毛利率超茅台，两天暴跌近20%，我武生物未来空间有多大？

近日资本市场颇不平静，诸多高位股纷纷强势杀跌，我武生物（300357.SZ）也不例外。11月25日，该股继前一交易日跌停后继续大跌8.38%，报47.80元/股，市值降至250亿元，相较不久前创下的历史新高蒸发近68亿元。

这家国内唯一生产舌下脱敏药物的公司之前颇受市场关注，今年以来累计涨幅一度达到186%，估值也不断创出新高，曾触及318亿元；券商机构更是在3个月的时间里推出超过30份报告，纷纷表示看好。

但与此同时，我武生物的实控人和多位高管纷纷开始减持，半年内已套现近6亿元。实际上，投资者有担忧，认为我武生物已难以消化过高的估值，持续下跌的股价和市场资金的分歧或反映了这种担忧。

估值增长超180%的秘密

我武生物是浙江一家成立于2002年的脱敏药物生产企业，2014年实现上市。目前，该公司上市的主要产品包括粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）及其配套体内诊断产品粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点）。

粉尘螨滴剂是取粉尘和螨虫的致敏成分，经过特殊的工艺做成的液体，通过舌下含服的方式可用于治疗粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。该产品于2006年获批上市，并成为我武生物绝对的核心产品，其收入和毛利占比均为99%。

值得一提的是，我武生物的毛利率相当高，自2013年以来连续保持在95%以上，在整体A股公司中位居前列，甚至高于白酒明星企业贵州茅台。去年我武生物的毛利率接近95%，今年三季度进一步增长至近97%，而贵州茅台同期均为91%左右。

一般来说，企业毛利率越高，代表着产品拥有更高的行业定价权。投中网根据2014-2018年粉尘螨滴剂的销量和收入计算，该产品平均单价稳定在88元/支左右（2ml/支，每支可用2至三周），降幅仅为 0.61%，波动最高仅有1.5元，持续推进的医保控费并未对该产品造成显著影响。

这得益于脱敏药物市场良好的竞争格局和粉尘螨滴剂趋近于垄断的市场竞争力。目前，国内获得国家药监局批准上市的尘螨类脱敏药物仅有3个，分别是我武生物的粉尘螨滴剂，以及丹麦ALK的屋尘螨变应原制剂和德国Allergopharma的螨变应原注射液，后两者均为皮下注射，也就是针管注射。因此我武生物是国内唯一一家生产舌下脱敏药物的企业，在市场上具有一定稀缺性。

脱敏疗法于2015 年在我国首次被推荐为过敏性鼻炎一线疗法，但相较皮下注射，舌下含服更加方便快捷，无疼痛感，更适合发病率相对更高的儿童群体，适用范围更广，2009年就得到世界过敏反应组织（WAO）的认可。作为国内唯一采取舌下含服的脱敏药物，粉尘螨滴剂自2012年以来在尘螨类脱敏药物市占率连续排名第一，且不断提高，从2013年的60%左右达到2015年超70%，近年来则提升至80%以上。

因此，我武生物业绩增长主要通过销量推动，粉尘螨滴剂销量最近五年保持了超过20%的复合增长。今年前三季度，我武生物实现营收近5亿元，净利润约2.47亿元，同比均增长约30%左右。在医药行业面临变革导致业绩估值分化严重的情况下，我武生物相对良好的业绩增长自然受到市场追捧，成为今年其估值不断增长的核心催化剂。

同时，估值往往也是市场对未来预期的反映，我武生物一度达到103倍的市盈率相较同行存在明显溢价，这种溢价还来自公司即将上市的新产品。今年4月，我武生物研发的黄花蒿粉滴剂获得药品注册申请受理，9月底已经开始开展注册现场检查，有望明年实现上市。

该产品用于治疗黄花蒿粉引起的变应性鼻炎，而花粉过敏主要集中在北方，上市后有望帮助我武生物进一步开拓相对孱弱的北方市场，成为新的盈利增长点，这也是我武生物股价不断走高的推动力。券商对我武生物也积极关注，今年7月以来发布了30多份看好报告，一定程度上助推了市场的热情。

这也吸引了“国家队”和基金、券商等机构的关注。截至今年三季度末，全国社保基金一一二组合、四零六组合、一一五组合，以及基本养老保险基金八零五组合、中央汇金公司等通过新进或加仓而均位列我武生物前十大股东，合计持有10.36%的股份，成为颇受机构青睐的重仓股。

未来空间还有多大？

伴随着我武生物股价走高翻倍，投资者纷纷询问：未来空间还有多少，是否还能上车？但也有投资者表示，当初看不上我武生物，现在依然看不上。在部分投资者眼中，这家公司已经难以匹配目前的高估值，单一产品也限制了未来想象力。

目前来看，创下历史高位的我武生物已超过此前部分券商给出的目标价，风险也开始释放。自11月21日以来的三个交易日持续下跌，11月25日报收价相较历史高位回落达21%，市值蒸发近68亿元。

部分市场资金也发起收割。我武生物11月22日跌停后的龙虎榜显示，机构坐拥8个席位，博弈激烈，其中5家机构占据卖出前五席位，剩余3家机构和深股通位列买入席位。从过往机构动向来看，今年第二季度疯狂加仓的基金在三季度大幅减仓，而券商和社保基金则持续买入，可见市场对我武生物已经出现较大分歧，加之市场偏悲观的情绪，短期内估值恐仍将继续回调。

从长期角度来看，我武生物未来的业绩和估值空间将系于其核心产品粉尘螨滴剂的市场潜力和新产品/业务的拓展。

数据显示，中国过敏性鼻炎患者人数约为2.48亿人，过敏性哮喘约0.42亿元，其中儿童过敏性疾病患病率总体高于成人，且总体发病率有提升趋势，过敏药物市场具有较高的潜在市场需求。

2013年至2018年，我国过敏治疗类药物的市场销售额从111亿元增加至216亿元，年复合增长率为14%。脱敏药物虽然在前述同期保持17%的复合增长，但市场空间尚不大，去年占比仅有2.3%左右，五年内仅增长0.4个百分点，市场潜力尚待发掘。

同时，脱敏药物渗透率也不高。据财通证券数据，抗过敏药物已覆盖全国2万多家医院，脱敏药物仅覆盖八九百家医院，即覆盖率仅约5%。我武生物称其产品覆盖全国，但也仅拓展约900家医院市场，相较全国3万多家医院，覆盖水平不足3%。

不过，据国盛证券，按照我国2.48亿元的过敏性鼻炎患者和以中性偏保守的5%渗透率静态计算，粉尘螨滴剂有望做到24.8亿元收入，未来十年将保持17%的年复合增长，潜在市场规模达496亿元。按照粉尘螨滴剂2018年4.95亿元的收入计，该产品渗透率仅约1%左右。

因此，我武生物未来的关键在于如何提高产品渗透率和医院覆盖水平。在价格趋稳的情况下，销售将是主要驱动力。近年来，我武生物销售费用持续走高，今年前三季度为1.65亿元，同比增长超40%，占公司营收的占比约为33%。我武生物若想持续增长，未来需要加大市场推广力度，进一步扩大粉尘螨滴剂的医院覆盖范围。

需要指出的是，脱敏治疗并不适合所有过敏患者。国家卫健委有关科普文章称，脱敏治疗前必须检查过敏原，且有着较为严格的限制，如患者年龄、过敏原种类等，年龄较大者或对多种过敏原敏感的患者往往难以获得满意的疗效。同时，需要坚持数年时间，一旦中断则前功尽弃，整体疗程需要从头再来。这种产品特性，对我武生物来说也是一种挑战。

不过，我武生物已意识到自身单一产品的问题，因此加大了产品研发和业务拓展。研发方面，该公司有包括粉尘螨滴剂新增适应症等十多项药物在研，以及即将上市的黄花蒿粉滴剂。蒿属花粉是我国北方主要过敏原，国内尚无相关产品上市，其有望成为我武生物第二个支柱产品，改变公司北方市场拓展不利的局面，但产品放量、业绩释放还需时间，给予过早的估值溢价存在销售不及预期的风险。

在新业务方面，我武生物去年投资设立了上海我武干细胞科技有限公司，注册资本1.5亿元，将在抗衰老和再生医学领域进行重点开拓。但该业务还需较长时间投入，也无法做出相应的业绩贡献，甚至有可能拖累公司盈利能力。

值得注意的是，在我武生物股价持续走高之时，其实控人兼董事长胡赓熙和多名董事高管纷纷开启减持。自今年5月底以来的半年多时间里，胡赓熙、董事兼副总经理王立红和张露，以及胡赓熙之妻的弟弟陈健辉已合计减持1546万股股份，套现总额达5.87亿元，其中胡赓熙和张露的减持计划尚未到期，不排除继续减持的可能，后续在一定程度上恐也会影响投资者信心。