竟没实际做过？
费建江：对。
小野酱：那您当时第一笔自己下注的项目是什么？
费建江：说实话，国有体系的投资和自己拿钱投、用募集的基金投，还是不一样的。我们当年的第一笔投资是2002年在昆山投的一家PCB电路板企业，叫沪士电子，后来也在国内IPO了。那时候的投资，现在投资行业的朋友肯定不敢想象——我们定价的基础是净资产，按净资产的1.14倍还是1.4倍（具体记不清了）定价入股，这背后反映出当时整个行业极度不发达。
小野酱：是，那时候大家对创业投资没概念，脑子里觉得应该是什么样就是什么样？
费建江：也不能说我们想怎么样就怎么样，投资行业有基本逻辑，比如估值。只是当时行业太不发达，企业没接触过其他投资机构，我们才能用净资产定价。以这么低的价格投资，这在现在是不可能的。
“2005年，全国只有5个人懂风险投资”
小野酱：杨老师，你写书时收集了很多资料，有没有看到类似的感受？
杨博宇：回到人民币基金刚起步的阶段，我读资料、描摹人物时，最大的感受就是他们身上都充满激情。
举几个例子，现在很多人民币基金机构的创始人，比如厉伟先生、郑伟鹤先生、陈炜先生，都是第一批知识分子，想施展满腔抱负，所以南下深圳，这是当时的时代背景。这种激情和美国风险投资机构不一样：美国是“淘金”，带着个人英雄主义；而中国的带有儒家色彩，有家国情坏——不仅要实现个人价值，还要让国家富强。
所以人民币基金刚起步时，既是个人向上突围，也有国家牵引。最开始做人民币基金的不是现在的投资人，而是一些政府干部型官员。比如80年代，张晓彬先生去美国硅谷访学，看到创业投资后觉得很好，写了报告，后来成立了中创。但当时没有二级市场，一级市场也做不起来，最后不了了之。还有成思危先生推动一号文件，也是站在知识分子的高度，想做科技创新相关的事。所以人民币基金最开始，是个人情怀与抱负向上发展、政府向下引导的过程。
和现在不一样的是，当时政府也不知道怎么干，就让大家自己摸索，从零开始。就像费总说的第一笔投资故事，深创投的第一任领导人阚治东以前是做二级市场的，深圳市委让他管深创投，他本来不想来，打算去把事情说清楚就拒绝。结果去了之后被请到市委办公室，直接安排了工作，相当于第一天就入职了。晚上在宾馆，筹备组工作人员向他汇报进度，提到了很多VC、PE之类的词，他都不懂，只能翻书查意思。当时大家都是这样的境况，所以从零到一的过程，是人民币基金最有激情的时代，这让我印象特别深刻。
小野酱：可能带着很多个人理想主义色彩，觉得要为国家做些事，虽然不知道怎么干，但先干起来再说。
费建江：对。我补充一个小细节：我们2001年11月28号成立，2002年想向国内几家机构学习，第一站就去了深创投，当时是阚治东接待的。我们问他，深创投主要靠什么盈利，他告诉我们是炒股票。后来我们想，还是换一家学习吧。
然后我们去了内地另一家当时还算活跃的投资机构，问他们的盈利模式是什么，他们说是房地产。我们也走了，算了。
杨博宇：当时做房地产的机构有很多，书里也写了。那时候说全中国就五个人懂风险投资，但没人知道到底是哪五个，大家都知道自己不是其中之一。
要做到3倍以上的回报，“运气”必不可少
小野酱：接下来我们聊聊基金的“开门四件事”：募、投、管、退，每一件都不能少。以前觉得投资最重要，大家抢案子，在机场就能签TS，第二天钱就到账，那是疯狂的年代。最近几年有变化，比如觉得募资、退出特别重要，尤其是退出，代表真实业绩——吹得再厉害，退出情况不好也等于零。书里讲了一个案例，2006年国家设立中小板，人民币基金迎来第一笔退出：达晨投的同洲电子2006年上市，2007年退出一半，赚了两个多亿。
费总，您的第一个退出案例是什么样的？情况如何？
费建江：当时我们还没有按基金模式运作，还是在中新创投的大体系里。第一笔退出应该是2007年9月份左右，在中小板上市的常铝股份（现在应该已经改名了）。那笔退出的整体回报大概是9.5倍。那年我们还有一家公司上市，11月份的南京云海金属，回报也差不多在10倍左右。
小野酱：杨老师在书里写到了哪些关于退出的传奇故事？
杨博宇：我更想分享退出过程中的故事。对我们写稿的人来说，单个项目10倍、100倍的回报没什么吸引力，但投资人等待退出的过程特别有意思——人在绝境中展现的人性很重要。
刚才提到2006年之前的退出案例，其实那时候大家都没退出渠道，要么去港股退出，等待的过程非常煎熬。比如深创投当时有18亿应收账款，注册资本才16亿，濒临倒闭，领导要求必须摆平，不能亏，要让机构活下去。达晨也一样，2004、2005年的时候差点撑不下去。他们内部有机制，每个季度要向股东广电传媒汇报，刘昼和肖冰每次汇报都灰头土脸，因为一直亏损。
2005年董事会甚至已经出了决议，让达晨解散，只留一两个人回总公司，其他人卷铺盖走人。但董事长后来撤回了决议，说再撑一撑，这一撑就到了2006年，退出通道打开，赚了钱，一下子收回了之前所有投资，才奠定了现在的基础。
等待退出的日子里，肖冰、刘昼他们无所事事——投不好投，退不能退，还得干活，就开着一辆破捷达在珠三角转，扫写字楼，挨栋楼找项目。很多投资人喜欢投经历过挫折的创始人，觉得他们有逆商，其实投资人也得有这个属性，才能成为顶级机构。现在活跃的顶级机构应该都经历过这样的时刻，所以想请教费总，您等待退出时是什么样子？有没有煎熬的时候？
费建江：首先我不同意“经历过至暗时刻的投资人才能成功”这个观点。
我个人觉得，真正成功的投资人，有个特别重要的潜质——运气好。我跟很多人说过，包括我的投资人：一个机构或团队，如果足够专业、努力、勤奋，基金回报大概率能在1-3倍之间；但要做到3倍以上的整体回报，必须有运气加持。
回到你的观点，核心团队如果没有运气，可能能成为生存下来的投资机构，但很难成为特别成功的。投资受外界影响太大，找好企业、判断项目、在合适时间投资，这些是我们的基本功，但退出不由我们决定。就像刘昼，他也不知道2006年中小板会开放、全流通会落地，刚好赶上那个时间节点，之前的投资才能退出。我们也经历过中国资本市场的起伏，比如2012-2014年，资本市场完全暂停IPO发行——如果基金正处于投资期，那可能没什么影响，但如果基金的退出周期，那就会束手无策。
所以我觉得，不一定非要经过至暗时刻，但运气一定得有，这是个人观点。
小野酱：所以费总的至暗时刻是不存在的？
费建江：对，我觉得自己是个运气比较好的人。
宁德时代，人民币投出的第一家世界级公司
小野酱：今天的主题叫“棋王”，人民币基金最难的就是无中生有、从零到一——市场、规矩、江湖都是从零构建，不像打仗那样冲锋陷阵，更像下一盘棋，每一步都很难，充满多层面博弈，比如跟旧有制度博弈。费总在很多演讲和采访里说过，自己经历了从确定性到不确定性的人生过程。
尤其是做投资人跟做基金管理者是两个角色，投资人投到好项目就行，基金管理者要顾及方方面面。您加入元禾原点后，什么时候觉得自己的基金开始走向成熟？那个成熟的节点是什么时期？
费建江：说实话，做了元禾原点，我才真正体会到从投资人到基金管理人的身份转变有多不一样。当年我从体制内辞职，带早期团队创立元禾原点，相当于“净身出户”，从零开始募第一期基金。当时的底气是觉得自己在元禾投过很多好项目，有能力发现、判断、投到好项目，就出来创业了。刚开始还是按老模式，找好项目就投。直到第一期基金快进入退出期时，才发现不对。
小野酱：是什么时候？
费建江：大概在2019-2020年左右。当时发现DPI和LP的预期有差距，核心原因就是身份差异——当年在元禾控股平台做投资，不用考虑退出时间，只关心企业好不好、有没有发展前景，因为钱是自己的，不是基金。但做基金后，基金是有期限的。后来我在LP年会上坦诚说，我们是基金管理公司，不是投资公司，两者差距很大。
基金管理公司从募集基金时，甚至募资之前，就要有清晰的退出策略；投资时要按策略做投资分布和执行，不能等退出时才考虑，那时候就晚了。我觉得这就是成熟的节点，真正完成了身份转变。
小野酱：所以最开始只是复制之前工作的正确路径，还是冲锋陷阵的逻辑，身份没完全转过来？
费建江：没遇到这类问题时，就意识不到它的重要性。
小野酱：经历过这个时刻，就能更全局地控制基金的投资安排、节奏和退出策略了？
费建江：对。回头看第一期基金，但凡退出的都对了，没退的都错了。
小野酱：这其实也有手感的因素？
费建江：不光是手感，更要看一开始有没有全盘考虑，而这背后就是角色和身份的转换。
小野酱：非常好，我喜欢听这种真实的故事。很多投资人表面风光，说自己多少个项目上市、募了多少钱、投资策略多好，但其实也是普通人，做决策时会挣扎，有不为人知的故事，这才是最真实的。杨老师，你作为人民币基金板块的作者和观察者，觉得人民币基金什么时候走向成熟？成熟的标志是什么？
杨博宇：我觉得有一反一正两个阶段。“反”的阶段是2012-2013年，全民PE热潮汹涌，比如温州一号基金短时间内募了30亿，会场里坐的很多是炒房客、小企业家，这波是套利浪潮。2012年IPO收紧后，热潮迅速退去，很多人血本无归，这也推动人民币基金深度思考：自身的存在价值是什么？
“正”的阶段是2014-2015年后，行业冷静下来，开始回升。当时美元基金很火，人民币基金相对冷静，但恰恰在这个冷静期，孕育了最有希望的机会。如果说有标志性事件，我觉得2018年宁德时代上市是关键——这是人民币基金投出的第一个具有世界性影响力的企业，也是创业板第一家万亿市值公司。美元基金投出来的互联网企业，比如阿里巴巴，在行业控制力上不如宁德时代在新能源产业的地位。
而且费总讲过一个观点，很多机构把“国产替代”作为投资依据，而宁德时代就是“国产创新”的代表。2016年宁德时代密集融资时，元禾还投了寒武纪。当时寒武纪只有两位创始人，没有其他团队和设备，天使轮估值就到了5亿，2016年人民币基金能给出5亿估值的天使轮投资，是非常罕见的。所以我觉得2016-2018年是人民币基金走向成熟的阶段。
中国创投行业，还没到“四十不惑”的阶段
小野酱：抛开书，聊聊当下。费总在元禾原点稳扎稳打20多年，中国人民币基金也差不多20多年历史，您觉得现在它处于什么历史时期？
费建江：我觉得中国创投行业的20多年，差不多相当于人的20多岁。过去20多年，行业一直在变化、分化、整合。20多岁的年轻人，活力足、热情高、学习能力强、反应快，但容易激动，受外界干扰大，我们行业也差不多是这个状态。你看这两年行业起起伏伏，说明还不够成熟，没到“四十而不惑”的阶段。
去年和前年行业极度低迷，我一直说要保持节奏，继续投资，去年我们投了30多家，在行业内活跃度能排到前几——除了几家大机构，我们这样的小机构能有这样的投出节奏，已经很不容易了。但大部分机构一年可能只出手一两次，几十亿规模的基金也没多少动作，这反映出大家对外界变化反应过激，缺乏内心的定力——而定力需要时间沉淀。20多岁的年轻人很难有足够的定力，我个人是这么看的。
小野酱：从费总的讲述里能听出，人民币基金还有很强的FOMO心态，大家不干了自己也不干，有点随大流，很多基金还没有足够的内核，没法坚持自己的节奏和策略。杨老师，说说你的观察。
杨博宇：费总说的“20多岁”这个比喻很恰当。前几天看一篇文章说，人一生中最痛苦的可能不是老年，而是二三十岁——刚毕业工作难找、对象难寻、房子买不起，处于迷茫阶段，还会被外界刺激，比如同学发财了、有人成了亿万富翁。
人民币基金现在就是这样：内在生命力旺盛，像20多岁的年轻人，但当下的环境没能匹配它的机能和欲望。我身边不少投资人朋友都转行了，去了实业界，行业正处在一个坎上。但从数据来看，2025年行业在回升，我们发布的《中国创投100指数》报告显示，以2014年第二季度为基准100点，现在综合指数已经到了190多点，比2014年好很多，但十年只涨了90多点，大家心里也不是特别开心。退出指数、投资指数都超过了最低点，但募资情况还在低谷，2025年下半年的募资指数只有57点，这是相对于2014年下半年100点的基数计算得出的。所以综合来看，行业正在迈这个坎。
人民币基金的核心价值，就是中国的发展
小野酱：过去深圳、苏州、上海这些城市是人民币基金的大本营，但现在全国各地很多县级市、地级市也在设立基金，甚至把科创投资写进一号文件——书里说，2013年全民PE落幕后，本土投资人面临的问题是“人民币的价值和意义到底在哪里”。现在我也想问，人民币基金现在的意义和价值是什么？
费建江：这个问题很宏大。人民币基金本质上也是基金，核心是投资价值，只是相对专注于国内投资。从元禾原点11年的成长来看，人民币基金的价值至少在于，我们伴随、见证、参与了中国多个行业从全球落后到并驾齐驱甚至领先的过程，这背后是中国产业的发展和创新，而产业发展和创新离不开资本加持。
我们常说“科技创新的核心要素是人和钱”，这也验证了“钱不是万能的，但没有钱是万万不能的”。中国Biotech企业2025年上半年通过License-out模式和国际大药厂的交易额，已经超过了美国Biotech和国际大药厂的交易额。这说明中国医疗资产被国际药厂和资本认可了。而十几年前我们投医疗行业时，中国只有仿制药和原料药，没有创新药——这十五年的转变，资本的作用显而易见，资本也从中获得了极大收益。
所以人民币基金存在的核心锚点，就是中国的发展。而科技创新是中国发展的核心驱动力，这就是我们的价值所在。
杨博宇：我写人民币基金部分时，有个深刻感受：这是个人与政策的互动过程。人民币基金的从零到一，是政策牵引下的创新——顶层设计带动底层创新，底层创新反哺顶层设计，互相推动。现在大家好像对宏大叙事不感冒，更关心自己，但风险投资行业天然不能拒绝宏大叙事，尤其是人民币基金。
就像书的跋里写的，我们所处的时代背景，和人民币基金的进化是匹配的。以前行业模仿、追赶阶段，快进快出的资金就能支撑；现在要到实验室里挖掘创业基因，就需要更长期的资金。2025年诺贝尔经济学奖得主反驳了前年得主的观点——前年得主说“国家失败是因为制度不好”，还提到了中国产业政策；诺奖得主说，恰恰是中国的产业政策推动了产业升级。现在处于前沿创新时代，人民币基金其实扮演着产业政策的一部分，国资占主导地位是历史必然趋势，顺势而为是当下最好的选择。
我们期待再投出一个“寒武纪”
提问1：当时您投资（寒武纪）两位陈姓创始人的时候，他们还非常年轻，这和当下大家把焦点重新放在“天才少年”群体上的趋势很像。想请费总举两三个例子，过去您投过的年轻创业者中，哪些特质特别打动您，而且这些特质在现在来看依然特别重要？谢谢。
费建江：其实我们当年投资的时候，还没有这么明确的“天才少年”概念，只是基于行业大方向和他们做的事情做出了投资决策。但后来验证了一件事：一些具有突破性的新技术和新方向，其实并不受传统行业经验的束缚。当年很多人不投那两位创始人，就是因为他们没有行业经验。
现在我们投新方向的创业者，会更倾向于年轻人。这些年轻人身上，我们最看重的特质是聪明和天赋。我们的投资分两个维度：一个是突破性、颠覆性的新技术，另一个是相对成熟的新技术在成熟商业场景的创新应用。
第二个维度里，我们会看重行业经验，不一定选年轻人；但第一个维度里，大部分投的是年轻人，这时看的就是他们的天赋、聪明程度，也就是“天才少年”的特质。
提问2：费总您好，想请教您对目前AI这场“棋局”的看法。AI是全球最受关注的领域之一，一方面硅谷有很多报道称AI领域存在不少泡沫，另一方面阿里在近期财务会议上明确表示，人工智能行业近三年不会出现泡沫。您更倾向于哪种观点？如果行业确实有泡沫，未来泡沫破灭时，投资机构该如何应对？谢谢。
费建江：美国最近有两篇相关文章被广泛转发，但在我看来，人工智能行业肯定存在一定泡沫，但这个泡沫并不会成为我们投资的障碍。从终局来看，人工智能未来的发展会带来更多想象空间和投资机会。
从我们机构来看，AI是目前的投资重心。说得不好听一点，我们过去在AI领域赚到过钱，AI1.0时代抓住了机会，AI2.0乃至未来的发展阶段，我相信我们依然能抓住这样的机遇——我们期望能再抓住一个“寒武纪”，虽然现在难度比以前高很多，但我们依然坚定看好AI领域，这是我们最重要的投资方向。
小野酱：有泡沫也不用怕对吧？
费建江：对。中国任何一个行业刚起来的时候，肯定都有泡沫。咱们投资行业现在没有泡沫吗？肯定也有。当年全民PE的时候，不就是典型的泡沫吗？
提问3：非常感谢三位的分享。这场活动的主题有“棋王”二字，我们知道《棋王》是一部小说，也有影视作品。想请问三位，在你们接触和经历中，结合《中国风险投资史》所记录的内容，哪位人物能称得上是中国风险投资史上的“棋王”？
杨博宇：人民币基金领域不像象棋，有帅、将对峙的格局，它更像一盘分散化的围棋，黑子与白子之间并不存在一个绝对的“王”，核心是“势”的概念——跟着潮流走，与国家发展、产业升级的“势”同频共振。如果你是棋盘上的一颗棋子，可能需要在某个区域、某个阶段扮演“棋王”的角色，但没有全局唯一的“王”。
这是我接触人民币基金领域后的直观体会：分散化。书中也写了很多代表性人物，但如果说只有一两个“王”，我真的很难举例，可能是我的能力有限，还是把问题交给费老师吧。
费建江：客观来讲，我并不觉得有哪个人能完全称得上“王”。如果把投资行业比作围棋，中国围棋曾有过一段鼎盛时期，中日韩三国的围棋擂台赛办了很多年，从最早的聂卫平，到后来的一众围棋名家，不同时代都有不同的代表性人物，下棋风格也各不相同。
中国创投行业这20多年也是如此，“城头变幻大王旗”，不同时代有不同的英雄涌现，但没有哪个人能一统天下，25年始终屹立不倒。
杨博宇：对。我举个例子，书中写了九鼎的部分，九鼎在全民PE浪潮中是非常拔尖的机构，当时市场对它的态度爱恨交加——爱的是它确实给LP赚了钱，恨的是它做了很多打破行业常规的操作，比如在管理费方面的一些调整。但随着全民PE落幕，它的业务也做了很大调整。所以就像费总说的，行业是一浪接一浪，没有永远的“王”。
我还想请教费总一个关于寒武纪的问题。元禾投了寒武纪，后来它的市值涨到了5000亿，我看到朋友圈都在发祝贺消息，听说也有人给您发了祝贺，但您在朋友圈回应说“别祝贺我了”，因为咱们并没有赚到最肥美的那一波收益。您能展开讲讲为什么吗？当然肯定也赚了不少吧。
费建江：对，赚了，但从绝对倍数来看，确实还有更大的空间。我们是2016年天使轮投的寒武纪，2023年完成了全部退出，退出时市值大概不到2000亿，而2025年它的市值最高涨到了6000亿。开玩笑说，如果2023年没卖，放到2025年高点卖，收益肯定不可想象，但投资行业没有“如果”。
我们之所以没等到现在卖，有两个核心原因：
第一个是一级市场的投资纪律。我们是一级市场思维，不是二级市场思维。在二级市场操作上，我们的原则是：IPO之后，我们很难判断后市走势，所以最简单的方法就是在合适的机会减持，这是一级市场投资的基本规律。寒武纪上市后表现波动很大，一开始市值超过1000亿，最低跌到过400多亿。在最低点时，LP也会质疑“为什么1000多亿时没卖”。现在它涨了，大家会有“为什么2000亿时没卖”的疑问；但反过来想，如果2000亿时没卖，后来又跌到500亿，LP是不是又会质疑为什么不早点卖？一级市场投资必须遵守自己的纪律。
第二个是基金期限的约束。那期基金已经到期了，我们已经获得了不错的收益，不能心比天高，必须遵守基金的客观时间界限，在规定时间内给LP交付回报。所以核心还是一级投资的纪律和基金期限的要求。
小野酱：timing也很重要。
费建江：对，虽然我也觉得可惜，但必须面对现实。
小野酱：最后我们来总结一下——活动主题“棋王”来自阿城的小说，里面说“棋运是不可背的，但每局的势是要自己造的”。费总，从基金管理者的角度，接下来人民币基金应该造什么样的“势”？问题很大，切入点可以小一点。
费建江：人民币基金要造的“势”，如果站在行业上帝视角来看，核心是把整个行业生态做活——现在行业的产业链还需要发展和完善。具体到我们机构，我理解的“势”，就是围棋里的布局，通过落子形成棋盘上的相对优势。
过去我们的布局和“势”，是根据团队基因和禀赋制定的专属打法：在中国最核心的六个城市布下了棋子——北京、上海、广州、深圳、苏州、杭州。这个布局维持了我们11年的发展，支撑我们成长，让元禾原点在中国早期投资领域站稳了脚跟，有了自己的一席之地。
但这个“势”能不能持续稳定我们的竞争优势，还需要思考——是不是要做一些调整和改变？现在棋盘上的对手不一样了，年轻的创业者也不一样了，整个局势都在变化。我们还在思考，但肯定要调整，因为下棋的人和对手都变了，重要的是我们必须留在这个棋桌上。
对话费建江：25年前，全国只有5个人懂风险投资
人民币基金从0到1的起步究竟“迷茫”到什么状态，这是当下投资人完全难以想象的。
钱，本应该是没有性格的，但风险投资带来了“意外”。
正如20世纪50年代《小企业投资法案》诞生，60年代“仙童八叛将”创立英特尔、AMD等公司，吸引资本进入半导体产业，以股权投资为核心的限时风险投资基金涌现，70年代红杉资本与KPCB引领“沙丘路”崛起，推动了“风投集群+大学技术转化+创业生态”的硅谷模式形成。
可以说，风险投资自诞生起，就带着强烈的、饱满的，甚至过剩的思考，来自人们想主导“经济规律”的野心，是一次主动的巧思。
所以虽然中国的风险投资行业的启蒙、发展来自美元基金，但美元基金终归只能成为一个“阶段性”的教材。随着中国经济走向真正意义的崛起，逐渐拥有了足够庞大又足够独立的生态，中国创投市场将不得不完成自上而下的“重新思考”。而其中最重要的一个命题：风险投资是否需要一套专属于“人民币”的运行规则？
我们也因此在《中国风险投资史》中用了三个章节、超过6万字的篇幅，选择达晨、深创投等头部机构的作为样本，尝试整理出人民币基金从0到1的大致脉络，并着重回答了几个重要命题：人民币基金是在什么样的时代背景下诞生的？人民币基金成长路上的最大挑战是什么？人民币基金从“试错”到“成熟”最标志性的事件是什么？
但这6万字仍然不足以给出完整的答案，至少在元禾原点管理合伙人费建江看来，人民币基金从0到1的起步究竟“迷茫”到什么状态，这是当下投资人完全难以想象的。比如一个经典的场景是2002年他带领团队做出第一笔投资的时候，估值定价的基础居然是“净资产”——类似这些没有被写在书中，同样记得反思、纪念、回味的历史瞬间，在费建江看来好友很多。
以下为《中国风险投资史》首发读书会第二场，人民币基金专场的现场实录，费建江与作者们聊了聊他的回忆。
读书会嘉宾：元禾原点管理合伙人费建江；投中嘉川主编杨博宇；投资人兼作家小野酱
元禾在人民币基金史上，创造过很多“第一”
小野酱：首先我想邀请两位用一个词汇概括对这本书的印象。杨老师作为本章节的作者，先说吧。
杨博宇：当时我接到这个选题的时候其实无从下手，因为人民币基金的资料非常分散，而且它的历史也是一个从无到有的过程，最早期资料尤其匮乏。所以我们当时选择了“从城市入手”的视角，先去深圳做了调研、走访。但今天跟费总聊天时发现一个很大的疏忽——我们关于苏州的内容太少了。
费建江：我其实之前看过提纲，如果是官方回答，我准备的词是“星转斗移”，通俗点说就是“城头变幻大王旗”。但要是说真话，就两个字，“不满”。
小野酱：展开讲讲为什么不满？董老师在不在？让董老师也听听这个心声。
费建江：我算是中国风险投资行业的亲历者，从2001年到现在，基本覆盖了书里描写的时间段。作为25年里亲历中国投资行业发展的人，我见证和经历了很多事。拿到书后我粗略翻了下，重点看了人民币相关部分——我们一直是人民币机构，美元部分我没发言权，怎么写都对，但人民币部分我有话语权。可翻完人民币相关内容，我只在一些旮旯角里找到了关于元禾的几句话描述。
小野酱：你觉得太少了？
费建江：我觉得是不尊重历史、忽略历史，甚至是重大疏漏。大家可以想想，中国投资行业里，持续25年活跃、现在依然保持不错势头的本土人民币机构，有几家？理论上我觉得不超过5家。有些机构是20年，书里涉及的很多机构也只有15-20年左右的历史。
第二个关键点，元禾在人民币机构史上做了很多创新，这些在中国风险投资史上值得被记录。选择写入哪些机构，更该看机构背后的代表性——有没有做过对行业产生重大影响、有突破性的事。举个简单例子，元禾在中国投资史上成立了第一家中外合作非法人制企业，这份营业执照是我去国家工商总局领的。
小野酱：是哪一年的事？
费建江：2005年。那时候《有限合伙法》还没出台，国内机构的组织形式都是有限责任公司。我们当时跟以色列一家机构合作，想采用国际通行的有限合伙制设立基金，但国内没有相关依据。后来我们找到过去的一项法规，虽然没有任何机构按这个法规设立过基金，但这种组织形式叫“中外合作非法人制”。
另外，书里也提过一句，我们2006年做了中国第一个市场化人民币母基金，2009年发行了中国第一单创投企业债——现在银保监会还在推创投企业债，我们早在2009年就已经发行了。
小野酱：做了很多创新啊。
费建江：作为本土人民币机构，元禾绝对值得被详细书写。过去行业里常把我们和深创投对比，其实两家发展模式完全不同。
深创投聚焦投资维度，在靳海涛的带领下执行全国扩张战略，管理规模、投资项目数和上市项目数都是最多的，这是客观现实。而元禾不一样，我们围绕企业生命周期，搭建了多阶段、全覆盖的资金支持体系，形成了独特生态，还在十几年前成功进行了体制机制改革，形成“一体两制”——既有国有体制，也有市场化体系，还有不同平台：元禾原点做早期投资，坚持十年以上；元禾辰坤在中国市场做母基金，持续活跃20多年，行业里没有其他机构能做到；元禾璞华现在也是中国半导体行业投资的专业机构。
20年前，我们甚至用“净资产”定价
小野酱：这正是我们想了解的——把折叠的历史摊开，看到更多细节和真实。
回到个人经历，我整理资料的时候，发现您很早就在国有银行做到支行行长，算是功成名就了，却觉得人生无聊。（之所以做投资是因为）一位前辈说创业投资可能是未来的好方向，您就放弃了原来的工作，加入了当时的中新创投。从确定性的银行家，变成不确定性的早期投资人，您还把自己比作投资圈的“农民”。“农民伯伯”能不能讲讲，您是怎么走上投资道路的？第一笔投资还记得是什么场景、什么故事吗？
费建江：这个故事很多人应该都看过了。其实很简单。我年轻的时候碰巧抓住机会，30岁就做到了银行支行行长，但这算不上功成名就，只是特殊时期给了年轻人更多机会。做到支行行长后，我就看到了职业生涯的天花板——我给自己定位是技术型干部，在体系内的成长空间很明确，甚至能想到60岁退休时的样子，觉得特别无趣。而且银行工作没什么创造性，支行的核心工作就是存款和贷款，工作方式不是吃饭就是喝酒，周而复始，实在太无聊了，就想换一种生活方式。正好当时中新创投在筹建，我认识了筹建组的林向红，后来就加入了投资行业。
小野酱：当时您知道创业投资是什么吗？
费建江：不知道。
小野酱：了解得很模糊，毕竟没实际做过？
费建江：对。
小野酱：那您当时第一笔自己下注的项目是什么？
费建江：说实话，国有体系的投资和自己拿钱投、用募集的基金投，还是不一样的。我们当年的第一笔投资是2002年在昆山投的一家PCB电路板企业，叫沪士电子，后来也在国内IPO了。那时候的投资，现在投资行业的朋友肯定不敢想象——我们定价的基础是净资产，按净资产的1.14倍还是1.4倍（具体记不清了）定价入股，这背后反映出当时整个行业极度不发达。
小野酱：是，那时候大家对创业投资没概念，脑子里觉得应该是什么样就是什么样？
费建江：也不能说我们想怎么样就怎么样，投资行业有基本逻辑，比如估值。只是当时行业太不发达，企业没接触过其他投资机构，我们才能用净资产定价。以这么低的价格投资，这在现在是不可能的。
“2005年，全国只有5个人懂风险投资”
小野酱：杨老师，你写书时收集了很多资料，有没有看到类似的感受？
杨博宇：回到人民币基金刚起步的阶段，我读资料、描摹人物时，最大的感受就是他们身上都充满激情。
举几个例子，现在很多人民币基金机构的创始人，比如厉伟先生、郑伟鹤先生、陈炜先生，都是第一批知识分子，想施展满腔抱负，所以南下深圳，这是当时的时代背景。这种激情和美国风险投资机构不一样：美国是“淘金”，带着个人英雄主义；而中国的带有儒家色彩，有家国情坏——不仅要实现个人价值，还要让国家富强。
所以人民币基金刚起步时，既是个人向上突围，也有国家牵引。最开始做人民币基金的不是现在的投资人，而是一些政府干部型官员。比如80年代，张晓彬先生去美国硅谷访学，看到创业投资后觉得很好，写了报告，后来成立了中创。但当时没有二级市场，一级市场也做不起来，最后不了了之。还有成思危先生推动一号文件，也是站在知识分子的高度，想做科技创新相关的事。所以人民币基金最开始，是个人情怀与抱负向上发展、政府向下引导的过程。
和现在不一样的是，当时政府也不知道怎么干，就让大家自己摸索，从零开始。就像费总说的第一笔投资故事，深创投的第一任领导人阚治东以前是做二级市场的，深圳市委让他管深创投，他本来不想来，打算去把事情说清楚就拒绝。结果去了之后被请到市委办公室，直接安排了工作，相当于第一天就入职了。晚上在宾馆，筹备组工作人员向他汇报进度，提到了很多VC、PE之类的词，他都不懂，只能翻书查意思。当时大家都是这样的境况，所以从零到一的过程，是人民币基金最有激情的时代，这让我印象特别深刻。
小野酱：可能带着很多个人理想主义色彩，觉得要为国家做些事，虽然不知道怎么干，但先干起来再说。
费建江：对。我补充一个小细节：我们2001年11月28号成立，2002年想向国内几家机构学习，第一站就去了深创投，当时是阚治东接待的。我们问他，深创投主要靠什么盈利，他告诉我们是炒股票。后来我们想，还是换一家学习吧。
然后我们去了内地另一家当时还算活跃的投资机构，问他们的盈利模式是什么，他们说是房地产。我们也走了，算了。
杨博宇：当时做房地产的机构有很多，书里也写了。那时候说全中国就五个人懂风险投资，但没人知道到底是哪五个，大家都知道自己不是其中之一。
要做到3倍以上的回报，“运气”必不可少
小野酱：接下来我们聊聊基金的“开门四件事”：募、投、管、退，每一件都不能少。以前觉得投资最重要，大家抢案子，在机场就能签TS，第二天钱就到账，那是疯狂的年代。最近几年有变化，比如觉得募资、退出特别重要，尤其是退出，代表真实业绩——吹得再厉害，退出情况不好也等于零。书里讲了一个案例，2006年国家设立中小板，人民币基金迎来第一笔退出：达晨投的同洲电子2006年上市，2007年退出一半，赚了两个多亿。
费总，您的第一个退出案例是什么样的？情况如何？
费建江：当时我们还没有按基金模式运作，还是在中新创投的大体系里。第一笔退出应该是2007年9月份左右，在中小板上市的常铝股份（现在应该已经改名了）。那笔退出的整体回报大概是9.5倍。那年我们还有一家公司上市，11月份的南京云海金属，回报也差不多在10倍左右。
小野酱：杨老师在书里写到了哪些关于退出的传奇故事？
杨博宇：我更想分享退出过程中的故事。对我们写稿的人来说，单个项目10倍、100倍的回报没什么吸引力，但投资人等待退出的过程特别有意思——人在绝境中展现的人性很重要。
刚才提到2006年之前的退出案例，其实那时候大家都没退出渠道，要么去港股退出，等待的过程非常煎熬。比如深创投当时有18亿应收账款，注册资本才16亿，濒临倒闭，领导要求必须摆平，不能亏，要让机构活下去。达晨也一样，2004、2005年的时候差点撑不下去。他们内部有机制，每个季度要向股东广电传媒汇报，刘昼和肖冰每次汇报都灰头土脸，因为一直亏损。
2005年董事会甚至已经出了决议，让达晨解散，只留一两个人回总公司，其他人卷铺盖走人。但董事长后来撤回了决议，说再撑一撑，这一撑就到了2006年，退出通道打开，赚了钱，一下子收回了之前所有投资，才奠定了现在的基础。
等待退出的日子里，肖冰、刘昼他们无所事事——投不好投，退不能退，还得干活，就开着一辆破捷达在珠三角转，扫写字楼，挨栋楼找项目。很多投资人喜欢投经历过挫折的创始人，觉得他们有逆商，其实投资人也得有这个属性，才能成为顶级机构。现在活跃的顶级机构应该都经历过这样的时刻，所以想请教费总，您等待退出时是什么样子？有没有煎熬的时候？
费建江：首先我不同意“经历过至暗时刻的投资人才能成功”这个观点。
我个人觉得，真正成功的投资人，有个特别重要的潜质——运气好。我跟很多人说过，包括我的投资人：一个机构或团队，如果足够专业、努力、勤奋，基金回报大概率能在1-3倍之间；但要做到3倍以上的整体回报，必须有运气加持。
回到你的观点，核心团队如果没有运气，可能能成为生存下来的投资机构，但很难成为特别成功的。投资受外界影响太大，找好企业、判断项目、在合适时间投资，这些是我们的基本功，但退出不由我们决定。就像刘昼，他也不知道2006年中小板会开放、全流通会落地，刚好赶上那个时间节点，之前的投资才能退出。我们也经历过中国资本市场的起伏，比如2012-2014年，资本市场完全暂停IPO发行——如果基金正处于投资期，那可能没什么影响，但如果基金的退出周期，那就会束手无策。
所以我觉得，不一定非要经过至暗时刻，但运气一定得有，这是个人观点。
小野酱：所以费总的至暗时刻是不存在的？
费建江：对，我觉得自己是个运气比较好的人。
宁德时代，人民币投出的第一家世界级公司
小野酱：今天的主题叫“棋王”，人民币基金最难的就是无中生有、从零到一——市场、规矩、江湖都是从零构建，不像打仗那样冲锋陷阵，更像下一盘棋，每一步都很难，充满多层面博弈，比如跟旧有制度博弈。费总在很多演讲和采访里说过，自己经历了从确定性到不确定性的人生过程。
尤其是做投资人跟做基金管理者是两个角色，投资人投到好项目就行，基金管理者要顾及方方面面。您加入元禾原点后，什么时候觉得自己的基金开始走向成熟？那个成熟的节点是什么时期？
费建江：说实话，做了元禾原点，我才真正体会到从投资人到基金管理人的身份转变有多不一样。当年我从体制内辞职，带早期团队创立元禾原点，相当于“净身出户”，从零开始募第一期基金。当时的底气是觉得自己在元禾投过很多好项目，有能力发现、判断、投到好项目，就出来创业了。刚开始还是按老模式，找好项目就投。直到第一期基金快进入退出期时，才发现不对。
小野酱：是什么时候？
费建江：大概在2019-2020年左右。当时发现DPI和LP的预期有差距，核心原因就是身份差异——当年在元禾控股平台做投资，不用考虑退出时间，只关心企业好不好、有没有发展前景，因为钱是自己的，不是基金。但做基金后，基金是有期限的。后来我在LP年会上坦诚说，我们是基金管理公司，不是投资公司，两者差距很大。
基金管理公司从募集基金时，甚至募资之前，就要有清晰的退出策略；投资时要按策略做投资分布和执行，不能等退出时才考虑，那时候就晚了。我觉得这就是成熟的节点，真正完成了身份转变。
小野酱：所以最开始只是复制之前工作的正确路径，还是冲锋陷阵的逻辑，身份没完全转过来？
费建江：没遇到这类问题时，就意识不到它的重要性。
小野酱：经历过这个时刻，就能更全局地控制基金的投资安排、节奏和退出策略了？
费建江：对。回头看第一期基金，但凡退出的都对了，没退的都错了。
小野酱：这其实也有手感的因素？
费建江：不光是手感，更要看一开始有没有全盘考虑，而这背后就是角色和身份的转换。
小野酱：非常好，我喜欢听这种真实的故事。很多投资人表面风光，说自己多少个项目上市、募了多少钱、投资策略多好，但其实也是普通人，做决策时会挣扎，有不为人知的故事，这才是最真实的。杨老师，你作为人民币基金板块的作者和观察者，觉得人民币基金什么时候走向成熟？成熟的标志是什么？
杨博宇：我觉得有一反一正两个阶段。“反”的阶段是2012-2013年，全民PE热潮汹涌，比如温州一号基金短时间内募了30亿，会场里坐的很多是炒房客、小企业家，这波是套利浪潮。2012年IPO收紧后，热潮迅速退去，很多人血本无归，这也推动人民币基金深度思考：自身的存在价值是什么？
“正”的阶段是2014-2015年后，行业冷静下来，开始回升。当时美元基金很火，人民币基金相对冷静，但恰恰在这个冷静期，孕育了最有希望的机会。如果说有标志性事件，我觉得2018年宁德时代上市是关键——这是人民币基金投出的第一个具有世界性影响力的企业，也是创业板第一家万亿市值公司。美元基金投出来的互联网企业，比如阿里巴巴，在行业控制力上不如宁德时代在新能源产业的地位。
而且费总讲过一个观点，很多机构把“国产替代”作为投资依据，而宁德时代就是“国产创新”的代表。2016年宁德时代密集融资时，元禾还投了寒武纪。当时寒武纪只有两位创始人，没有其他团队和设备，天使轮估值就到了5亿，2016年人民币基金能给出5亿估值的天使轮投资，是非常罕见的。所以我觉得2016-2018年是人民币基金走向成熟的阶段。
中国创投行业，还没到“四十不惑”的阶段
小野酱：抛开书，聊聊当下。费总在元禾原点稳扎稳打20多年，中国人民币基金也差不多20多年历史，您觉得现在它处于什么历史时期？
费建江：我觉得中国创投行业的20多年，差不多相当于人的20多岁。过去20多年，行业一直在变化、分化、整合。20多岁的年轻人，活力足、热情高、学习能力强、反应快，但容易激动，受外界干扰大，我们行业也差不多是这个状态。你看这两年行业起起伏伏，说明还不够成熟，没到“四十而不惑”的阶段。
去年和前年行业极度低迷，我一直说要保持节奏，继续投资，去年我们投了30多家，在行业内活跃度能排到前几——除了几家大机构，我们这样的小机构能有这样的投出节奏，已经很不容易了。但大部分机构一年可能只出手一两次，几十亿规模的基金也没多少动作，这反映出大家对外界变化反应过激，缺乏内心的定力——而定力需要时间沉淀。20多岁的年轻人很难有足够的定力，我个人是这么看的。
小野酱：从费总的讲述里能听出，人民币基金还有很强的FOMO心态，大家不干了自己也不干，有点随大流，很多基金还没有足够的内核，没法坚持自己的节奏和策略。杨老师，说说你的观察。
杨博宇：费总说的“20多岁”这个比喻很恰当。前几天看一篇文章说，人一生中最痛苦的可能不是老年，而是二三十岁——刚毕业工作难找、对象难寻、房子买不起，处于迷茫阶段，还会被外界刺激，比如同学发财了、有人成了亿万富翁。
人民币基金现在就是这样：内在生命力旺盛，像20多岁的年轻人，但当下的环境没能匹配它的机能和欲望。我身边不少投资人朋友都转行了，去了实业界，行业正处在一个坎上。但从数据来看，2025年行业在回升，我们发布的《中国创投100指数》报告显示，以2014年第二季度为基准100点，现在综合指数已经到了190多点，比2014年好很多，但十年只涨了90多点，大家心里也不是特别开心。退出指数、投资指数都超过了最低点，但募资情况还在低谷，2025年下半年的募资指数只有57点，这是相对于2014年下半年100点的基数计算得出的。所以综合来看，行业正在迈这个坎。
人民币基金的核心价值，就是中国的发展
小野酱：过去深圳、苏州、上海这些城市是人民币基金的大本营，但现在全国各地很多县级市、地级市也在设立基金，甚至把科创投资写进一号文件——书里说，2013年全民PE落幕后，本土投资人面临的问题是“人民币的价值和意义到底在哪里”。现在我也想问，人民币基金现在的意义和价值是什么？
费建江：这个问题很宏大。人民币基金本质上也是基金，核心是投资价值，只是相对专注于国内投资。从元禾原点11年的成长来看，人民币基金的价值至少在于，我们伴随、见证、参与了中国多个行业从全球落后到并驾齐驱甚至领先的过程，这背后是中国产业的发展和创新，而产业发展和创新离不开资本加持。
我们常说“科技创新的核心要素是人和钱”，这也验证了“钱不是万能的，但没有钱是万万不能的”。中国Biotech企业2025年上半年通过License-out模式和国际大药厂的交易额，已经超过了美国Biotech和国际大药厂的交易额。这说明中国医疗资产被国际药厂和资本认可了。而十几年前我们投医疗行业时，中国只有仿制药和原料药，没有创新药——这十五年的转变，资本的作用显而易见，资本也从中获得了极大收益。
所以人民币基金存在的核心锚点，就是中国的发展。而科技创新是中国发展的核心驱动力，这就是我们的价值所在。
杨博宇：我写人民币基金部分时，有个深刻感受：这是个人与政策的互动过程。人民币基金的从零到一，是政策牵引下的创新——顶层设计带动底层创新，底层创新反哺顶层设计，互相推动。现在大家好像对宏大叙事不感冒，更关心自己，但风险投资行业天然不能拒绝宏大叙事，尤其是人民币基金。
就像书的跋里写的，我们所处的时代背景，和人民币基金的进化是匹配的。以前行业模仿、追赶阶段，快进快出的资金就能支撑；现在要到实验室里挖掘创业基因，就需要更长期的资金。2025年诺贝尔经济学奖得主反驳了前年得主的观点——前年得主说“国家失败是因为制度不好”，还提到了中国产业政策；诺奖得主说，恰恰是中国的产业政策推动了产业升级。现在处于前沿创新时代，人民币基金其实扮演着产业政策的一部分，国资占主导地位是历史必然趋势，顺势而为是当下最好的选择。
我们期待再投出一个“寒武纪”
提问1：当时您投资（寒武纪）两位陈姓创始人的时候，他们还非常年轻，这和当下大家把焦点重新放在“天才少年”群体上的趋势很像。想请费总举两三个例子，过去您投过的年轻创业者中，哪些特质特别打动您，而且这些特质在现在来看依然特别重要？谢谢。
费建江：其实我们当年投资的时候，还没有这么明确的“天才少年”概念，只是基于行业大方向和他们做的事情做出了投资决策。但后来验证了一件事：一些具有突破性的新技术和新方向，其实并不受传统行业经验的束缚。当年很多人不投那两位创始人，就是因为他们没有行业经验。
现在我们投新方向的创业者，会更倾向于年轻人。这些年轻人身上，我们最看重的特质是聪明和天赋。我们的投资分两个维度：一个是突破性、颠覆性的新技术，另一个是相对成熟的新技术在成熟商业场景的创新应用。
第二个维度里，我们会看重行业经验，不一定选年轻人；但第一个维度里，大部分投的是年轻人，这时看的就是他们的天赋、聪明程度，也就是“天才少年”的特质。
提问2：费总您好，想请教您对目前AI这场“棋局”的看法。AI是全球最受关注的领域之一，一方面硅谷有很多报道称AI领域存在不少泡沫，另一方面阿里在近期财务会议上明确表示，人工智能行业近三年不会出现泡沫。您更倾向于哪种观点？如果行业确实有泡沫，未来泡沫破灭时，投资机构该如何应对？谢谢。
费建江：美国最近有两篇相关文章被广泛转发，但在我看来，人工智能行业肯定存在一定泡沫，但这个泡沫并不会成为我们投资的障碍。从终局来看，人工智能未来的发展会带来更多想象空间和投资机会。
从我们机构来看，AI是目前的投资重心。说得不好听一点，我们过去在AI领域赚到过钱，AI1.0时代抓住了机会，AI2.0乃至未来的发展阶段，我相信我们依然能抓住这样的机遇——我们期望能再抓住一个“寒武纪”，虽然现在难度比以前高很多，但我们依然坚定看好AI领域，这是我们最重要的投资方向。
小野酱：有泡沫也不用怕对吧？
费建江：对。中国任何一个行业刚起来的时候，肯定都有泡沫。咱们投资行业现在没有泡沫吗？肯定也有。当年全民PE的时候，不就是典型的泡沫吗？
提问3：非常感谢三位的分享。这场活动的主题有“棋王”二字，我们知道《棋王》是一部小说，也有影视作品。想请问三位，在你们接触和经历中，结合《中国风险投资史》所记录的内容，哪位人物能称得上是中国风险投资史上的“棋王”？
杨博宇：人民币基金领域不像象棋，有帅、将对峙的格局，它更像一盘分散化的围棋，黑子与白子之间并不存在一个绝对的“王”，核心是“势”的概念——跟着潮流走，与国家发展、产业升级的“势”同频共振。如果你是棋盘上的一颗棋子，可能需要在某个区域、某个阶段扮演“棋王”的角色，但没有全局唯一的“王”。
这是我接触人民币基金领域后的直观体会：分散化。书中也写了很多代表性人物，但如果说只有一两个“王”，我真的很难举例，可能是我的能力有限，还是把问题交给费老师吧。
费建江：客观来讲，我并不觉得有哪个人能完全称得上“王”。如果把投资行业比作围棋，中国围棋曾有过一段鼎盛时期，中日韩三国的围棋擂台赛办了很多年，从最早的聂卫平，到后来的一众围棋名家，不同时代都有不同的代表性人物，下棋风格也各不相同。
中国创投行业这20多年也是如此，“城头变幻大王旗”，不同时代有不同的英雄涌现，但没有哪个人能一统天下，25年始终屹立不倒。
杨博宇：对。我举个例子，书中写了九鼎的部分，九鼎在全民PE浪潮中是非常拔尖的机构，当时市场对它的态度爱恨交加——爱的是它确实给LP赚了钱，恨的是它做了很多打破行业常规的操作，比如在管理费方面的一些调整。但随着全民PE落幕，它的业务也做了很大调整。所以就像费总说的，行业是一浪接一浪，没有永远的“王”。
我还想请教费总一个关于寒武纪的问题。元禾投了寒武纪，后来它的市值涨到了5000亿，我看到朋友圈都在发祝贺消息，听说也有人给您发了祝贺，但您在朋友圈回应说“别祝贺我了”，因为咱们并没有赚到最肥美的那一波收益。您能展开讲讲为什么吗？当然肯定也赚了不少吧。
费建江：对，赚了，但从绝对倍数来看，确实还有更大的空间。我们是2016年天使轮投的寒武纪，2023年完成了全部退出，退出时市值大概不到2000亿，而2025年它的市值最高涨到了6000亿。开玩笑说，如果2023年没卖，放到2025年高点卖，收益肯定不可想象，但投资行业没有“如果”。
我们之所以没等到现在卖，有两个核心原因：
第一个是一级市场的投资纪律。我们是一级市场思维，不是二级市场思维。在二级市场操作上，我们的原则是：IPO之后，我们很难判断后市走势，所以最简单的方法就是在合适的机会减持，这是一级市场投资的基本规律。寒武纪上市后表现波动很大，一开始市值超过1000亿，最低跌到过400多亿。在最低点时，LP也会质疑“为什么1000多亿时没卖”。现在它涨了，大家会有“为什么2000亿时没卖”的疑问；但反过来想，如果2000亿时没卖，后来又跌到500亿，LP是不是又会质疑为什么不早点卖？一级市场投资必须遵守自己的纪律。
第二个是基金期限的约束。那期基金已经到期了，我们已经获得了不错的收益，不能心比天高，必须遵守基金的客观时间界限，在规定时间内给LP交付回报。所以核心还是一级投资的纪律和基金期限的要求。
小野酱：timing也很重要。
费建江：对，虽然我也觉得可惜，但必须面对现实。
小野酱：最后我们来总结一下——活动主题“棋王”来自阿城的小说，里面说“棋运是不可背的，但每局的势是要自己造的”。费总，从基金管理者的角度，接下来人民币基金应该造什么样的“势”？问题很大，切入点可以小一点。
费建江：人民币基金要造的“势”，如果站在行业上帝视角来看，核心是把整个行业生态做活——现在行业的产业链还需要发展和完善。具体到我们机构，我理解的“势”，就是围棋里的布局，通过落子形成棋盘上的相对优势。
过去我们的布局和“势”，是根据团队基因和禀赋制定的专属打法：在中国最核心的六个城市布下了棋子——北京、上海、广州、深圳、苏州、杭州。这个布局维持了我们11年的发展，支撑我们成长，让元禾原点在中国早期投资领域站稳了脚跟，有了自己的一席之地。
但这个“势”能不能持续稳定我们的竞争优势，还需要思考——是不是要做一些调整和改变？现在棋盘上的对手不一样了，年轻的创业者也不一样了，整个局势都在变化。我们还在思考，但肯定要调整，因为下棋的人和对手都变了，重要的是我们必须留在这个棋桌上。
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