今年以来，上市公司分拆上市意愿持续高涨。
截至目前为止，2023年有27家A股上市公司、11家港股上市公司宣布抛出分拆计划。据同花顺数据显示，今年成功分拆上市的公司有7家，其中A股4家、港股3家。
2019年底，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，调整了包括盈利门槛、募资规模等在内的四项“A拆A”条件。此后，A股公司分拆成熟业务独立上市的案例就如雨后春笋般出现，分拆上市“目的地”也从主板、科创板、创业板不断扩展至北交所。
分拆上市被企业视为提升自身绩效或总体市值的选择之一。在华夏基金股权子公司总经理陈斌看来，“A拆A”这股潮流的背后是中国股市的中等公司陷阱。他观察到，中国上市公司的市值呈现“三角形分布”——从市值来看，大公司不够大，小公司不够小，大量的中等公司在中间地带艰难内卷，形成中国特有的“中等公司陷阱”。
近日，陈斌做客「牛白丁」，分享了他对于“中等公司陷阱”现象的观察和思考。此外，对于生物医药行业今年以来的技术、市场变化，陈斌认为企业的研发应该回到第一性原理，“导向那些具体的、未满足的临床需求，或者商业变现的场景，有现金流的企业才能不断造血，生存下去。”
您将在本期节目听到以下内容：
嘉宾介绍：
陈斌：华夏基金股权子公司（华夏股权投资基金管理（北京）有限公司）总经理。陈斌毕业于北京协和医学院内科学专业，获博士学位。早期曾从事干细胞的基础与临床研究工作，所在课题组于2005年收获了中国首个干细胞药物的IND。2009年加入华夏基金，先后担任研究员、研究组长、公募基金经理等职务。
主播：
熊伟铭：华创资本创始合伙人
以下为节目内容，经过 CGCVC 编辑——
熊伟铭：大家好，这里是华创资本的播客节目「牛白丁」，我是Wayne。这期我们要聊的话题是中等公司陷阱，非常高兴能请来我们的好朋友：华夏基金股权子公司总经理陈斌。
陈斌：大家好，我是陈斌。华夏股权是华夏基金的全资子公司，专门从事私募股权投资业务。我在华夏基金服务近 15 年，前面主要是在二级市场，最近三年在主持私募股权子的筹备工作。
熊伟铭：我们和陈总的渊源来自于2021年36 氪的一个活动见面。今天的话题灵感，除了最近市场各种各样的风云变幻，也是受到陈总最近一些分析文章的启发。大家原来经常说中等收入陷阱，您提了一个新的词“中等公司陷阱”。
从去年到今年我们开始做更多中美资本市场的对比，也是想通过这种对比，能够更客观看待我们现在所处的资本市场发展阶段。上市公司数量、每年的IPO数量以及所花的时间这些方面，中美两国看上去差不多，但实际我国的资本市场历史要短很多，所以很多的设置、表现虽然一致，但后面的肌理和动力可能是不一样的。
我们一级市场做得多，华夏是二级市场做得多、一级市场也开始有，我们都是通过资本化赚钱的，不是靠分红，要走资本化路线，就涉及到对项目/公司进行定价。
陈斌：资本是经济生产中非常重要的要素，经济生产中，一个是劳动力，一个是资本，当然还有技术等其他因素，所以它应该有一个合理的定价和合理的回报，如果定价合理，回报合理，那整个模式就是可持续的。
熊伟铭：您的文章是个系列，分析了各种因素，我受益特别多。“中等公司”这个逻辑是怎么产生的？如何定义？
陈斌：我们日常就要做大量的分析，从不同的角度观察一个现象或者整体，可能就能看到一些不同的断面，这些断面有助于我们去了解这个系统。对于资本市场也是这样，我们把中国的上市公司按照市值从大到小做排布，相对于其他比如美国、日本、韩国或者欧洲的市场，中国小市值的公司，市值占系统整性是偏高的，这是一个非常显著而可见的差异。
熊伟铭：大概估值什么范围之间的公司被您定义为小公司？
陈斌：我们用过不同的卡标，早先卡过 50 亿市值以内的，后来也卡过 100 亿市值以内的，实际上卡到 150 亿市值这个结论也同样成立。实际上可以把它当做一个连续的分布，不论是美国、香港还是其他市场，这些公司的分布都是一个近似幂律分布的状态。但中国市场，我们排布下来，发现是一个近三角形，也就是中间这个部分隆起来了，有非常多的公司卡在这个环节。
微观来看，会发现有一些公司实际上它的业务收入、业务体量已经比较大了，但是估值相对低一些，所以它也在这个区间之内。还有一部分在它下端，有一些公司的业务其实还在发展比较早的阶段，但是它的市值也偏高一些。
早年我们曾经用过另外一个概念来理解，就是中国上市公司壳的价值。当时我们认为，中国的上市公司即使主营业务没有正向的价值，但它作为一个上市的壳，本身可能就具备了一定的价值，所以小公司就跌不下去。但是时代往前走，中国上市公司也越来越多，到现在已经实现全面注册制，上市公司的数量 5000 多家了，壳的价值不能说完全没有了，但已经相对淡化了，说明肯定还有其他的因素。
熊伟铭：您说到这个壳，让我想起了我上学时念的政治经济学，有一堂课是专门讨论货币的价值，就是一张百元大钞到底值多少钱，纸币有一个承载体，古时候可能是用一块金属，宋朝叫交子，纸币本身有没有价值？就有点像您刚才说的壳的价值。
说到壳又想到另外一个事情，2021 年上半年最火的 SPAC，美国兄弟们更创新，直接说我要弄个壳，你们都来投，关键是 SEC 还很顺利地批准了这个资本操作方式。
陈斌：中国的壳跟 SPAC 还不太一样。SPAC 是先设立一个上市主体，然后再反向收购资产。但是SPAC 的设立是有钱往里注入的，它的资产就是它的现金，先募集到的，所以它其实还是一个平价的状态，就是往里面投了多少钱，它值多少钱，后面再去做一个并购的交易。
而壳的价值是指它本身里面的资产没有实价值，可能是零价值，甚至负的价值，只是因为上市这个壳作为一种资源，本身具备了额外的价值。SPAC 是不同的，SPAC 的资源属性比较弱，因为谁都能设立。所以它本身作为壳，没有提供额外的溢价，因为它没有稀缺性。
熊伟铭：您说的特别对，我就想引出这个对比来。当然可以管它叫金融创新，但是就像您说的，任何人都可以发起设立，它是平价的，搁进去 100 元还是 100 亿都可以，只不过有一个流动性的属性。就像美债一样，它有一个条款。
但是，中国的资本市场历史比较短，市场经济历史也比较短，所以很多这种看上去特别 fancy 的工具或者设置我们没法抄。A股可能还有 800 多家 ST 公司，理论上它们都是壳，各种各样“壳”交易发生，只是为了把一个正常上市可能也会被批准的业务获得一些公共的流动性，交易成本会比较高，因为要额外付钱，要买那些其实业务已经不行的ST，就是所谓的壳公司。
当然 SPAC 可能也是一个阶段性的产物，2021 年半年，美国发了6万亿的 QE，几千年人类文明上都没有这么大笔的借过钱，而那是 6 个月发生的事情。所以展示出这种立刻变现的蓄水池式的 SPAC，未来可能也不会发生类似的情况。
历史上中国的金融是超级厉害的，山西的晋商，我们的纸币，我们的交易系统，所有这些都是历史上曾经引领全球的“金融工具”。如果用西方定义的证券概念来重整我们的新型现代经济，您觉得进一步降低交易成本使得全流通更加有效率，还有多久？
陈斌：降低交易成本有几个层面：一个是二级市场，我们二级市场的交易成本是一直在降的，包括今年券商的交易佣金、机构的管理费，今年二级市场，大家都关注到是降费的年份，一直在降，中国市场体量很大，所以也有降的空间，我觉得这应该不是特别大的 concern。第二个，也是更大的可能，是如何跨越一、二级市场，从金融到实体经济，再通过利润反哺到金融资本市场，把这个循环打通。我们集团也一直在响应国家的号召，致力于推动金融服务实体经济，这方面我们还有很多工作要做。
熊伟铭：刚才我提到的交易成本也不是指技术上的交易成本，更多还是履约成本，因为一个公司想要上市，其实是一件奢侈品，上市还是有很高的门槛的。中美贸易战之前，我跟美国人交流，我说其实 A 股的要求一点不低，你们不要认为中国的资本市场要求低，像印度那些市场还经常一、二级市场倒挂，我所有的美元 LP，他们说自己没在印度挣过钱，印度的一级市场比二级市场还贵，和中国是完全不一样的。
不久前连着两篇文章写到市场的建设和历史发展的周期，一个是 PAG 的单伟建发了一篇《经济增长的政策空间》，他写到我们的经济政策还有很大的空间，是不是意味着我们可以改的东西比较多？另一篇是高西庆副主席在财经的特约文章《注册制的底层逻辑与资本市场未来发展》，讲了全面注册制的底层逻辑是什么。这都是老领导们对我们市场改革推进的期待和观察，这个事情咱们已经搞了三四十年了，当然从资本市场历史来讲，可能还是有点短，对比起来，美国是从 17 世纪、 18 世纪开始折腾这件事情，到现在已经几百年的时间。当然中间也出现过无数次的幺蛾子，然后形成了现在一个比较自动化的、信任感很强、执行力很强的市场。当然也不意味着它们的骗子就少，幺蛾子就少。比如去年经历的 FTX（编者注：加密货币交易所FTX的创始人山姆·班克曼-弗里德被判犯有欺诈、串谋洗钱等罪名，检察官称这是“美国历史上最大的金融欺诈案”之一。）
美国资本市场每隔一段时间都会有一些巨额的大案出来，比如安然事件（编者注：安然事件(the Enron Incident)，是指2001年发生在美国的安然(Enron)公司破产案），那个时候是非常大的事件了，当时美国媒体的标题就是世纪大案。
但其实后面还有体量更大的案件发生，流动性大了，市场也扩增，所以好市场不是大市场，中间总会有一部分的比例出这种情况，可能任何市场都是一样，市场总会有特别好和不好的学生。
陈斌：非常赞同熊总提的这一点。其实一个健康良性向上发展的市场，不是一个不犯错误的市场，不是一个没有案件的市场，而是它的奖惩机制非常公正，这就是一个好的、健康市场的标准。有欺诈的公司，当然要受到惩罚；积极经营企业、回馈投资人的公司也要得到奖励，有更好的、更高的估值，更好的市场接受度。
所以看我们的市场发展，其实几十年发展到今天这一步已经是非常了不起了，我们现在应该是仅次于美国的第二大的市场，股票市场的日交易金额大约相当于美国 1/2~1/3 的水平，这是一个相当了不起的进步。
当然问题也还是有，刚才您提到两位领导对于持续改革红利的期待，我个人觉得空间是很大的。我们国家整体的金融效率也在不断地提升，不仅仅是股票市场这个直接融资手段，包括实体经济获取贷款、债权、信贷等间接融资手段，金融的可及性，金融效率的提升，这些方面一直都在努力改善。
熊伟铭：说到直接融资、间接融资，这可能也是中国的特色，或者现代经济的特色，中国历史上其实都更愿意借钱。
陈斌：那是因为股权市场发展慢，借钱又几千年的历史了。股票市场作为股东的参与也就几百年的时间。
熊伟铭：比如东家，其实就是股东，英文等于 Shareholders，掌柜的就是 Management Team。古时候中国民间组织，比如要弄个客栈，搭伙做买卖，东家是谁？掌柜是谁？我就试图去理解中国历史上商业组织的架构和现代结构的融合，试图去理解，到底股权是个新事还是个老事？
陈斌：这么来讲，股权还真是一个老事。区别在哪里？过去有东家，但是股权没有公开交易的市场，股权作为公开交易的市场，可以再次流转，其实也就是最近这几百年的事。最早应该从荷兰的资本市场发展起来的。
熊伟铭：Wall Street 也是荷兰人的街名。
陈斌：像债权的债转让，或者父债子偿，其实有更长的历史。如果没有一个现代的监管体系，没有一个公平的、透明的信息披露的体系，第三方很难知道股权到底怎么来的，去估值到底是多少钱，所以就很难产生交易。但是一个第三方的陌生人知道，你父亲欠了我多少钱，这个价值的转移相对是容易的。
所以这也是整个人类社会金融体系科学成熟到一定阶段才产生的事物，实际上极大地促进了我们近现代的发展，包括能够募集到更多的资金去做更大的项目，适应的就是工业大生产，同时还可以有更广大的民众，参与到资本性回报的分配当中来。
很多养老金相当于把资本由集中又分散到社会化了，化解了我们叫资本主义的集中性的矛盾。所以，金融是不断往前发展，不断有科学的驱动，有社会发展与之相匹配的进程，不断地促进我们的生产力达到一个更高的水平，同时实现更加公平的分配。
熊伟铭：您提到金融的发展促进了实体经济，中国人从文化上来讲，很习惯产业资本。从上古时代，钱用来治水，反正是解决实际问题的，当然归到财政口还是归在私营部门，现代经济学的归类可能不一样，说法不一样，但实际上都是用来做事情的。很少钱只做金融资本，纯粹为了交易产生。交易没有任何的外部效应，而产业资本有外部效应，我们搞出了芯片，我们搞出了火箭，我们搞出了飞船，搞出了创新药，都是产业资本。
我们直接融资的比例还是比较低的，现在又处在一个低点，但是 β 好了很多。依赖原来的间接融资，能实现我们的战略目标吗？
陈斌：这个问题有点大，直接融资确实很重要，因为相对于间接融资，或者股权相对于债权而言，实际上是一个风险共担的机制。如果一个工程特别大，可能需要更多的力量共同承担，如果以巨大的债务融资来支撑，恐怕会酝酿出或者积累非常大的金融风险，因为如果更多是强制性的债务承担，而真正承担风险的力量又比较薄弱，要做的工程又非常宏大，可能会产生更大的压力。
所以更加健康的融资结构应该是债权和股权相平衡的，如果全部是用股权来承担，可能会降低资本回报率、降低资本运转的效率。健康的融资结构应该是一个平衡的比例，谁也不能过多。过多的话，最终可能反而变成整个系统要么是没有效率，要么是风险的额外积累。
熊伟铭：当年哥伦布探险，那笔钱是股权的钱还是债权的钱？
陈斌：我理解应该是偏股权，因为如果他失败了，应该不用还，所以更像是风险投资。
熊伟铭：郑和下西洋就是国家大基金，相当于股权，万一他失败了，也不用还钱。他们都是职业经理人。
回到中等公司的话题，咱们先不考虑下限——它变成了壳，做得不好。从您的观察看，他们有什么样的成功路径能变成大公司，而不停留在中等公司的标签上？
陈斌：其实还是有公司变成非常大的公司的，只是我们发现有非常多、非常优秀的公司卡在了 300 亿到 500 亿，或者 300 亿到 1000 亿这个市值区间。我们能看到一批公司，在相应的行业里面有非常强的竞争力。现金流非常好，也具备了非常强的国际竞争力，但他们市值还是卡在一定的范围之内，有相当一批这样的公司。
为什么呢？我也没有标准答案，只能是探讨一下，从投资人和公司两个角度。从投资人角度我们明显地发现当一个公司从业务简单变为产品丰富，变得日益复杂的时候，如果公司的信息披露质量跟不上，对于分析师、投资人去跟踪分析，研判它的价值，难度是几何级提升的。所以如果上市公司信息披露的重视程度跟不上，很可能会阻碍它成为一家非常大的公司。
美国一些做得好的国际大公司是怎么做的？像特斯拉，除了有投资者日之外，还有 AI DAY；很多做新药的公司，有R&D day。他们除了会讲财务，还会讲战略，讲科技前沿，以及跟公司相关业务相匹配的最新进展，除了书面的，还搞线下的活动。通过各种方式，让它的投资人、股东能了解公司未来怎么样，现在进展怎么样。
但是，中国的上市公司这方面做得就比较单薄，公告披露出来的信息相对来讲呆板一些，多媒体的手段比例就更低。无疑对投资人、分析师，想要真正了解一个伟大的公司，一个庞大的公司，未来 5 年、10 年的愿景，当下非常繁复的产品线和研发矩阵，难度是很大的。一个外部的人员，要真正理解这部分股权到底值多少钱，其实是有难度的，是有理解成本的。我们构建现代金融市场就是希望通过各种各样的方式促进信息的有效流通，给资产一个恰如其分的定价。
另外一方面也跟国内市场的投机氛围有关系，整体上投资者还是比较心急。无论散户还是机构投资人，考核周期都相对偏短，大家可能更愿意去捕捉一些短线的、立竿见影的、交易性的机会，而对于真正的价值投资、长线的价值挖掘，投入的精力可能相对不足。
熊伟铭：几个 follow up 的问题。一个是关于沟通的维度和范围，我相信这些上市公司本身也很先进。这些企业的创始人，很多人是从美国回来的，尤其是科技行业，其实很习惯美国的 IR 沟通方式，那为什么在中国他们不做？我不倾向于认为是能力问题，可能是意愿问题，或者是您说的外部环境问题，或者是文化问题。
有的时候确实不太想说，比如要憋一个大招。当然现在不是，4月 9 号那周，中国所有的上市公司都在折腾自己的大模型，一天好几个发布会，股价蹭蹭往上涨。
陈斌：不系统。特斯拉的 AI DAY是有系列的，能看到它整个的发展过程，以及我们可以预判它将来要去哪里。国内好像是之前没有，下一次什么时候办也不太清楚，更像是一个短期的事件，又回到了做短线的逻辑。
熊伟铭：所以您觉得这是个文化的问题吗？还是因为我们时间短？因为美国至少上一个百年就开始用现代化的方式来运营公司。
陈斌：我更倾向于抛开大家的差异去找共性。我觉得更大的影响因素恐怕是激励。做短线确实可能获得好处，但做长线的好处不那么明显。商人也是无利不起早，投资人也有 KPI 考核。所以其实它是在一个庞大的体系里面，它的土壤决定了行为。
如果要纠正，就有非常多系统的工作要做。第一，首先要认识到这个问题，当做一件重要的事情来看；第二，要系统性地去梳理，因为里面有一些错误的激励。一个好的市场，一个健康的市场，应该奖励那些好的、透明的、健康的东西，惩罚那些短期的、庞氏（骗局）的或者欺诈性的东西。如果把整个体系，一点一点地梳理，它的激励跟整个市场、整个国家、整个企业的长期目标有冲突的地方，把它纠正过来，我相信会变得更加成熟。
熊伟铭：说到惩罚，对比中美两个市场，美国惩罚的力度还是很大的，一宣判就得在监狱里待 100 多年。听起来很可怕，还不说罚金。印象中 Steve Cohen（对冲基金大鳄） 在被禁业的时候被罚了 18 亿美金。咱们这儿我很少听到个人被罚款上亿，严重违规可能被罚 1000、 2000 万。
我试图理解两个市场的不同，我记得我当时入行的时候，那时候大家还在反刍迈克尔·米尔肯（Michael Milken） 90年的case（编者注：1990 年“垃圾债券之王”米尔肯承认犯有证券和税务违法相关的六项罪名，被判处 3 至 10 年的有期徒刑，终身被禁止从事证券业，并支付了逾 10 亿美元的罚款与和解费。出狱后他就被查出患有前列腺癌症，后来创立基金会，成为全球最大的前列腺癌研究私人赞助商。）现在他出现在世人面前就是 Milken Institute， 研究癌症，研究脑科学，研究世界经济话题。而 Steve Cohen 出来后做了一个Point72。
美国证监或者监管对于违法者或者证券违法者的惩罚力度是非常值得学习和借鉴的。
陈斌：其实中国的证券法也非常严，我更倾向于把这个问题放在更广泛的角度来讨论，而不是针对个别的人员。估值更高的公司实际上是获得了一种奖励，因为它能以更加优厚的条款获得更多的资金。而估值更低的公司，融资的渠道可能就会更加窄一些。这对整个产业的影响可能更加直接，会让企业的行为得到一个牵引，未必上升到刑事处罚的角度，因为刑事处罚主要还是针对个人，但企业的行为是牵动到整个产业链生态的行为。
熊伟铭：刚才我举的两个例子都是偏向投资人的。对于企业，比如世通、安然，这些公司的罚金也是挺大的。在我过去的职业生涯里面，没特别感受到中国处罚条款对于企业的影响力。
陈斌：我同意。还有一部分其实是在灰色地带，谈不上这些公司犯了多大的错误，但它有一个风向标的作用，就是什么样的公司能够获得更好的估值。如果获得好的估值，公司能拿到更好的财务资源，能够帮助他们把业务做到更大。
这样的体系其实也是一个激励，现在没有太看到这样的样板。比如上市公司非常好地做披露，它的投资人，是不是就拿到了非常好的估值？它能融到更多的钱，去放大它的业务，变成一个世界级的公司。
我觉得这样的样板在中国的上市公司里面也许是有的，只是没有成为一股潮流，让大家都争先恐后地去效仿。毕竟这样的行为需要比较长的时间来展开，一个公司获得资源，投入实业，再投资，再发展，走向世界，可能得五年、十年。但如果短期的炒作，可能一个月、两个月就能看到。公司市值突然翻倍了，创始人一减持，突然就赚了好多钱，一百亿变两百亿了。这样短期的激励，如果不把它遏制住，对于人感官上的刺激、吸引力是非常强的。
熊伟铭：您还提到一点，当中国的这些中等公司业务复杂化之后，它们似乎无力把这些复杂的产品收入更大规模化。因为如果收入产生了，比如原来 10 亿忽然变 100 亿了，大家就看得见，理论上再傻的人也会知道应该买那个股票。另外一点，折腾半天一个产品变成了 50 个产品，收益从 10 亿变成 12 亿了，意味着可能碰到天花板了。除却沟通机制、透明度、公司 governance 方面的规范之外，在中国做业务的这些中等公司是不是本身也遇到了国内市场的局限性或者天花板？
陈斌：它们的瓶颈有几个方面：一方面当公司发展到一定的阶段，有可能需要跳脱出原来的赛道，或者跳出本土市场，这就需要资本，需要收购新的技术，做产业链的延伸和整合。如果是 Go Global，需要资本来支撑。与此同时，还必须要做本地化，要做很多的工作，需要一个好的估值，需要有一个相对来讲健康正常的估值支撑它们去完成更大的挑战。
但您刚才提到它们利润不增长，我觉得这值得商榷。并不是公司利润停增长，它的市值增长就停滞。比如 IPO 的时候 30 倍、40 倍PE，利润可能 3 亿、4 亿，等它利润到 20 亿的时候，它只有 15 倍 PE。PE 的减少不是因为增长停滞，是因为大家觉得你已经变大了，可能增长不那么性感了，方方面面的原因。同时这家公司的 IR 沟通又没有跟上，还在用过去 3 亿、2亿利润阶段的方式跟市场做沟通。但你的业务已经变复杂了，你不是一个单品种的公司了，已经有五、六个品种，研发管线可能现在变成了一个矩阵。这些其实都不那么可见。可见度如果不够，沟通还没有付出更大的努力去与之相匹配，那估值可能就是要打折的。这只是企业这一方，另外投资人这一方，我们也需要有更多的长线资金、价值投资人参与到市场当中，愿意有耐心去守候长线的成长。公司和投资人也是相互成就的过程。
熊伟铭：今年其实如果刨除了美股七巨头 Magnificent Seven （被市场称为“七巨头”的七大美股增长型或科技股——苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta Platforms）股票还不错，其他也都不怎么样。所以今年市场不好，可能是全球范围经济状况的反映，是全球投资人对于全球经济未来几年发展的担忧。
那 7 家公司，我的感觉它们其实都是简单业务的大公司。比如微软干了好几十年，就那俩产品，操作系统、Office，当然还有其他的，但它在不断地增强单一产品的竞争力。Amazon 除了是电商平台之外，有 cloud 业务。特斯拉卖车，当然可能几款车。谷歌卖 Keywords。我想表达的是，它们的产品都比较简单，不那么复杂，似乎可以一句话形容：它是卖车的，它是卖存储的，它是卖办公软件的。反而，咱们中国上市公司业务是多元化的。
您刚才还说到一个话题，我觉得很有意思，就是中等公司要做大，包括转型。我印象很深的一个公司，是1989 年成立的杉杉股份，1996 年公司上市，是个消费品公司。现在，杉杉股份是新能源的排头兵。当年转型积蓄了好几年，也经历了很多挫折，但它还是少有的能走出传统业务的困境转向新赛道的中国上市公司。
陈斌：转型死亡率很高，可能存在幸存者偏差。当然杉杉股份、通威股份，都是转型非常成功的公司，但是有巨大的分母，有大量公司转型不成功、失败的。要转型，一方面需要在过往业务里面积累起来的家底，要有钱；另外一方面要把你的未来讲给投资人听，投资人愿意基于你的未来，给你当下投入资金。我觉得转型可能汲取的财务资源也就来自于这两个方面了。当然如果你家底足够厚，靠自己内身融资也 OK，如果这部分不太足，那么有投资人的支持也是 OK 的。但无论如何，都需要投资人和公司双方互相成就。
熊伟铭：就是大家必须看好，如果不看好，不看长线，投资人可能全是担心，你西服做得挺好的，忽然去搞电池，行不行？
就像我们做投资，我说我们是全中国 14 亿人中的异类，因为我们全都找那些特别不靠谱的事，都是从 0 到 1 的事，普通人一见就摇头，千万不要去那个公司上班，千万不要去干这些事情，结果我们天天在干这些事情。所以我们是对风险偏好和普通人风险偏好不太一样的一群人。
但是，很多行业的新机会是怎么产生的？我经常说我小时候没有人愿意去中国移动，谁会用手机呀？对技术市场尤其是可能成为大规模技术市场的商业机会，大家其实都充满了风险感。
公司转型中间有各种各样的挑战，很重要的一点是投资人，中国什么时候能有更多 Long-Only 的基金？您觉得我们还需要做哪些事情？我们的换手率非常高，即使我们作为一级市场投资人，我们的 Holding Period 跟美国也没法比。因为我们市场的设计是这样的，包括最近监管层对一些卖空行为的处理，可能都体现了我们市场的局限性，它是一个单向的市场。虽然技术上我们都是 Long-Only 的，但是大家持有的时间，或者因为没法 sure，所以只能从持有时间上表明对公司业务的信心。您觉得我们什么时候能够出现一个更多元化的市场？
陈斌：我做二级市场也有十年多的时间，我的感受是A股二级市场也在持续的变化中。其中一个，近些年 ETF 在上升，管理人后面还有它的投资人，这是一个庞大的生态。所以今天之所以出现这样的情况，某种程度上也是投资人的选择，他们选择把钱交给这样类型的管理人。
可能我们最后端的投资人总体来讲还是偏着急，在相匹配的 KPI 之下，管理人也会显得比较着急。所以我个人倾向我们需要把养老金，把这些长久期的资金给培育起来。因为中国面临非常严重的老龄化，我们都要养老，那么养老靠谁？实际上是靠自己的储蓄，也就是年轻的时候应该把一部分钱储蓄下来，20 年、30 年后花。这 20 年、30 年就是一个长线的钱。今天放进来的 100 块钱，到那个时候是多少钱？退休的时候能够过什么样的生活？如果这部分比例上升，我相信我们整个市场的行为会变得更加的成熟。如果大家每天盯着看，今天有没有涨停？明天有没有怎么样？觉得一年就是长期了，两年、三年就是长线投资者。那必然会把整个持有期，整个研判的周期都放在一个相对短的尺度里。所以相对于养老金，真正讲长期可能就变成 10 年、20 年了，而不是一年持有期、三年持有期的产品，就算是长线产品。我觉得这也反映了我们现在投资人结构和市场上观察到的投资者的行为相互呼应的底层的原因。
熊伟铭：这是一个很大的启发。美国20 年代也是工人恨不得要借钱去买股票，涨得很厉害，暴涨暴跌，所以才有《股票操盘手回忆录》这样的书出版。但是二战以后，美国资本市场机构化，养老金作为一个整体进入这个市场，跨越了个人的职业长度甚至生命长度。所以它真的是长期，因为每个人的钱，除非都是亿万富翁，能花的钱就那么多，大部分的钱还是需要管理的，管理就需要长期跟短期的搭配。
二战以后，整个世界处在重建过程中，美国率先形成了养老金的制度，Fidelity Investments（富达投资）这样的公司，也是在二战以后，整个机构化得到了快速的发展。而我们今天特别缺更长线的终级资本作为 LP 接入，使得我们今天股票市场就反映了老百姓日常的需求，比如孩子要出国读书了，就得把钱取出来，市场成为了存款的 Alternative，没法做价值的投资。
陈斌：三年都要忍不住看好几眼，不太可能特别长期。这是一个方面，反应了资金的需求端，必然就带动管理人去满足相应的需求。另外，供给端是这么一个情况，中国小市值的股票做炒作，似乎受到的惩罚也不是特别的大。A股退市的比例不高。
熊伟铭：很低，0.14？
陈斌：但是它流通盘又很小，资金炒作起来很方便。比起一个非常庞大的公司，纯从资金面上操作的容易程度低很多，小很多。既然供给端提供这样的机会，需求端投资人又有这样的需求，那管理人某种程度上呈现出的行为，也是一种负责任的表现。局部的负责任，就变成了对于整个系统好像不太负责任的现象。
熊伟铭：80 年代美国的垃圾债券的出现，也是需求，高收益的、随时会挂掉的公司债券，成就了Michael Milken 这样的管理人。当年的 OTCBB，Pink Sheet 粉单市场，各种各样的仙股，其实有大量特别投机的机会。正好回应到您刚才说的，为什么这些投机机会在？因为他们操纵不了大规模的公司。比如社保、退休基金这样巨大的资金没法投小公司，一笔恨不得就要投一个亿。巴菲特老爷爷，也是五六十岁开始赶上机构化那一波，开始有长期投资人给市场托底之后，他的雪球策略才开始显现出来。我觉得也是大势造就了巴菲特的价值投资。
陈斌：巴菲特在美国也是小众，美国更大的比例是ETF。
熊伟铭：当然还有一个 Argument ，老百姓要不要积极地管理投资？干脆就等 30 年，3 年咱都不看，咱们 30 年后来看。确实这30 年涨了非常多，但 3 年可能会亏非常多。如果买 ETF ，其实对于大部分老百姓来讲都是一个非常好的选择。
陈斌：ETF 背后其实还有一层，管理人想做一些 Smart Beta，在不同的 ETF 中去做配置，把 ETF 当作底层资产的配置工具。美国的金融市场已经专业化分工到非常细致的程度，中国在这方面也在发展中。我们公司这方面也做了相应的布局，也在学习美国市场整个发展的历程。
熊伟铭：今天中国的股票市场相对于美国股票市场，处在什么阶段？
陈斌：不好比，路径就不太一样。实际上中国的股票市场出生在一个高标准、高起点的基础上。美国的股票市场一开始是在街上站街交易的，哪怕几十年前还是通过交易员打电话撮合填单子。中国的股票市场在 90 年代起步的第一天，就是通过计算机集中撮合系统交易的，所以中国的股票市场应该说是高起点。在 90 年代就用了最先进的撮合交易的方式，用了最先进的工具。
所以要说相当于什么时候？从交易的方式来讲，中国股票市场诞生的第一天就已经是一个非常完整、先进的状态，里面的内容是不断地、慢慢地充实的，包括上市公司的数量、品质、投资人的生态，慢慢在完善过程中。所以跟美国还真的不太好比。
熊伟铭：我同意在技术上，包括我们用的系统，我们的交易大厅，确实很领先。
陈斌：就是高起点。
熊伟铭：从硬件设施上，咱们是非常高的起点。但是从内容上，或者从制度建设、从投资人的教育角度，比如 Long-only，或者 Long-short 这种市场的互斥机制，我们还是非常谨慎的。过去几十年没有敢做特别大跨步的改革，非常稳健。所以，我一直跟老美说，A 股的要求比你们严多了。
陈斌：真的严很多。
熊伟铭：坏的地方就是可能会误杀好人。
从内容角度和投资人的状态，您觉得我们更像谁？举个例子，我们经常说一级市场如果没有 1957 年斯普尼克那个事，老美不会搞硅谷和 NASA ，被苏联刺激了一下，才搞了硅谷，DARPA(国防先进研究计划局)这些事才起来。所以大国竞争是非常好的，极其有利于中国的科技发展。
但那个时候的美国一级市场，早期的时候跟咱们现在一样，也是攒项目基金，谈好了再出去融一笔资，弄一个 SPV，投到创业公司里面去。但是因为有比较好的资本市场的支持，所以能够获得流动性。而在国内这方面的特征还没有特别显现出来。
陈斌：中国的股票市场从不同维度跟美国做对标，能得出不一样的答案。我们刚刚讲了交易机制中国其实很先进，一起步就很先进，完全跟世界对齐。
如果从资金面来讲，我倾向于可能相当于美国的六七十年代。我们需要有跨期的养老金、大比例低的资本成为市场资金的主体，来带动整个资本社会化的过程，让每一个有社保的人，都能通过健康公平的资本市场获得相应的资本回报，享受全社会进步的成果。不光是资本市场本身，也依赖于我们整个社会体系的构建。这样，整个社会都能激活，把很多隐性的、零碎的储蓄变为一整块社保体系里面的资金，最后变为我们全社会的长线的资金，投资到社会中最好的长线企业当中去，获得良好的回报，形成一个正向的、可持续的循环。
熊伟铭：特别棒，把很多零碎的知识和观点凑到一起去了。为什么社保要支持我们的股票？因为全国人民的贡献能够体现在全国人民的养老之中。这个事情现在是有点脱节的，一部分人先富起来跟剩下的全国人民没有什么关系，全国人民也不会因为你的企业发展好了而受益。
陈斌：所以我就对标在六七十年代，因为那个时候正好是美国建设伟大的社会，把养老金整个体系给充实起来的阶段。我们现在可能在那个阶段之前，但如果我们把这部分做好，我们国家还能释放出非常大的消费潜力，资本市场的优化也有很大的空间。
熊伟铭：中国人 45% 的储蓄率，大家总是很担心出了事怎么办？完全不敢像美国人就消费掉，或者投资掉，美国人只有消费跟投资两项。
陈斌：改革的空间，我觉得是有的。我们中国人很勤奋，改革开放 40 年也积累了相当的资本和技术经验，现在产业也有全球的竞争力了。关键是怎么把这些有利的条件用一个非常科学、非常合理的方式配置组合起来。如果把整个关系捋顺，我个人认为还有非常大的潜力可以释放。
熊伟铭：说到潜力，中等公司是陷阱还是机会？
陈斌：陷阱的反面就是机会。有一些公司如果突破陷阱，其实能够到一个更高的位置，走向世界，能够建设一个更大的商业版图。很多公司我个人认为已经具备了鲤鱼跃龙门的基础。下面就看资本方和企业方怎么非常健康良性的互动，共同完成这个壮举。
熊伟铭：如果看美国的 Magnificent Seven，有些公司都是老公司，比如苹果、微软，都是70 年代的公司。苹果中间很长时间是命运多舛的，CEO 换来换去，乔帮主回来之前那一段，卖可乐的大哥卖电脑，做了几个失败的产品，它的估值也就马马虎虎，创始人回来之后，企业又重新焕发青春。黄教主的英伟达，也是一个 90 年代的公司，基本上 20 年都是中等公司，它就陷在里面，因为机会没有来，但是2008 年出现的这一波的机会，非常非常大。中间确实有市场考验，需要有毅力扛过去。当机会来了，有潜力的公司可能会变成下一代的中国的 Magnificent Seven。
陈斌：可能会更多，不只是seven。
熊伟铭：也是到了大概六七十年代，美国才发展出这个资本结构。
陈斌：这也是大国竞争，因为苏联搞的社会福利体系，当时对于全世界有非常强的号召力。美国也是在竞争的压力下不断完善它社会保障的网络。
熊伟铭：所以意识形态的斗争还是有利国民获得更高的国民福利。您觉得资本结构的改变跟 per capital GDP 或者国民收入的水平是不是直接相关？我们 2021 年的人均 GDP 大概是一万两千块美金左右，可能相当于美国 80 年代，而那个时候美国已经做了很长时间，把长期资金引入股市。那么我们现在这个时间点可以这么搞吗？今天人民币相对美元也在贬值，过去两年美国发了这么多的钱，使得全球的货币都贬值。在这种前提下，我们是否准备好了能够引进长期的资金？
陈斌：仅代表个人的观点，我们应该透过现象看本质。货币是数字，关键看本质，就是生产能力，PPP项目。
熊伟铭：看购买力。
陈斌：中国现代制造业的产值、增加值是美国的两倍，美国 GDP 很大部分比例都是由服务业、第三产业来构成的。所以不能把中国再简单地看作是一个非常落后的国家，我们其实有非常强大的生产能力。既然能把东西生产出来，那通过合理的方式分配，我觉得是没有问题的。您讲的担心其实更多是在我们生产能力不足的时候容易出现的问题。比如养老金，长线的都给大家分配到了，但东西生产不出来，毛巾只能生产出 10 条，但有 100 个人想要，就只能排队，但是我们现在已经没有排队了。我们现在是生产供应多，反而是需求相对来讲偏弱了一些。所以，我个人觉得其实可以更加大胆一点点。因为我们真实的能力，我们真实的生产能力，我们的服务提供能力是非常优秀的，非常充裕。
熊伟铭：说到能力，巴黎圣母院也是中国人修的。
陈斌：还有可贸易品，中国今年的汽车出口恐怕也要冲第一了。中国方方面面的制造能力，是非常有实力的。内需的问题，其实就是分配的问题，怎么样把我们生产出来的东西给我们的国民合理分配，让大家都有更多的获得感，我觉得这是可以去构建系统的。这个系统背后我们叫“社会福利的均等化”，包括养老金、医疗，社会的大网如果能给大家兜底，让大家更加有安全感地去追逐自己的事业理想，那我们就可以减少很多不必要、额外的储蓄。通过社会集体的储蓄变为一个集体的、大的资金池，而这个资金池又不是低效地趴在银行里面，变为长期优质资本的一部分，加入到整个社会经济的循环当中来，我相信我们能够上到一个更高的高度。现在中国的技术水平、资本存量加上人民的勤奋程度，人均 GDP 3万美元应该是一个合理的水平。
熊伟铭：跟美国相比，咱们购买力平价怎么样？
陈斌：美国现在人均GDP是7万美元，是一个鹤立鸡群的存在，超过日韩和欧洲。因为美国的国际地位，可能在关键领域里面的高利润，以及从全世界汲取财富的能力比较强。我们把美国抛开，起码像日本、韩国，以及欧洲一些先进的工业国家，中国在产业各方面应该都具备了竞争的实力，甚至很多细分产业是超过的。所以只要我们把这些资源包括整个社会保障网络合理地分布，应该是可以达到的。
熊伟铭：广义资本市场包括社保这些参与方进来，会变成一个建立更有效的安全网络的方案吗？举个例子，我国的生育率从1961 年的低谷不断地往上升，曾经高到大概每年 2300 万左右，现在可能不到1000万，当年虽然没有钱，但大家觉得很安全，反正系统会接住我。但市场化之后，我们如何重新建立这种安全感？
陈斌：我觉得有决心就可以。我们是个社会主义国家，这更是符合我们长期的目标。从总量上来讲，就是生产能力能不能跟大家的需求相匹配、相满足，如果能，中间就是个分配的问题，那下面当然有非常多专业的、细致的工作要做。
现在其实很多条件比 70 年代更好。或者我们换一个角度来看，中国 70 年代以来半个世纪的发展，建了一张社会保障网，但是是低水平的，所以这个事可以干，以前也干过。当时我们生产力水平非常低下，表现是什么？大家排队。福利搞好了，需求一定有，因为每个人都有福利。但东西没弄出来，只能排队。市场化了之后就是通货膨胀，就是要涨价，因为需求很旺盛，生产不出来。所以我们改革开放这段时间实际上是在消减这些福利陷阱，国有企业的人必须出来创造财富，不要想着还有铁饭碗。
铁饭碗砸碎之后，把资源、劳动力方方面面给释放出来，把过度的福利消减之后，在市场经济下大家的劳动干劲是很高的，所以这些年是高速发展的生产力，我们把供给端搞起来了。现在生产能力已经建设得非常好，相反内需有一点点的疲软。
熊伟铭：需要在福利上做一些工作。
陈斌：其实永远都是平衡，我们既不能掉进福利陷阱，但同时我们社会主义国家的长期目标，在适当的时候也应该考虑建这张网，也有能力建这张网。这张网就是通过国家的制度、社会的制度帮助大家把积蓄通过另外一种形式长期地固定下来。同时通过资本市场的回报让它增值，在将来大家退休的时候能有一个非常安逸健康的生活。
熊伟铭：资本市场很有可能提供一个更好的 β，我们应该让资本市场这个能力发挥出来。一位领导人说过，先解决资源配置问题，主要是解决国有资产资本化的问题，那个事早就干完了，很成功，资本市场似乎就有点没有目标，但如果能提上去，我觉得是相当大的意义。
陈斌：熊总，您觉得资本市场的作用是什么？
熊伟铭：理论上应该是最有效的配置资源。
陈斌：配置资源是硬币的正面，反面就是分配资源。所以一方面好的资本市场应该实现正确高效的资源配置，反过来也应该实现公平合理产出的分配。如果把这个东西打通，取之于民，用之于民，长期资本支持长期的事业，我们肯定能够把整个生态变得更加良性。
熊伟铭：我们今天的谈话完全上升了一个新的层次，原来我们只是在算一算资本市场的小数，现在似乎非常激动地看到了资本市场对于整个国民体系建设的积极作用。这方面因为很多人不参与，觉得跟自己没关系，但实际上是对每个人都有利的制度设计。
陈斌：金融市场、二级市场铺开，其实就是把资本社会化，每个人都可以成为资本家，通过社会化的社保网络，让每一个人又真正变成了资本家，“资本家”就变成了一个中性的词。通过专业的配置，把资本和社会的剩余投入到未来最需要的方向上去，等这些正确的投资产生积极回报的时候，最后又分配到每一个出资人，让每一个人都能享受到我们社会的进步。所以这其实是我们市场经济，尤其我们社会主义市场经济可以去展望、努力的方向。
熊伟铭：您提到了一些过去我忽视的点，过去我只关注斯普尼克卫星、硅谷和 NASA，没有关注制度竞争。当然意识形态肯定一直是重点，但是美国人为什么会考虑用资本化的方式来学习苏联的社会主义福利制度？是因为美国人觉得先进或者表现好。我们已经没有排队的问题了，现在可能是产能过剩怎么分配的问题，甚至中国的产能现在 feed 其他的地区，比如一带一路，我们用溢出的产能交朋友，换回来我们所需要的资源和支持，我觉得这可能符合中国人的性格——老黄牛玩命干活，不断地输出，从来不问自己想要什么。现在大家要考虑考虑，我们是不是可以顾一顾自己了。
刚刚说到现在生育率降低，这一代有了安全感，下一代才会有更多的安全感。怎么能让每个人参与到资本化，像您说的“资本化”是一个中性词，是长期的事，比如结婚就是资本化，生孩子也是。
陈斌：生孩子是投资，是储蓄。对社会来讲是储蓄，对于个人来讲可能表现为支出，所以我们要把它内化。其实我们现在离天花板还非常远，再翻两个跟头都有可能。只要我们把手里的牌重新组合一下打出去，就可能得到一个更好的结果。
熊伟铭：跟陈总的对话把「牛白丁」节目的水平提升了一个大档次。陈总是学经济学吗？
陈斌：我学医学的，但经济学我也修过。
熊伟铭：我所有经济学老师都没有把这些事说得这么清楚过。我们今天的对话，让我已经忘了陈总的背景其实是医学。那咱们再聊会儿生物医药行业或者大医疗行业，这两年这个行业也有不少变化。
香港的18A 、18C，美国 biotech 现在也处在一个调整的阶段，科创板对于创新药窗口指导意见的变化，使得很多 2015 年之后进入这个市场的投资人，都不太确定这个行业的机会了。想听听陈总的解读。
陈斌：这个问题很好，也很大。上次咱们聊的时候，我们内部就对泡沫有一定警觉，我们在 2020 年的报告中也用了比较委婉的语言描述了后面的估值可能会回归到更加理性的水平。
熊伟铭：现在非常理性。
陈斌：现在二级市场估值我个人觉得是非常有吸引力的，处于一个历史的低位，但是在一级市场恐怕就未必了。一级市场整个交易的模式，估值每一轮往上升比较没有阻力，往下降，前面轮次的股东是巨大的阻力。所以实际上一级市场还谈不上特别便宜。我对于出清的认知就特别简单，出清就是要见血，不见血不叫出清。
熊伟铭：您觉得会从哪个市场开始或者更容易产生出清的效应？
陈斌：二级市场我觉得已经差不多，已经非常有吸引力了。一级市场相信熊总也有感觉，可能正在开始。谈不上从哪边，应该是从各个赛道里面现金最短的公司开始，逐步地往上去推。其中 Biotech 公司应该是前周期的，而 CXO 公司偏后周期一些，大概是这么一个顺序。
熊伟铭：其实一级市场也有一些机制了，当然大家可能不那么熟悉，比如我们叫做 Pay-to-Play 。中国的人民币基金还不熟悉这个机制，包括创始人对于高估值进来的后期股东的一些补偿制度，美元基金是非常熟悉的，顶多大家心里有点不舒服，但是还能做。
在中国因为咱们是第一次经历 crunch，所以心理上也不舒服，方法上也不太会，中间可能还涉及国资或者学校的资金在里面，行政手续也非常复杂，所以出清出的是“钝刀子割肉”，就是很难受，谁都很难受。
陈斌：从总体的金额来看，今年的 1~ 6 月份，一级市场 VC+PE 新基金募集的规模是 7000 亿人民币，这是一个非常非常大的数，在历史性的高位。从募资规模看，这不是一个典型出清的阶段，相反是资本仍然在激烈竞争资产的阶段。只是可能有一些结构性的因素在里面，市场化募资的部分可能极度萎缩，同时另外一部分资金大量地涌入，与其把它叫做调整或者寒冬，其实是一种挤出效应，可能还未必是寒冬。因为这些因素在，恐怕出清的过程还要往后延几年，才能把整个流程走完。
熊伟铭：现在的资金很多时候带着任务，比如为了落地招商、产生就业或者科技生态之类的目的，不全是为了回报，那这些资金会不会消化到行业里面？因为每期基金融的钱大概投资期是四年，7000 亿假设 90% 都是政策钱，有 6000 亿会在未来三年内被消化掉。这些钱类似于 Crossover Fund，可能受到一些影响，就是这次明显投贵了，或者可能投错了，或者不该投，资本化的过程中间受到一些阻碍，于是他们会在更接近二级市场时候被出清掉。可能在 Crossover Stage 甚至上市之后，体现在一个更低的估值上。
陈斌：熊总您对于出清还看得比较温柔，我觉得出清就是公司破产，员工释放出来，这可能才是我们讲的出清。现在其实 IPO 的闸门还是卡得比较紧，不是每家公司都能IPO，我们更加现实一点，可能大部分的公司要面临着关门的压力，不关门可能也要大量裁员，变为一家僵尸公司，可能是这样的一个过程。
熊伟铭：现在二级市场已经有相当多的公司裁员或者裁管线，一级市场似乎还没有到那个位置。
陈斌：我感觉一级也开始了。可以看上海张江，每一年他们的员工薪酬都要涨，今年发现招人也容易，猴子的价格也在回落。按照以前的速度，我估计要满足中国 biotech 的野心，有可能把猴子做绝种，这是开玩笑的说法。但经济有它自然调整纠正的过程，所以我们看到全行业都在慢慢意识到这个问题。只是因为您刚才也提到了，因为有一些非市场化的招商的资金，可能会给相当一部分公司续命，把整个过程又往后再延几年。
熊伟铭：我记得猴子2021年最高的时候是20 万一只。
陈斌：还买不到，可能还得几个月之后，还得排队。
熊伟铭：您觉得在现在这个市场是一个好的出手的时间吗？
陈斌：从投资的角度讲，我们永远都保持战备的状态。因为你不知道机会在哪个拐弯的地方就闪光了，招手了，所以我们应该积极地挖掘。只要挖到了好的项目，那就是好的时间点。具体到单个项目，我倾向于还需要几年的时间来消化这一部分非市场化的、不以回报为核心诉求的资金，它们还需要有一个出清的过程。出清不光是项目，还包括后面的资金，当这些资金发现转过一轮之后，回报不理想，资金会萎缩，模式会检讨，那么就会退潮。肯定是需要时间的，不会马上、今天、明天就发生。但正是因为这样的因素在，整个出清的过程有可能比预想的长一些。
如果跟以往的地方政府城投的资金池相比，这部分资金只是一部分很小的钱。城投公司过去做开发卖地，都是以万亿元来计的，只是过去地方政府的注意力不在产业招商引资，因为相比之下，它们通过土地基建更能够拉动本地的 GDP，那个体量立竿见影大得多。
现在房地产的情况都有目共睹，大家也都认识到土地财政恐怕持续性很弱了。所以这两年就把目光聚焦到了合肥，都在学“合肥模式”。地方政府只要把城投里面原来的一部分挪出来，就是上半年的 7000 亿，其实 7000 亿相对于过往地方政府口径下做的投资，只是很小的一部分。我个人觉得可能我们需要一个认知的过程，认识到都学合肥模式是不可行的，它不具备可复制性，因为合肥投的不论京东方还是其他公司，基本上是“在合肥生产，供应全世界”。如果中国每个县、每个地区都这么做，那需要若干个地球才能够容纳大家成功的愿望。所以最后一定会变成一个合成谬误。单独来看是OK的，放在一起绝对是浪费。这样的浪费我们在过去已经发生过，可能这一次还需要花一些时间来认识到。
熊伟铭：像零几年开始的太阳能的那一波，也是一个全球性的市场，尤其在零几年的西班牙、德国，对于太阳能板子大量的复制，但后来也是一地鸡毛。经历了可能三、四年的辉煌，很快产能过剩，周期调整，很多公司就消失了。
陈斌：我们现在光伏太阳能再起来，已经换了一批面孔了，不是当时地方政府补贴的那批公司。补贴效果其实还是很差，当时把盘子做大了，但很遗憾没有做得那么强。现在换了一批面孔，做得非常强势，而且也非常集中。所以产业的逻辑一定要效率为导向，一定要集中，要达到足够的规模。
熊伟铭：美国医疗板块，虽然可能2020 年、2021 年涨得不错，有些公司是非常明星的百亿美金公司，现在跌到可能几千万美金。所以美股永远有 99% 的空间，它的股票走势很超前，对股价的预期很超前。您觉得在今天的市场上，中国还有哪些创新的技术、方式或者方向？
陈斌：对于创新的技术和方向我们永远都要关注，因为他们是真正改变我们社会的火种，只是这个火种什么时候应该引进到产业化运作的阶段，我觉得是可以商榷的。我们过去这个节点偏前，不管是中国还是美国，这里面有宏观因素。虽然这是抗周期的医药行业，但是宏观环境对于行业影响也非常大。过去利率非常低，资金的时间成本很低，所以十年之后的现金在今天不需要打太大的折扣。在这样一个史无前例低利率的环境下，对于未来的现金流有一个非常大的跃升上的限制，让我们能够去投大量探索性的新资产，哪怕时间比较久远，其实问题不大。
现在美国 10 年期国债的收益率超过5%，这是无风险利率。如果这个利率没有定价错，再加上 Risk Premium 以及本身的技术风险，再放上五年、十年甚至二十年的时间，可能限制就会非常小，小到可能有相当一部分东西不支撑。现在进行商业化的运作，可能先要在实验室里面把更多东西摸得更清楚一些，才适合拿出来放在创业公司里来做。我们也大概地估了下同样一个探索性的实验，如果在研究所做成本是1，在创业公司可能是 2~3。所以现在这些新技术的公司在创业的时候应该有非常明确的目标，知道解决什么样的问题，在什么样的场景能够把它 Monetize，有这样明确的路径，尽量地节约中间的时间成本，生存下来的概率才会更大一些。
熊伟铭：当下行业的两个热点——脑机接口、减肥药，是不是也体现了这样的趋势？
陈斌：脑机接口非常非常有想象空间，但是今天有很多地方不成熟，比如它的生物相容性，植入了之后到底能够 function 多久？现在分辨率下降的速度非常快，所以它需要长久期，还有若干的工艺问题需要优化才能真正达到商业可行状态的一项技术。当然想法非常棒，但显然这些工作需要时间、大量投入来完成。
减肥药就非常直接，因为它有广大的人群，有明确的变现途径，实际上它已经成为一个超级重磅的药物了，超过PD-1。
所以这两个热点，也反映了现在资本市场定价的选择——把更多的资源优先供给投入到有明确变现路径，能迅速地改变大多数人的生活或者品质，能满足大量明确的、未满足的需求。
熊伟铭：从退出的角度您怎么比较？比如中国的 biotech 公司如何选择科创板和 18 A？大家经常会说 18A 规则更像美国，因为是港币交易，所以它跟美股挂得很紧，美股现在流动性的枯竭也造成了香港流动性的问题。科创板的好处，是定价各方面更人民币风格，但是它的门槛非常高，有大量的窗口指导和运营上的细节工作需要完成。
陈斌：如果能在一个更良好的资本化条件的市场里实现资本化，肯定是优选的。但有前提，你要能上得去。实际上我们都知道，科创板现在对于科创属性的要求是非常严格的，如果是 me-too 或者简单的，没有太大希望，必须要有非常明确的科创属性，并且还需要商业化的可能性，有一定的确定性商业化收入才能够到 IPO 的门槛。未来这个门槛会不会有一些调整？还需要观察。另外一方面，你可能必须在商业化阶段有比较好的利润基础，才能够上创业板或者北交所。
熊伟铭：北交所、创业板、科创板隐形上市门槛较高的审美，会多大程度上影响我们追赶美国的 biotech 行业？
陈斌：方方面面都是有关联性的，但不是唯一的决定因素。首先，如果你做的东西足够独特，正好回应了一个非常巨大的、未满足的临床需求，即使在资本市场之外也有非常好的现金流来源，像跨境BD，包括去海外市场做开拓。
所以这个事情是有关联性，但不是唯一限制发展的因素。同时，良性的资本对市场肯定是大有裨益的，包括更加庞大的医保网络，现在中国已经是全球第二大药品市场了。如果我们再更进一步，有更加均等化的医保覆盖全体人民，相信市场的力量也会对这个行业的创新有更好的拉动。
熊伟铭：回顾过去十年，比如2010 年代初，因为测序的发展，大分子整个行业发展起来，推动了biotech 行业往前走，过去十年是大分子的黄金十年，PD-1 是明星。再往下展望未来 10 年，有哪些类似于2010 年或者2008、09年测序那样的技术，将推动行业下一个十年的发展？
陈斌：测序技术的 story 还没有结束。我们更愿意把测序当做是高通量检测的一种工具，因为能看到、检测到很多以前看不到、检测不到的东西，增进了我们对生命现象的理解，产生了更多的解决方案。
之前，我们很多药物是靠碰的。像屠呦呦获得诺贝尔奖，因为发现了青蒿素，是从青蒿提取物里面分离出来的。这个有没有用？那个有没有用？找到一个有用的是诺贝尔奖级的，几十年前都是这么来找药的。但现在我们有了高通量的工具，能检测到很多以前检测不到的，看到很多以前看不到的，整个路线还在往前发展。现在不光是高通量测序，还有单细胞测序、空间转录组，我们能在更细的层面上观测到很多以前观测不到的东西。生命科学一定会从单靶点 knock in、 knock out 验证的方式，进步到一个系统生物学的角度，从整个系统的角度观察到一些涌现。现在 AI 语言大模型老会提涌现，其实生命现象也是一堆化学反应的涌现。病理、生理，包括死亡本身也是基因编码在宏观系统上的一种涌现。
我们对于涌现的理解是不可能通过单基因单靶点 knock in、 knock out ，同样，后面会有更加好的手段来实现干预。像细胞基因治疗，可能看到更高的天花板。只是这个路非常长，尤其现在在一个利率正常化的时代里，钱太贵了。所以很多工作需要有非常扎实的基础研究，把很多待研究的问题弄到七七八八的水平，商业化要明确，要解决什么问题。未来，会有非常多、非常棒的供给侧的创新出来。
熊伟铭：做个类比，有了测序有点像有了个电话，反正能通话，能交流。大分子时代，随着测序技术的发展，我们对于疾病机理的了解，可以更好地去解决某些问题。就像我们有了第一代手机，可能还是模拟的。但就像无线通讯云刚刚开始发展，后面还有各种各样的屏幕，手机从 GSM 一代到 2G、3G 到3.5，各种各样的迭代，我们对于测序或者疾病机理的理解，现在刚刚开篇。咱们同样还用屠老师的方法，但交给 AI 做，也许一年就搞定了。
陈斌：正在发生作用，像 AlphaFold 对于蛋白结构的预测，已经能达到相当的水平了。不久前发的一篇文章提出一种新的AI系统 AlphaMissense，这个模型是预测：单个氨基酸突变对蛋白（质）的影响是否会产生（导致）病理性结果的(模型)。（编者注：英国 Google DeepMind的 Žiga Avsec 研究组、Pushmeet Kohli 研究组以及 Jun Cheng 合作在 Science 上发文题为《Accurate proteome-wide missense variant effect prediction with AlphaMissense》，实现了对蛋白质组错义突变进行注释和预测。）
我相信这样的工具会不断出现，这都是基于我们对疾病的理解。另外一方面如果要实现对疾病条件的复杂干预，未来我们不会单单局限在某一个靶点上，可以做一些程序的设计有次序来展开，实现对疾病过程的干预，达到一个更加综合的治疗效果，这是当下我们完全不可想象的。因为我们现在药物刚刚做到针对单个靶点的干预而已。
熊伟铭：刚才您提到的细胞层面，包括免疫层面的整个生理上的反应，是不是都能够对某些疾病产生更有效的反应？我们也非常期待。生命科学似乎永远是前沿领域，直到我们能够长生不老或者活到 200 岁。
陈斌：因为现在不理解的东西远远多于我们理解的那一小部分。
熊伟铭：我完全同意，不只是生命，包括对宇宙的理解，我们可观测的比例也相当低，我们对于实像的理解是非常小的一部分。随着这些工具的发展，是不是能够更好地理解我们自身？理解环境？宇宙？这样科技应用能够更上好几层楼。这也是我们做早期投资或者科技投资特别有意思的地方，看着这些生产力慢慢地从实验室变成真正的生产力，然后我们试图能够推他一把。
对于现在不管是出清状态还是手里有创新的这些人，有可能是投资人，有可能是创业者，有可能是实验室的主任。在今天这样的市场环境下，比如钱不再便宜了，大家应该做些什么？
陈斌：这个问题非常好。我的建议是现在一定要回到第一性原理——商业的本质是赚钱。所以现在所有的研发工作在企业里都要导向到具体的、未满足的临床需求，或者商业变现的场景，去瞄准这个目标做全部的工作。
熊伟铭：要解决一个实际问题，而不是好奇心。
陈斌：要获得现金流，有现金流的企业才能够不断造血生存下去，要尽快达到那一点。
熊伟铭：虽然现在我们有一些迷茫，市场遇到了一些困境，但可能我们手里两个王还没出呢，还有很多的牌可以重新组合。
中国的机会可能还是适合我们这一代人，我们所有的训练，所有的资源，所有的教育，都是为了 Long China 用的。现在正好是 Long China 的起点，和之前的美式起点不太一样，大家还不太习惯，现在要重新习惯。在未来可能很快的时间，β 就会重组，之后仍然会是一个 very strong 的 β。
陈斌：大家现在普遍对于中国太悲观了。虽然有一些问题，但还是有很多机会，问题克服背后就是巨大的机会。希望我们有这样的智慧、魄力和决心来解决这些问题，抓到后面巨大的机会。
熊伟铭：感谢陈总的精彩分享，咱们下期再见。
对话华夏基金陈斌：“A拆A”活跃背后，中国股市的中等公司陷阱
近日，陈斌做客「牛白丁」，分享了他对于“中等公司陷阱”现象的观察和思考。
今年以来，上市公司分拆上市意愿持续高涨。
截至目前为止，2023年有27家A股上市公司、11家港股上市公司宣布抛出分拆计划。据同花顺数据显示，今年成功分拆上市的公司有7家，其中A股4家、港股3家。
2019年底，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，调整了包括盈利门槛、募资规模等在内的四项“A拆A”条件。此后，A股公司分拆成熟业务独立上市的案例就如雨后春笋般出现，分拆上市“目的地”也从主板、科创板、创业板不断扩展至北交所。
分拆上市被企业视为提升自身绩效或总体市值的选择之一。在华夏基金股权子公司总经理陈斌看来，“A拆A”这股潮流的背后是中国股市的中等公司陷阱。他观察到，中国上市公司的市值呈现“三角形分布”——从市值来看，大公司不够大，小公司不够小，大量的中等公司在中间地带艰难内卷，形成中国特有的“中等公司陷阱”。
近日，陈斌做客「牛白丁」，分享了他对于“中等公司陷阱”现象的观察和思考。此外，对于生物医药行业今年以来的技术、市场变化，陈斌认为企业的研发应该回到第一性原理，“导向那些具体的、未满足的临床需求，或者商业变现的场景，有现金流的企业才能不断造血，生存下去。”
您将在本期节目听到以下内容：
什么是中等公司陷阱
哥伦布探险的钱是股权还是债券
中等公司如何破除标签变成大公司
美国世纪金融大案带来的奖惩启示
市场需要长线资金、价值投资人参与其中
在美国巴菲特是小众，更大的比例是ETF
中国股票市场相比美国处于什么阶段
中等公司是陷阱还是机会
基于中国技术水平资本存量，人均GDP应该处于3万美元
出清就是要见血，不见血不叫出清
若满足中国 biotech 的野心，有可能把猴子做绝种
“合肥模式”不具备可复制性
创新的技术和方向是真正能改变社会的火种
脑机接口、减肥神药反应了资本市场的定价选择
有现金流的企业才能不断造血生存下去
嘉宾介绍：
陈斌：华夏基金股权子公司（华夏股权投资基金管理（北京）有限公司）总经理。陈斌毕业于北京协和医学院内科学专业，获博士学位。早期曾从事干细胞的基础与临床研究工作，所在课题组于2005年收获了中国首个干细胞药物的IND。2009年加入华夏基金，先后担任研究员、研究组长、公募基金经理等职务。
主播：
熊伟铭：华创资本创始合伙人
以下为节目内容，经过 CGCVC 编辑——
熊伟铭：大家好，这里是华创资本的播客节目「牛白丁」，我是Wayne。这期我们要聊的话题是中等公司陷阱，非常高兴能请来我们的好朋友：华夏基金股权子公司总经理陈斌。
陈斌：大家好，我是陈斌。华夏股权是华夏基金的全资子公司，专门从事私募股权投资业务。我在华夏基金服务近 15 年，前面主要是在二级市场，最近三年在主持私募股权子的筹备工作。
熊伟铭：我们和陈总的渊源来自于2021年36 氪的一个活动见面。今天的话题灵感，除了最近市场各种各样的风云变幻，也是受到陈总最近一些分析文章的启发。大家原来经常说中等收入陷阱，您提了一个新的词“中等公司陷阱”。
从去年到今年我们开始做更多中美资本市场的对比，也是想通过这种对比，能够更客观看待我们现在所处的资本市场发展阶段。上市公司数量、每年的IPO数量以及所花的时间这些方面，中美两国看上去差不多，但实际我国的资本市场历史要短很多，所以很多的设置、表现虽然一致，但后面的肌理和动力可能是不一样的。
我们一级市场做得多，华夏是二级市场做得多、一级市场也开始有，我们都是通过资本化赚钱的，不是靠分红，要走资本化路线，就涉及到对项目/公司进行定价。
陈斌：资本是经济生产中非常重要的要素，经济生产中，一个是劳动力，一个是资本，当然还有技术等其他因素，所以它应该有一个合理的定价和合理的回报，如果定价合理，回报合理，那整个模式就是可持续的。
熊伟铭：您的文章是个系列，分析了各种因素，我受益特别多。“中等公司”这个逻辑是怎么产生的？如何定义？
陈斌：我们日常就要做大量的分析，从不同的角度观察一个现象或者整体，可能就能看到一些不同的断面，这些断面有助于我们去了解这个系统。对于资本市场也是这样，我们把中国的上市公司按照市值从大到小做排布，相对于其他比如美国、日本、韩国或者欧洲的市场，中国小市值的公司，市值占系统整性是偏高的，这是一个非常显著而可见的差异。
熊伟铭：大概估值什么范围之间的公司被您定义为小公司？
陈斌：我们用过不同的卡标，早先卡过 50 亿市值以内的，后来也卡过 100 亿市值以内的，实际上卡到 150 亿市值这个结论也同样成立。实际上可以把它当做一个连续的分布，不论是美国、香港还是其他市场，这些公司的分布都是一个近似幂律分布的状态。但中国市场，我们排布下来，发现是一个近三角形，也就是中间这个部分隆起来了，有非常多的公司卡在这个环节。
微观来看，会发现有一些公司实际上它的业务收入、业务体量已经比较大了，但是估值相对低一些，所以它也在这个区间之内。还有一部分在它下端，有一些公司的业务其实还在发展比较早的阶段，但是它的市值也偏高一些。
早年我们曾经用过另外一个概念来理解，就是中国上市公司壳的价值。当时我们认为，中国的上市公司即使主营业务没有正向的价值，但它作为一个上市的壳，本身可能就具备了一定的价值，所以小公司就跌不下去。但是时代往前走，中国上市公司也越来越多，到现在已经实现全面注册制，上市公司的数量 5000 多家了，壳的价值不能说完全没有了，但已经相对淡化了，说明肯定还有其他的因素。
熊伟铭：您说到这个壳，让我想起了我上学时念的政治经济学，有一堂课是专门讨论货币的价值，就是一张百元大钞到底值多少钱，纸币有一个承载体，古时候可能是用一块金属，宋朝叫交子，纸币本身有没有价值？就有点像您刚才说的壳的价值。
说到壳又想到另外一个事情，2021 年上半年最火的 SPAC，美国兄弟们更创新，直接说我要弄个壳，你们都来投，关键是 SEC 还很顺利地批准了这个资本操作方式。
陈斌：中国的壳跟 SPAC 还不太一样。SPAC 是先设立一个上市主体，然后再反向收购资产。但是SPAC 的设立是有钱往里注入的，它的资产就是它的现金，先募集到的，所以它其实还是一个平价的状态，就是往里面投了多少钱，它值多少钱，后面再去做一个并购的交易。
而壳的价值是指它本身里面的资产没有实价值，可能是零价值，甚至负的价值，只是因为上市这个壳作为一种资源，本身具备了额外的价值。SPAC 是不同的，SPAC 的资源属性比较弱，因为谁都能设立。所以它本身作为壳，没有提供额外的溢价，因为它没有稀缺性。
熊伟铭：您说的特别对，我就想引出这个对比来。当然可以管它叫金融创新，但是就像您说的，任何人都可以发起设立，它是平价的，搁进去 100 元还是 100 亿都可以，只不过有一个流动性的属性。就像美债一样，它有一个条款。
但是，中国的资本市场历史比较短，市场经济历史也比较短，所以很多这种看上去特别 fancy 的工具或者设置我们没法抄。A股可能还有 800 多家 ST 公司，理论上它们都是壳，各种各样“壳”交易发生，只是为了把一个正常上市可能也会被批准的业务获得一些公共的流动性，交易成本会比较高，因为要额外付钱，要买那些其实业务已经不行的ST，就是所谓的壳公司。
当然 SPAC 可能也是一个阶段性的产物，2021 年半年，美国发了6万亿的 QE，几千年人类文明上都没有这么大笔的借过钱，而那是 6 个月发生的事情。所以展示出这种立刻变现的蓄水池式的 SPAC，未来可能也不会发生类似的情况。
历史上中国的金融是超级厉害的，山西的晋商，我们的纸币，我们的交易系统，所有这些都是历史上曾经引领全球的“金融工具”。如果用西方定义的证券概念来重整我们的新型现代经济，您觉得进一步降低交易成本使得全流通更加有效率，还有多久？
陈斌：降低交易成本有几个层面：一个是二级市场，我们二级市场的交易成本是一直在降的，包括今年券商的交易佣金、机构的管理费，今年二级市场，大家都关注到是降费的年份，一直在降，中国市场体量很大，所以也有降的空间，我觉得这应该不是特别大的 concern。第二个，也是更大的可能，是如何跨越一、二级市场，从金融到实体经济，再通过利润反哺到金融资本市场，把这个循环打通。我们集团也一直在响应国家的号召，致力于推动金融服务实体经济，这方面我们还有很多工作要做。
熊伟铭：刚才我提到的交易成本也不是指技术上的交易成本，更多还是履约成本，因为一个公司想要上市，其实是一件奢侈品，上市还是有很高的门槛的。中美贸易战之前，我跟美国人交流，我说其实 A 股的要求一点不低，你们不要认为中国的资本市场要求低，像印度那些市场还经常一、二级市场倒挂，我所有的美元 LP，他们说自己没在印度挣过钱，印度的一级市场比二级市场还贵，和中国是完全不一样的。
不久前连着两篇文章写到市场的建设和历史发展的周期，一个是 PAG 的单伟建发了一篇《经济增长的政策空间》，他写到我们的经济政策还有很大的空间，是不是意味着我们可以改的东西比较多？另一篇是高西庆副主席在财经的特约文章《注册制的底层逻辑与资本市场未来发展》，讲了全面注册制的底层逻辑是什么。这都是老领导们对我们市场改革推进的期待和观察，这个事情咱们已经搞了三四十年了，当然从资本市场历史来讲，可能还是有点短，对比起来，美国是从 17 世纪、 18 世纪开始折腾这件事情，到现在已经几百年的时间。当然中间也出现过无数次的幺蛾子，然后形成了现在一个比较自动化的、信任感很强、执行力很强的市场。当然也不意味着它们的骗子就少，幺蛾子就少。比如去年经历的 FTX（编者注：加密货币交易所FTX的创始人山姆·班克曼-弗里德被判犯有欺诈、串谋洗钱等罪名，检察官称这是“美国历史上最大的金融欺诈案”之一。）
美国资本市场每隔一段时间都会有一些巨额的大案出来，比如安然事件（编者注：安然事件(the Enron Incident)，是指2001年发生在美国的安然(Enron)公司破产案），那个时候是非常大的事件了，当时美国媒体的标题就是世纪大案。
但其实后面还有体量更大的案件发生，流动性大了，市场也扩增，所以好市场不是大市场，中间总会有一部分的比例出这种情况，可能任何市场都是一样，市场总会有特别好和不好的学生。
陈斌：非常赞同熊总提的这一点。其实一个健康良性向上发展的市场，不是一个不犯错误的市场，不是一个没有案件的市场，而是它的奖惩机制非常公正，这就是一个好的、健康市场的标准。有欺诈的公司，当然要受到惩罚；积极经营企业、回馈投资人的公司也要得到奖励，有更好的、更高的估值，更好的市场接受度。
所以看我们的市场发展，其实几十年发展到今天这一步已经是非常了不起了，我们现在应该是仅次于美国的第二大的市场，股票市场的日交易金额大约相当于美国 1/2~1/3 的水平，这是一个相当了不起的进步。
当然问题也还是有，刚才您提到两位领导对于持续改革红利的期待，我个人觉得空间是很大的。我们国家整体的金融效率也在不断地提升，不仅仅是股票市场这个直接融资手段，包括实体经济获取贷款、债权、信贷等间接融资手段，金融的可及性，金融效率的提升，这些方面一直都在努力改善。
熊伟铭：说到直接融资、间接融资，这可能也是中国的特色，或者现代经济的特色，中国历史上其实都更愿意借钱。
陈斌：那是因为股权市场发展慢，借钱又几千年的历史了。股票市场作为股东的参与也就几百年的时间。
熊伟铭：比如东家，其实就是股东，英文等于 Shareholders，掌柜的就是 Management Team。古时候中国民间组织，比如要弄个客栈，搭伙做买卖，东家是谁？掌柜是谁？我就试图去理解中国历史上商业组织的架构和现代结构的融合，试图去理解，到底股权是个新事还是个老事？
陈斌：这么来讲，股权还真是一个老事。区别在哪里？过去有东家，但是股权没有公开交易的市场，股权作为公开交易的市场，可以再次流转，其实也就是最近这几百年的事。最早应该从荷兰的资本市场发展起来的。
熊伟铭：Wall Street 也是荷兰人的街名。
陈斌：像债权的债转让，或者父债子偿，其实有更长的历史。如果没有一个现代的监管体系，没有一个公平的、透明的信息披露的体系，第三方很难知道股权到底怎么来的，去估值到底是多少钱，所以就很难产生交易。但是一个第三方的陌生人知道，你父亲欠了我多少钱，这个价值的转移相对是容易的。
所以这也是整个人类社会金融体系科学成熟到一定阶段才产生的事物，实际上极大地促进了我们近现代的发展，包括能够募集到更多的资金去做更大的项目，适应的就是工业大生产，同时还可以有更广大的民众，参与到资本性回报的分配当中来。
很多养老金相当于把资本由集中又分散到社会化了，化解了我们叫资本主义的集中性的矛盾。所以，金融是不断往前发展，不断有科学的驱动，有社会发展与之相匹配的进程，不断地促进我们的生产力达到一个更高的水平，同时实现更加公平的分配。
熊伟铭：您提到金融的发展促进了实体经济，中国人从文化上来讲，很习惯产业资本。从上古时代，钱用来治水，反正是解决实际问题的，当然归到财政口还是归在私营部门，现代经济学的归类可能不一样，说法不一样，但实际上都是用来做事情的。很少钱只做金融资本，纯粹为了交易产生。交易没有任何的外部效应，而产业资本有外部效应，我们搞出了芯片，我们搞出了火箭，我们搞出了飞船，搞出了创新药，都是产业资本。
我们直接融资的比例还是比较低的，现在又处在一个低点，但是 β 好了很多。依赖原来的间接融资，能实现我们的战略目标吗？
陈斌：这个问题有点大，直接融资确实很重要，因为相对于间接融资，或者股权相对于债权而言，实际上是一个风险共担的机制。如果一个工程特别大，可能需要更多的力量共同承担，如果以巨大的债务融资来支撑，恐怕会酝酿出或者积累非常大的金融风险，因为如果更多是强制性的债务承担，而真正承担风险的力量又比较薄弱，要做的工程又非常宏大，可能会产生更大的压力。
所以更加健康的融资结构应该是债权和股权相平衡的，如果全部是用股权来承担，可能会降低资本回报率、降低资本运转的效率。健康的融资结构应该是一个平衡的比例，谁也不能过多。过多的话，最终可能反而变成整个系统要么是没有效率，要么是风险的额外积累。
熊伟铭：当年哥伦布探险，那笔钱是股权的钱还是债权的钱？
陈斌：我理解应该是偏股权，因为如果他失败了，应该不用还，所以更像是风险投资。
熊伟铭：郑和下西洋就是国家大基金，相当于股权，万一他失败了，也不用还钱。他们都是职业经理人。
回到中等公司的话题，咱们先不考虑下限——它变成了壳，做得不好。从您的观察看，他们有什么样的成功路径能变成大公司，而不停留在中等公司的标签上？
陈斌：其实还是有公司变成非常大的公司的，只是我们发现有非常多、非常优秀的公司卡在了 300 亿到 500 亿，或者 300 亿到 1000 亿这个市值区间。我们能看到一批公司，在相应的行业里面有非常强的竞争力。现金流非常好，也具备了非常强的国际竞争力，但他们市值还是卡在一定的范围之内，有相当一批这样的公司。
为什么呢？我也没有标准答案，只能是探讨一下，从投资人和公司两个角度。从投资人角度我们明显地发现当一个公司从业务简单变为产品丰富，变得日益复杂的时候，如果公司的信息披露质量跟不上，对于分析师、投资人去跟踪分析，研判它的价值，难度是几何级提升的。所以如果上市公司信息披露的重视程度跟不上，很可能会阻碍它成为一家非常大的公司。
美国一些做得好的国际大公司是怎么做的？像特斯拉，除了有投资者日之外，还有 AI DAY；很多做新药的公司，有R&D day。他们除了会讲财务，还会讲战略，讲科技前沿，以及跟公司相关业务相匹配的最新进展，除了书面的，还搞线下的活动。通过各种方式，让它的投资人、股东能了解公司未来怎么样，现在进展怎么样。
但是，中国的上市公司这方面做得就比较单薄，公告披露出来的信息相对来讲呆板一些，多媒体的手段比例就更低。无疑对投资人、分析师，想要真正了解一个伟大的公司，一个庞大的公司，未来 5 年、10 年的愿景，当下非常繁复的产品线和研发矩阵，难度是很大的。一个外部的人员，要真正理解这部分股权到底值多少钱，其实是有难度的，是有理解成本的。我们构建现代金融市场就是希望通过各种各样的方式促进信息的有效流通，给资产一个恰如其分的定价。
另外一方面也跟国内市场的投机氛围有关系，整体上投资者还是比较心急。无论散户还是机构投资人，考核周期都相对偏短，大家可能更愿意去捕捉一些短线的、立竿见影的、交易性的机会，而对于真正的价值投资、长线的价值挖掘，投入的精力可能相对不足。
熊伟铭：几个 follow up 的问题。一个是关于沟通的维度和范围，我相信这些上市公司本身也很先进。这些企业的创始人，很多人是从美国回来的，尤其是科技行业，其实很习惯美国的 IR 沟通方式，那为什么在中国他们不做？我不倾向于认为是能力问题，可能是意愿问题，或者是您说的外部环境问题，或者是文化问题。
有的时候确实不太想说，比如要憋一个大招。当然现在不是，4月 9 号那周，中国所有的上市公司都在折腾自己的大模型，一天好几个发布会，股价蹭蹭往上涨。
陈斌：不系统。特斯拉的 AI DAY是有系列的，能看到它整个的发展过程，以及我们可以预判它将来要去哪里。国内好像是之前没有，下一次什么时候办也不太清楚，更像是一个短期的事件，又回到了做短线的逻辑。
熊伟铭：所以您觉得这是个文化的问题吗？还是因为我们时间短？因为美国至少上一个百年就开始用现代化的方式来运营公司。
陈斌：我更倾向于抛开大家的差异去找共性。我觉得更大的影响因素恐怕是激励。做短线确实可能获得好处，但做长线的好处不那么明显。商人也是无利不起早，投资人也有 KPI 考核。所以其实它是在一个庞大的体系里面，它的土壤决定了行为。
如果要纠正，就有非常多系统的工作要做。第一，首先要认识到这个问题，当做一件重要的事情来看；第二，要系统性地去梳理，因为里面有一些错误的激励。一个好的市场，一个健康的市场，应该奖励那些好的、透明的、健康的东西，惩罚那些短期的、庞氏（骗局）的或者欺诈性的东西。如果把整个体系，一点一点地梳理，它的激励跟整个市场、整个国家、整个企业的长期目标有冲突的地方，把它纠正过来，我相信会变得更加成熟。
熊伟铭：说到惩罚，对比中美两个市场，美国惩罚的力度还是很大的，一宣判就得在监狱里待 100 多年。听起来很可怕，还不说罚金。印象中 Steve Cohen（对冲基金大鳄） 在被禁业的时候被罚了 18 亿美金。咱们这儿我很少听到个人被罚款上亿，严重违规可能被罚 1000、 2000 万。
我试图理解两个市场的不同，我记得我当时入行的时候，那时候大家还在反刍迈克尔·米尔肯（Michael Milken） 90年的case（编者注：1990 年“垃圾债券之王”米尔肯承认犯有证券和税务违法相关的六项罪名，被判处 3 至 10 年的有期徒刑，终身被禁止从事证券业，并支付了逾 10 亿美元的罚款与和解费。出狱后他就被查出患有前列腺癌症，后来创立基金会，成为全球最大的前列腺癌研究私人赞助商。）现在他出现在世人面前就是 Milken Institute， 研究癌症，研究脑科学，研究世界经济话题。而 Steve Cohen 出来后做了一个Point72。
美国证监或者监管对于违法者或者证券违法者的惩罚力度是非常值得学习和借鉴的。
陈斌：其实中国的证券法也非常严，我更倾向于把这个问题放在更广泛的角度来讨论，而不是针对个别的人员。估值更高的公司实际上是获得了一种奖励，因为它能以更加优厚的条款获得更多的资金。而估值更低的公司，融资的渠道可能就会更加窄一些。这对整个产业的影响可能更加直接，会让企业的行为得到一个牵引，未必上升到刑事处罚的角度，因为刑事处罚主要还是针对个人，但企业的行为是牵动到整个产业链生态的行为。
熊伟铭：刚才我举的两个例子都是偏向投资人的。对于企业，比如世通、安然，这些公司的罚金也是挺大的。在我过去的职业生涯里面，没特别感受到中国处罚条款对于企业的影响力。
陈斌：我同意。还有一部分其实是在灰色地带，谈不上这些公司犯了多大的错误，但它有一个风向标的作用，就是什么样的公司能够获得更好的估值。如果获得好的估值，公司能拿到更好的财务资源，能够帮助他们把业务做到更大。
这样的体系其实也是一个激励，现在没有太看到这样的样板。比如上市公司非常好地做披露，它的投资人，是不是就拿到了非常好的估值？它能融到更多的钱，去放大它的业务，变成一个世界级的公司。
我觉得这样的样板在中国的上市公司里面也许是有的，只是没有成为一股潮流，让大家都争先恐后地去效仿。毕竟这样的行为需要比较长的时间来展开，一个公司获得资源，投入实业，再投资，再发展，走向世界，可能得五年、十年。但如果短期的炒作，可能一个月、两个月就能看到。公司市值突然翻倍了，创始人一减持，突然就赚了好多钱，一百亿变两百亿了。这样短期的激励，如果不把它遏制住，对于人感官上的刺激、吸引力是非常强的。
熊伟铭：您还提到一点，当中国的这些中等公司业务复杂化之后，它们似乎无力把这些复杂的产品收入更大规模化。因为如果收入产生了，比如原来 10 亿忽然变 100 亿了，大家就看得见，理论上再傻的人也会知道应该买那个股票。另外一点，折腾半天一个产品变成了 50 个产品，收益从 10 亿变成 12 亿了，意味着可能碰到天花板了。除却沟通机制、透明度、公司 governance 方面的规范之外，在中国做业务的这些中等公司是不是本身也遇到了国内市场的局限性或者天花板？
陈斌：它们的瓶颈有几个方面：一方面当公司发展到一定的阶段，有可能需要跳脱出原来的赛道，或者跳出本土市场，这就需要资本，需要收购新的技术，做产业链的延伸和整合。如果是 Go Global，需要资本来支撑。与此同时，还必须要做本地化，要做很多的工作，需要一个好的估值，需要有一个相对来讲健康正常的估值支撑它们去完成更大的挑战。
但您刚才提到它们利润不增长，我觉得这值得商榷。并不是公司利润停增长，它的市值增长就停滞。比如 IPO 的时候 30 倍、40 倍PE，利润可能 3 亿、4 亿，等它利润到 20 亿的时候，它只有 15 倍 PE。PE 的减少不是因为增长停滞，是因为大家觉得你已经变大了，可能增长不那么性感了，方方面面的原因。同时这家公司的 IR 沟通又没有跟上，还在用过去 3 亿、2亿利润阶段的方式跟市场做沟通。但你的业务已经变复杂了，你不是一个单品种的公司了，已经有五、六个品种，研发管线可能现在变成了一个矩阵。这些其实都不那么可见。可见度如果不够，沟通还没有付出更大的努力去与之相匹配，那估值可能就是要打折的。这只是企业这一方，另外投资人这一方，我们也需要有更多的长线资金、价值投资人参与到市场当中，愿意有耐心去守候长线的成长。公司和投资人也是相互成就的过程。
熊伟铭：今年其实如果刨除了美股七巨头 Magnificent Seven （被市场称为“七巨头”的七大美股增长型或科技股——苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta Platforms）股票还不错，其他也都不怎么样。所以今年市场不好，可能是全球范围经济状况的反映，是全球投资人对于全球经济未来几年发展的担忧。
那 7 家公司，我的感觉它们其实都是简单业务的大公司。比如微软干了好几十年，就那俩产品，操作系统、Office，当然还有其他的，但它在不断地增强单一产品的竞争力。Amazon 除了是电商平台之外，有 cloud 业务。特斯拉卖车，当然可能几款车。谷歌卖 Keywords。我想表达的是，它们的产品都比较简单，不那么复杂，似乎可以一句话形容：它是卖车的，它是卖存储的，它是卖办公软件的。反而，咱们中国上市公司业务是多元化的。
您刚才还说到一个话题，我觉得很有意思，就是中等公司要做大，包括转型。我印象很深的一个公司，是1989 年成立的杉杉股份，1996 年公司上市，是个消费品公司。现在，杉杉股份是新能源的排头兵。当年转型积蓄了好几年，也经历了很多挫折，但它还是少有的能走出传统业务的困境转向新赛道的中国上市公司。
陈斌：转型死亡率很高，可能存在幸存者偏差。当然杉杉股份、通威股份，都是转型非常成功的公司，但是有巨大的分母，有大量公司转型不成功、失败的。要转型，一方面需要在过往业务里面积累起来的家底，要有钱；另外一方面要把你的未来讲给投资人听，投资人愿意基于你的未来，给你当下投入资金。我觉得转型可能汲取的财务资源也就来自于这两个方面了。当然如果你家底足够厚，靠自己内身融资也 OK，如果这部分不太足，那么有投资人的支持也是 OK 的。但无论如何，都需要投资人和公司双方互相成就。
熊伟铭：就是大家必须看好，如果不看好，不看长线，投资人可能全是担心，你西服做得挺好的，忽然去搞电池，行不行？
就像我们做投资，我说我们是全中国 14 亿人中的异类，因为我们全都找那些特别不靠谱的事，都是从 0 到 1 的事，普通人一见就摇头，千万不要去那个公司上班，千万不要去干这些事情，结果我们天天在干这些事情。所以我们是对风险偏好和普通人风险偏好不太一样的一群人。
但是，很多行业的新机会是怎么产生的？我经常说我小时候没有人愿意去中国移动，谁会用手机呀？对技术市场尤其是可能成为大规模技术市场的商业机会，大家其实都充满了风险感。
公司转型中间有各种各样的挑战，很重要的一点是投资人，中国什么时候能有更多 Long-Only 的基金？您觉得我们还需要做哪些事情？我们的换手率非常高，即使我们作为一级市场投资人，我们的 Holding Period 跟美国也没法比。因为我们市场的设计是这样的，包括最近监管层对一些卖空行为的处理，可能都体现了我们市场的局限性，它是一个单向的市场。虽然技术上我们都是 Long-Only 的，但是大家持有的时间，或者因为没法 sure，所以只能从持有时间上表明对公司业务的信心。您觉得我们什么时候能够出现一个更多元化的市场？
陈斌：我做二级市场也有十年多的时间，我的感受是A股二级市场也在持续的变化中。其中一个，近些年 ETF 在上升，管理人后面还有它的投资人，这是一个庞大的生态。所以今天之所以出现这样的情况，某种程度上也是投资人的选择，他们选择把钱交给这样类型的管理人。
可能我们最后端的投资人总体来讲还是偏着急，在相匹配的 KPI 之下，管理人也会显得比较着急。所以我个人倾向我们需要把养老金，把这些长久期的资金给培育起来。因为中国面临非常严重的老龄化，我们都要养老，那么养老靠谁？实际上是靠自己的储蓄，也就是年轻的时候应该把一部分钱储蓄下来，20 年、30 年后花。这 20 年、30 年就是一个长线的钱。今天放进来的 100 块钱，到那个时候是多少钱？退休的时候能够过什么样的生活？如果这部分比例上升，我相信我们整个市场的行为会变得更加的成熟。如果大家每天盯着看，今天有没有涨停？明天有没有怎么样？觉得一年就是长期了，两年、三年就是长线投资者。那必然会把整个持有期，整个研判的周期都放在一个相对短的尺度里。所以相对于养老金，真正讲长期可能就变成 10 年、20 年了，而不是一年持有期、三年持有期的产品，就算是长线产品。我觉得这也反映了我们现在投资人结构和市场上观察到的投资者的行为相互呼应的底层的原因。
熊伟铭：这是一个很大的启发。美国20 年代也是工人恨不得要借钱去买股票，涨得很厉害，暴涨暴跌，所以才有《股票操盘手回忆录》这样的书出版。但是二战以后，美国资本市场机构化，养老金作为一个整体进入这个市场，跨越了个人的职业长度甚至生命长度。所以它真的是长期，因为每个人的钱，除非都是亿万富翁，能花的钱就那么多，大部分的钱还是需要管理的，管理就需要长期跟短期的搭配。
二战以后，整个世界处在重建过程中，美国率先形成了养老金的制度，Fidelity Investments（富达投资）这样的公司，也是在二战以后，整个机构化得到了快速的发展。而我们今天特别缺更长线的终级资本作为 LP 接入，使得我们今天股票市场就反映了老百姓日常的需求，比如孩子要出国读书了，就得把钱取出来，市场成为了存款的 Alternative，没法做价值的投资。
陈斌：三年都要忍不住看好几眼，不太可能特别长期。这是一个方面，反应了资金的需求端，必然就带动管理人去满足相应的需求。另外，供给端是这么一个情况，中国小市值的股票做炒作，似乎受到的惩罚也不是特别的大。A股退市的比例不高。
熊伟铭：很低，0.14？
陈斌：但是它流通盘又很小，资金炒作起来很方便。比起一个非常庞大的公司，纯从资金面上操作的容易程度低很多，小很多。既然供给端提供这样的机会，需求端投资人又有这样的需求，那管理人某种程度上呈现出的行为，也是一种负责任的表现。局部的负责任，就变成了对于整个系统好像不太负责任的现象。
熊伟铭：80 年代美国的垃圾债券的出现，也是需求，高收益的、随时会挂掉的公司债券，成就了Michael Milken 这样的管理人。当年的 OTCBB，Pink Sheet 粉单市场，各种各样的仙股，其实有大量特别投机的机会。正好回应到您刚才说的，为什么这些投机机会在？因为他们操纵不了大规模的公司。比如社保、退休基金这样巨大的资金没法投小公司，一笔恨不得就要投一个亿。巴菲特老爷爷，也是五六十岁开始赶上机构化那一波，开始有长期投资人给市场托底之后，他的雪球策略才开始显现出来。我觉得也是大势造就了巴菲特的价值投资。
陈斌：巴菲特在美国也是小众，美国更大的比例是ETF。
熊伟铭：当然还有一个 Argument ，老百姓要不要积极地管理投资？干脆就等 30 年，3 年咱都不看，咱们 30 年后来看。确实这30 年涨了非常多，但 3 年可能会亏非常多。如果买 ETF ，其实对于大部分老百姓来讲都是一个非常好的选择。
陈斌：ETF 背后其实还有一层，管理人想做一些 Smart Beta，在不同的 ETF 中去做配置，把 ETF 当作底层资产的配置工具。美国的金融市场已经专业化分工到非常细致的程度，中国在这方面也在发展中。我们公司这方面也做了相应的布局，也在学习美国市场整个发展的历程。
熊伟铭：今天中国的股票市场相对于美国股票市场，处在什么阶段？
陈斌：不好比，路径就不太一样。实际上中国的股票市场出生在一个高标准、高起点的基础上。美国的股票市场一开始是在街上站街交易的，哪怕几十年前还是通过交易员打电话撮合填单子。中国的股票市场在 90 年代起步的第一天，就是通过计算机集中撮合系统交易的，所以中国的股票市场应该说是高起点。在 90 年代就用了最先进的撮合交易的方式，用了最先进的工具。
所以要说相当于什么时候？从交易的方式来讲，中国股票市场诞生的第一天就已经是一个非常完整、先进的状态，里面的内容是不断地、慢慢地充实的，包括上市公司的数量、品质、投资人的生态，慢慢在完善过程中。所以跟美国还真的不太好比。
熊伟铭：我同意在技术上，包括我们用的系统，我们的交易大厅，确实很领先。
陈斌：就是高起点。
熊伟铭：从硬件设施上，咱们是非常高的起点。但是从内容上，或者从制度建设、从投资人的教育角度，比如 Long-only，或者 Long-short 这种市场的互斥机制，我们还是非常谨慎的。过去几十年没有敢做特别大跨步的改革，非常稳健。所以，我一直跟老美说，A 股的要求比你们严多了。
陈斌：真的严很多。
熊伟铭：坏的地方就是可能会误杀好人。
从内容角度和投资人的状态，您觉得我们更像谁？举个例子，我们经常说一级市场如果没有 1957 年斯普尼克那个事，老美不会搞硅谷和 NASA ，被苏联刺激了一下，才搞了硅谷，DARPA(国防先进研究计划局)这些事才起来。所以大国竞争是非常好的，极其有利于中国的科技发展。
但那个时候的美国一级市场，早期的时候跟咱们现在一样，也是攒项目基金，谈好了再出去融一笔资，弄一个 SPV，投到创业公司里面去。但是因为有比较好的资本市场的支持，所以能够获得流动性。而在国内这方面的特征还没有特别显现出来。
陈斌：中国的股票市场从不同维度跟美国做对标，能得出不一样的答案。我们刚刚讲了交易机制中国其实很先进，一起步就很先进，完全跟世界对齐。
如果从资金面来讲，我倾向于可能相当于美国的六七十年代。我们需要有跨期的养老金、大比例低的资本成为市场资金的主体，来带动整个资本社会化的过程，让每一个有社保的人，都能通过健康公平的资本市场获得相应的资本回报，享受全社会进步的成果。不光是资本市场本身，也依赖于我们整个社会体系的构建。这样，整个社会都能激活，把很多隐性的、零碎的储蓄变为一整块社保体系里面的资金，最后变为我们全社会的长线的资金，投资到社会中最好的长线企业当中去，获得良好的回报，形成一个正向的、可持续的循环。
熊伟铭：特别棒，把很多零碎的知识和观点凑到一起去了。为什么社保要支持我们的股票？因为全国人民的贡献能够体现在全国人民的养老之中。这个事情现在是有点脱节的，一部分人先富起来跟剩下的全国人民没有什么关系，全国人民也不会因为你的企业发展好了而受益。
陈斌：所以我就对标在六七十年代，因为那个时候正好是美国建设伟大的社会，把养老金整个体系给充实起来的阶段。我们现在可能在那个阶段之前，但如果我们把这部分做好，我们国家还能释放出非常大的消费潜力，资本市场的优化也有很大的空间。
熊伟铭：中国人 45% 的储蓄率，大家总是很担心出了事怎么办？完全不敢像美国人就消费掉，或者投资掉，美国人只有消费跟投资两项。
陈斌：改革的空间，我觉得是有的。我们中国人很勤奋，改革开放 40 年也积累了相当的资本和技术经验，现在产业也有全球的竞争力了。关键是怎么把这些有利的条件用一个非常科学、非常合理的方式配置组合起来。如果把整个关系捋顺，我个人认为还有非常大的潜力可以释放。
熊伟铭：说到潜力，中等公司是陷阱还是机会？
陈斌：陷阱的反面就是机会。有一些公司如果突破陷阱，其实能够到一个更高的位置，走向世界，能够建设一个更大的商业版图。很多公司我个人认为已经具备了鲤鱼跃龙门的基础。下面就看资本方和企业方怎么非常健康良性的互动，共同完成这个壮举。
熊伟铭：如果看美国的 Magnificent Seven，有些公司都是老公司，比如苹果、微软，都是70 年代的公司。苹果中间很长时间是命运多舛的，CEO 换来换去，乔帮主回来之前那一段，卖可乐的大哥卖电脑，做了几个失败的产品，它的估值也就马马虎虎，创始人回来之后，企业又重新焕发青春。黄教主的英伟达，也是一个 90 年代的公司，基本上 20 年都是中等公司，它就陷在里面，因为机会没有来，但是2008 年出现的这一波的机会，非常非常大。中间确实有市场考验，需要有毅力扛过去。当机会来了，有潜力的公司可能会变成下一代的中国的 Magnificent Seven。
陈斌：可能会更多，不只是seven。
熊伟铭：也是到了大概六七十年代，美国才发展出这个资本结构。
陈斌：这也是大国竞争，因为苏联搞的社会福利体系，当时对于全世界有非常强的号召力。美国也是在竞争的压力下不断完善它社会保障的网络。
熊伟铭：所以意识形态的斗争还是有利国民获得更高的国民福利。您觉得资本结构的改变跟 per capital GDP 或者国民收入的水平是不是直接相关？我们 2021 年的人均 GDP 大概是一万两千块美金左右，可能相当于美国 80 年代，而那个时候美国已经做了很长时间，把长期资金引入股市。那么我们现在这个时间点可以这么搞吗？今天人民币相对美元也在贬值，过去两年美国发了这么多的钱，使得全球的货币都贬值。在这种前提下，我们是否准备好了能够引进长期的资金？
陈斌：仅代表个人的观点，我们应该透过现象看本质。货币是数字，关键看本质，就是生产能力，PPP项目。
熊伟铭：看购买力。
陈斌：中国现代制造业的产值、增加值是美国的两倍，美国 GDP 很大部分比例都是由服务业、第三产业来构成的。所以不能把中国再简单地看作是一个非常落后的国家，我们其实有非常强大的生产能力。既然能把东西生产出来，那通过合理的方式分配，我觉得是没有问题的。您讲的担心其实更多是在我们生产能力不足的时候容易出现的问题。比如养老金，长线的都给大家分配到了，但东西生产不出来，毛巾只能生产出 10 条，但有 100 个人想要，就只能排队，但是我们现在已经没有排队了。我们现在是生产供应多，反而是需求相对来讲偏弱了一些。所以，我个人觉得其实可以更加大胆一点点。因为我们真实的能力，我们真实的生产能力，我们的服务提供能力是非常优秀的，非常充裕。
熊伟铭：说到能力，巴黎圣母院也是中国人修的。
陈斌：还有可贸易品，中国今年的汽车出口恐怕也要冲第一了。中国方方面面的制造能力，是非常有实力的。内需的问题，其实就是分配的问题，怎么样把我们生产出来的东西给我们的国民合理分配，让大家都有更多的获得感，我觉得这是可以去构建系统的。这个系统背后我们叫“社会福利的均等化”，包括养老金、医疗，社会的大网如果能给大家兜底，让大家更加有安全感地去追逐自己的事业理想，那我们就可以减少很多不必要、额外的储蓄。通过社会集体的储蓄变为一个集体的、大的资金池，而这个资金池又不是低效地趴在银行里面，变为长期优质资本的一部分，加入到整个社会经济的循环当中来，我相信我们能够上到一个更高的高度。现在中国的技术水平、资本存量加上人民的勤奋程度，人均 GDP 3万美元应该是一个合理的水平。
熊伟铭：跟美国相比，咱们购买力平价怎么样？
陈斌：美国现在人均GDP是7万美元，是一个鹤立鸡群的存在，超过日韩和欧洲。因为美国的国际地位，可能在关键领域里面的高利润，以及从全世界汲取财富的能力比较强。我们把美国抛开，起码像日本、韩国，以及欧洲一些先进的工业国家，中国在产业各方面应该都具备了竞争的实力，甚至很多细分产业是超过的。所以只要我们把这些资源包括整个社会保障网络合理地分布，应该是可以达到的。
熊伟铭：广义资本市场包括社保这些参与方进来，会变成一个建立更有效的安全网络的方案吗？举个例子，我国的生育率从1961 年的低谷不断地往上升，曾经高到大概每年 2300 万左右，现在可能不到1000万，当年虽然没有钱，但大家觉得很安全，反正系统会接住我。但市场化之后，我们如何重新建立这种安全感？
陈斌：我觉得有决心就可以。我们是个社会主义国家，这更是符合我们长期的目标。从总量上来讲，就是生产能力能不能跟大家的需求相匹配、相满足，如果能，中间就是个分配的问题，那下面当然有非常多专业的、细致的工作要做。
现在其实很多条件比 70 年代更好。或者我们换一个角度来看，中国 70 年代以来半个世纪的发展，建了一张社会保障网，但是是低水平的，所以这个事可以干，以前也干过。当时我们生产力水平非常低下，表现是什么？大家排队。福利搞好了，需求一定有，因为每个人都有福利。但东西没弄出来，只能排队。市场化了之后就是通货膨胀，就是要涨价，因为需求很旺盛，生产不出来。所以我们改革开放这段时间实际上是在消减这些福利陷阱，国有企业的人必须出来创造财富，不要想着还有铁饭碗。
铁饭碗砸碎之后，把资源、劳动力方方面面给释放出来，把过度的福利消减之后，在市场经济下大家的劳动干劲是很高的，所以这些年是高速发展的生产力，我们把供给端搞起来了。现在生产能力已经建设得非常好，相反内需有一点点的疲软。
熊伟铭：需要在福利上做一些工作。
陈斌：其实永远都是平衡，我们既不能掉进福利陷阱，但同时我们社会主义国家的长期目标，在适当的时候也应该考虑建这张网，也有能力建这张网。这张网就是通过国家的制度、社会的制度帮助大家把积蓄通过另外一种形式长期地固定下来。同时通过资本市场的回报让它增值，在将来大家退休的时候能有一个非常安逸健康的生活。
熊伟铭：资本市场很有可能提供一个更好的 β，我们应该让资本市场这个能力发挥出来。一位领导人说过，先解决资源配置问题，主要是解决国有资产资本化的问题，那个事早就干完了，很成功，资本市场似乎就有点没有目标，但如果能提上去，我觉得是相当大的意义。
陈斌：熊总，您觉得资本市场的作用是什么？
熊伟铭：理论上应该是最有效的配置资源。
陈斌：配置资源是硬币的正面，反面就是分配资源。所以一方面好的资本市场应该实现正确高效的资源配置，反过来也应该实现公平合理产出的分配。如果把这个东西打通，取之于民，用之于民，长期资本支持长期的事业，我们肯定能够把整个生态变得更加良性。
熊伟铭：我们今天的谈话完全上升了一个新的层次，原来我们只是在算一算资本市场的小数，现在似乎非常激动地看到了资本市场对于整个国民体系建设的积极作用。这方面因为很多人不参与，觉得跟自己没关系，但实际上是对每个人都有利的制度设计。
陈斌：金融市场、二级市场铺开，其实就是把资本社会化，每个人都可以成为资本家，通过社会化的社保网络，让每一个人又真正变成了资本家，“资本家”就变成了一个中性的词。通过专业的配置，把资本和社会的剩余投入到未来最需要的方向上去，等这些正确的投资产生积极回报的时候，最后又分配到每一个出资人，让每一个人都能享受到我们社会的进步。所以这其实是我们市场经济，尤其我们社会主义市场经济可以去展望、努力的方向。
熊伟铭：您提到了一些过去我忽视的点，过去我只关注斯普尼克卫星、硅谷和 NASA，没有关注制度竞争。当然意识形态肯定一直是重点，但是美国人为什么会考虑用资本化的方式来学习苏联的社会主义福利制度？是因为美国人觉得先进或者表现好。我们已经没有排队的问题了，现在可能是产能过剩怎么分配的问题，甚至中国的产能现在 feed 其他的地区，比如一带一路，我们用溢出的产能交朋友，换回来我们所需要的资源和支持，我觉得这可能符合中国人的性格——老黄牛玩命干活，不断地输出，从来不问自己想要什么。现在大家要考虑考虑，我们是不是可以顾一顾自己了。
刚刚说到现在生育率降低，这一代有了安全感，下一代才会有更多的安全感。怎么能让每个人参与到资本化，像您说的“资本化”是一个中性词，是长期的事，比如结婚就是资本化，生孩子也是。
陈斌：生孩子是投资，是储蓄。对社会来讲是储蓄，对于个人来讲可能表现为支出，所以我们要把它内化。其实我们现在离天花板还非常远，再翻两个跟头都有可能。只要我们把手里的牌重新组合一下打出去，就可能得到一个更好的结果。
熊伟铭：跟陈总的对话把「牛白丁」节目的水平提升了一个大档次。陈总是学经济学吗？
陈斌：我学医学的，但经济学我也修过。
熊伟铭：我所有经济学老师都没有把这些事说得这么清楚过。我们今天的对话，让我已经忘了陈总的背景其实是医学。那咱们再聊会儿生物医药行业或者大医疗行业，这两年这个行业也有不少变化。
香港的18A 、18C，美国 biotech 现在也处在一个调整的阶段，科创板对于创新药窗口指导意见的变化，使得很多 2015 年之后进入这个市场的投资人，都不太确定这个行业的机会了。想听听陈总的解读。
陈斌：这个问题很好，也很大。上次咱们聊的时候，我们内部就对泡沫有一定警觉，我们在 2020 年的报告中也用了比较委婉的语言描述了后面的估值可能会回归到更加理性的水平。
熊伟铭：现在非常理性。
陈斌：现在二级市场估值我个人觉得是非常有吸引力的，处于一个历史的低位，但是在一级市场恐怕就未必了。一级市场整个交易的模式，估值每一轮往上升比较没有阻力，往下降，前面轮次的股东是巨大的阻力。所以实际上一级市场还谈不上特别便宜。我对于出清的认知就特别简单，出清就是要见血，不见血不叫出清。
熊伟铭：您觉得会从哪个市场开始或者更容易产生出清的效应？
陈斌：二级市场我觉得已经差不多，已经非常有吸引力了。一级市场相信熊总也有感觉，可能正在开始。谈不上从哪边，应该是从各个赛道里面现金最短的公司开始，逐步地往上去推。其中 Biotech 公司应该是前周期的，而 CXO 公司偏后周期一些，大概是这么一个顺序。
熊伟铭：其实一级市场也有一些机制了，当然大家可能不那么熟悉，比如我们叫做 Pay-to-Play 。中国的人民币基金还不熟悉这个机制，包括创始人对于高估值进来的后期股东的一些补偿制度，美元基金是非常熟悉的，顶多大家心里有点不舒服，但是还能做。
在中国因为咱们是第一次经历 crunch，所以心理上也不舒服，方法上也不太会，中间可能还涉及国资或者学校的资金在里面，行政手续也非常复杂，所以出清出的是“钝刀子割肉”，就是很难受，谁都很难受。
陈斌：从总体的金额来看，今年的 1~ 6 月份，一级市场 VC+PE 新基金募集的规模是 7000 亿人民币，这是一个非常非常大的数，在历史性的高位。从募资规模看，这不是一个典型出清的阶段，相反是资本仍然在激烈竞争资产的阶段。只是可能有一些结构性的因素在里面，市场化募资的部分可能极度萎缩，同时另外一部分资金大量地涌入，与其把它叫做调整或者寒冬，其实是一种挤出效应，可能还未必是寒冬。因为这些因素在，恐怕出清的过程还要往后延几年，才能把整个流程走完。
熊伟铭：现在的资金很多时候带着任务，比如为了落地招商、产生就业或者科技生态之类的目的，不全是为了回报，那这些资金会不会消化到行业里面？因为每期基金融的钱大概投资期是四年，7000 亿假设 90% 都是政策钱，有 6000 亿会在未来三年内被消化掉。这些钱类似于 Crossover Fund，可能受到一些影响，就是这次明显投贵了，或者可能投错了，或者不该投，资本化的过程中间受到一些阻碍，于是他们会在更接近二级市场时候被出清掉。可能在 Crossover Stage 甚至上市之后，体现在一个更低的估值上。
陈斌：熊总您对于出清还看得比较温柔，我觉得出清就是公司破产，员工释放出来，这可能才是我们讲的出清。现在其实 IPO 的闸门还是卡得比较紧，不是每家公司都能IPO，我们更加现实一点，可能大部分的公司要面临着关门的压力，不关门可能也要大量裁员，变为一家僵尸公司，可能是这样的一个过程。
熊伟铭：现在二级市场已经有相当多的公司裁员或者裁管线，一级市场似乎还没有到那个位置。
陈斌：我感觉一级也开始了。可以看上海张江，每一年他们的员工薪酬都要涨，今年发现招人也容易，猴子的价格也在回落。按照以前的速度，我估计要满足中国 biotech 的野心，有可能把猴子做绝种，这是开玩笑的说法。但经济有它自然调整纠正的过程，所以我们看到全行业都在慢慢意识到这个问题。只是因为您刚才也提到了，因为有一些非市场化的招商的资金，可能会给相当一部分公司续命，把整个过程又往后再延几年。
熊伟铭：我记得猴子2021年最高的时候是20 万一只。
陈斌：还买不到，可能还得几个月之后，还得排队。
熊伟铭：您觉得在现在这个市场是一个好的出手的时间吗？
陈斌：从投资的角度讲，我们永远都保持战备的状态。因为你不知道机会在哪个拐弯的地方就闪光了，招手了，所以我们应该积极地挖掘。只要挖到了好的项目，那就是好的时间点。具体到单个项目，我倾向于还需要几年的时间来消化这一部分非市场化的、不以回报为核心诉求的资金，它们还需要有一个出清的过程。出清不光是项目，还包括后面的资金，当这些资金发现转过一轮之后，回报不理想，资金会萎缩，模式会检讨，那么就会退潮。肯定是需要时间的，不会马上、今天、明天就发生。但正是因为这样的因素在，整个出清的过程有可能比预想的长一些。
如果跟以往的地方政府城投的资金池相比，这部分资金只是一部分很小的钱。城投公司过去做开发卖地，都是以万亿元来计的，只是过去地方政府的注意力不在产业招商引资，因为相比之下，它们通过土地基建更能够拉动本地的 GDP，那个体量立竿见影大得多。
现在房地产的情况都有目共睹，大家也都认识到土地财政恐怕持续性很弱了。所以这两年就把目光聚焦到了合肥，都在学“合肥模式”。地方政府只要把城投里面原来的一部分挪出来，就是上半年的 7000 亿，其实 7000 亿相对于过往地方政府口径下做的投资，只是很小的一部分。我个人觉得可能我们需要一个认知的过程，认识到都学合肥模式是不可行的，它不具备可复制性，因为合肥投的不论京东方还是其他公司，基本上是“在合肥生产，供应全世界”。如果中国每个县、每个地区都这么做，那需要若干个地球才能够容纳大家成功的愿望。所以最后一定会变成一个合成谬误。单独来看是OK的，放在一起绝对是浪费。这样的浪费我们在过去已经发生过，可能这一次还需要花一些时间来认识到。
熊伟铭：像零几年开始的太阳能的那一波，也是一个全球性的市场，尤其在零几年的西班牙、德国，对于太阳能板子大量的复制，但后来也是一地鸡毛。经历了可能三、四年的辉煌，很快产能过剩，周期调整，很多公司就消失了。
陈斌：我们现在光伏太阳能再起来，已经换了一批面孔了，不是当时地方政府补贴的那批公司。补贴效果其实还是很差，当时把盘子做大了，但很遗憾没有做得那么强。现在换了一批面孔，做得非常强势，而且也非常集中。所以产业的逻辑一定要效率为导向，一定要集中，要达到足够的规模。
熊伟铭：美国医疗板块，虽然可能2020 年、2021 年涨得不错，有些公司是非常明星的百亿美金公司，现在跌到可能几千万美金。所以美股永远有 99% 的空间，它的股票走势很超前，对股价的预期很超前。您觉得在今天的市场上，中国还有哪些创新的技术、方式或者方向？
陈斌：对于创新的技术和方向我们永远都要关注，因为他们是真正改变我们社会的火种，只是这个火种什么时候应该引进到产业化运作的阶段，我觉得是可以商榷的。我们过去这个节点偏前，不管是中国还是美国，这里面有宏观因素。虽然这是抗周期的医药行业，但是宏观环境对于行业影响也非常大。过去利率非常低，资金的时间成本很低，所以十年之后的现金在今天不需要打太大的折扣。在这样一个史无前例低利率的环境下，对于未来的现金流有一个非常大的跃升上的限制，让我们能够去投大量探索性的新资产，哪怕时间比较久远，其实问题不大。
现在美国 10 年期国债的收益率超过5%，这是无风险利率。如果这个利率没有定价错，再加上 Risk Premium 以及本身的技术风险，再放上五年、十年甚至二十年的时间，可能限制就会非常小，小到可能有相当一部分东西不支撑。现在进行商业化的运作，可能先要在实验室里面把更多东西摸得更清楚一些，才适合拿出来放在创业公司里来做。我们也大概地估了下同样一个探索性的实验，如果在研究所做成本是1，在创业公司可能是 2~3。所以现在这些新技术的公司在创业的时候应该有非常明确的目标，知道解决什么样的问题，在什么样的场景能够把它 Monetize，有这样明确的路径，尽量地节约中间的时间成本，生存下来的概率才会更大一些。
熊伟铭：当下行业的两个热点——脑机接口、减肥药，是不是也体现了这样的趋势？
陈斌：脑机接口非常非常有想象空间，但是今天有很多地方不成熟，比如它的生物相容性，植入了之后到底能够 function 多久？现在分辨率下降的速度非常快，所以它需要长久期，还有若干的工艺问题需要优化才能真正达到商业可行状态的一项技术。当然想法非常棒，但显然这些工作需要时间、大量投入来完成。
减肥药就非常直接，因为它有广大的人群，有明确的变现途径，实际上它已经成为一个超级重磅的药物了，超过PD-1。
所以这两个热点，也反映了现在资本市场定价的选择——把更多的资源优先供给投入到有明确变现路径，能迅速地改变大多数人的生活或者品质，能满足大量明确的、未满足的需求。
熊伟铭：从退出的角度您怎么比较？比如中国的 biotech 公司如何选择科创板和 18 A？大家经常会说 18A 规则更像美国，因为是港币交易，所以它跟美股挂得很紧，美股现在流动性的枯竭也造成了香港流动性的问题。科创板的好处，是定价各方面更人民币风格，但是它的门槛非常高，有大量的窗口指导和运营上的细节工作需要完成。
陈斌：如果能在一个更良好的资本化条件的市场里实现资本化，肯定是优选的。但有前提，你要能上得去。实际上我们都知道，科创板现在对于科创属性的要求是非常严格的，如果是 me-too 或者简单的，没有太大希望，必须要有非常明确的科创属性，并且还需要商业化的可能性，有一定的确定性商业化收入才能够到 IPO 的门槛。未来这个门槛会不会有一些调整？还需要观察。另外一方面，你可能必须在商业化阶段有比较好的利润基础，才能够上创业板或者北交所。
熊伟铭：北交所、创业板、科创板隐形上市门槛较高的审美，会多大程度上影响我们追赶美国的 biotech 行业？
陈斌：方方面面都是有关联性的，但不是唯一的决定因素。首先，如果你做的东西足够独特，正好回应了一个非常巨大的、未满足的临床需求，即使在资本市场之外也有非常好的现金流来源，像跨境BD，包括去海外市场做开拓。
所以这个事情是有关联性，但不是唯一限制发展的因素。同时，良性的资本对市场肯定是大有裨益的，包括更加庞大的医保网络，现在中国已经是全球第二大药品市场了。如果我们再更进一步，有更加均等化的医保覆盖全体人民，相信市场的力量也会对这个行业的创新有更好的拉动。
熊伟铭：回顾过去十年，比如2010 年代初，因为测序的发展，大分子整个行业发展起来，推动了biotech 行业往前走，过去十年是大分子的黄金十年，PD-1 是明星。再往下展望未来 10 年，有哪些类似于2010 年或者2008、09年测序那样的技术，将推动行业下一个十年的发展？
陈斌：测序技术的 story 还没有结束。我们更愿意把测序当做是高通量检测的一种工具，因为能看到、检测到很多以前看不到、检测不到的东西，增进了我们对生命现象的理解，产生了更多的解决方案。
之前，我们很多药物是靠碰的。像屠呦呦获得诺贝尔奖，因为发现了青蒿素，是从青蒿提取物里面分离出来的。这个有没有用？那个有没有用？找到一个有用的是诺贝尔奖级的，几十年前都是这么来找药的。但现在我们有了高通量的工具，能检测到很多以前检测不到的，看到很多以前看不到的，整个路线还在往前发展。现在不光是高通量测序，还有单细胞测序、空间转录组，我们能在更细的层面上观测到很多以前观测不到的东西。生命科学一定会从单靶点 knock in、 knock out 验证的方式，进步到一个系统生物学的角度，从整个系统的角度观察到一些涌现。现在 AI 语言大模型老会提涌现，其实生命现象也是一堆化学反应的涌现。病理、生理，包括死亡本身也是基因编码在宏观系统上的一种涌现。
我们对于涌现的理解是不可能通过单基因单靶点 knock in、 knock out ，同样，后面会有更加好的手段来实现干预。像细胞基因治疗，可能看到更高的天花板。只是这个路非常长，尤其现在在一个利率正常化的时代里，钱太贵了。所以很多工作需要有非常扎实的基础研究，把很多待研究的问题弄到七七八八的水平，商业化要明确，要解决什么问题。未来，会有非常多、非常棒的供给侧的创新出来。
熊伟铭：做个类比，有了测序有点像有了个电话，反正能通话，能交流。大分子时代，随着测序技术的发展，我们对于疾病机理的了解，可以更好地去解决某些问题。就像我们有了第一代手机，可能还是模拟的。但就像无线通讯云刚刚开始发展，后面还有各种各样的屏幕，手机从 GSM 一代到 2G、3G 到3.5，各种各样的迭代，我们对于测序或者疾病机理的理解，现在刚刚开篇。咱们同样还用屠老师的方法，但交给 AI 做，也许一年就搞定了。
陈斌：正在发生作用，像 AlphaFold 对于蛋白结构的预测，已经能达到相当的水平了。不久前发的一篇文章提出一种新的AI系统 AlphaMissense，这个模型是预测：单个氨基酸突变对蛋白（质）的影响是否会产生（导致）病理性结果的(模型)。（编者注：英国 Google DeepMind的 Žiga Avsec 研究组、Pushmeet Kohli 研究组以及 Jun Cheng 合作在 Science 上发文题为《Accurate proteome-wide missense variant effect prediction with AlphaMissense》，实现了对蛋白质组错义突变进行注释和预测。）
我相信这样的工具会不断出现，这都是基于我们对疾病的理解。另外一方面如果要实现对疾病条件的复杂干预，未来我们不会单单局限在某一个靶点上，可以做一些程序的设计有次序来展开，实现对疾病过程的干预，达到一个更加综合的治疗效果，这是当下我们完全不可想象的。因为我们现在药物刚刚做到针对单个靶点的干预而已。
熊伟铭：刚才您提到的细胞层面，包括免疫层面的整个生理上的反应，是不是都能够对某些疾病产生更有效的反应？我们也非常期待。生命科学似乎永远是前沿领域，直到我们能够长生不老或者活到 200 岁。
陈斌：因为现在不理解的东西远远多于我们理解的那一小部分。
熊伟铭：我完全同意，不只是生命，包括对宇宙的理解，我们可观测的比例也相当低，我们对于实像的理解是非常小的一部分。随着这些工具的发展，是不是能够更好地理解我们自身？理解环境？宇宙？这样科技应用能够更上好几层楼。这也是我们做早期投资或者科技投资特别有意思的地方，看着这些生产力慢慢地从实验室变成真正的生产力，然后我们试图能够推他一把。
对于现在不管是出清状态还是手里有创新的这些人，有可能是投资人，有可能是创业者，有可能是实验室的主任。在今天这样的市场环境下，比如钱不再便宜了，大家应该做些什么？
陈斌：这个问题非常好。我的建议是现在一定要回到第一性原理——商业的本质是赚钱。所以现在所有的研发工作在企业里都要导向到具体的、未满足的临床需求，或者商业变现的场景，去瞄准这个目标做全部的工作。
熊伟铭：要解决一个实际问题，而不是好奇心。
陈斌：要获得现金流，有现金流的企业才能够不断造血生存下去，要尽快达到那一点。
熊伟铭：虽然现在我们有一些迷茫，市场遇到了一些困境，但可能我们手里两个王还没出呢，还有很多的牌可以重新组合。
中国的机会可能还是适合我们这一代人，我们所有的训练，所有的资源，所有的教育，都是为了 Long China 用的。现在正好是 Long China 的起点，和之前的美式起点不太一样，大家还不太习惯，现在要重新习惯。在未来可能很快的时间，β 就会重组，之后仍然会是一个 very strong 的 β。
陈斌：大家现在普遍对于中国太悲观了。虽然有一些问题，但还是有很多机会，问题克服背后就是巨大的机会。希望我们有这样的智慧、魄力和决心来解决这些问题，抓到后面巨大的机会。
熊伟铭：感谢陈总的精彩分享，咱们下期再见。
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