医药投资新阶段：利空出尽，创新为王

今年一季度，在九鼎投资内部的业务策略大会上，大健康投资部董事总经理张云峰分享了他对医药投资的思考。

他提到，中国的医疗产业是一个典型的大行业，兼具高确定性和极大的发展潜力。其中，医药投资当前正处于黄金窗口期，利空性政策已基本释放完毕，政策风险已经充分消化，同时企业估值水平正显著下调。本质上，医药投资是一个长期价值发现的过程，面对行业周期性波动，我们既要保持对政策环境的敏锐洞察，也要坚守专业判断的定力。

以下为张云峰现现场发言整理：

医药投资黄金窗口期已至

首先，和大家分享几组数据：

大行业：根据最新数据，中国2023年医疗总支出已达到9万亿元人民币（美国4万亿美元）。近5年CAGR≈9%，预测未来5年CAGR>7%，2030年医疗总支出达到15万亿。这一数据反映出我国医疗行业的快速增长。

高确定：中国人均医疗费用仅为6,000元人民币，其中2020年-2023年分别为5,112元、5,440元、6,044元、6,425元。而美国人均支出超过1万美元，我国尚不足其十分之一。同时，根据2019年抽样人口普查，50岁以上人口占比33.4%，到2030年这一群体比例将突破半数。如果以当下新生儿为观察对象，20年后当他们步入社会时，将面临空前的养老压力。因此长期看，随着老龄化加剧，中国健康开支还将不断增加。

潜力大：中国医疗卫生支出占GDP比重从2011年的5%增至2023年的7%，相较发达国家还有较大提升空间。

在数据的基础上，我们再来观察中国医药投资的现状。

相信各位近几年已经深切感受到了市场的低迷，且频繁受到政策调控的影响。但从投资的角度看，我们相对幸运：在2021年行业估值高峰期，我们放缓了投资节奏。如果当时进行医药项目投资，现在极有可能面临亏损。

面对当前的窗口期，我们认为目前行业呈现出两个重要特征：第一，利空性政策已基本释放完毕，政策风险已经充分消化；第二，估值水平正显著下调。

在政策层面，短期内，我们难以想象还有哪些新政策能进一步冲击行业。现阶段出台的政策大概率属于利好范畴，例如近期推行的药品集中采购政策调整。集采实施过程中曾出现部分医疗机构反映药品疗效下降的情况，但国家医疗保障局已通过官方渠道进行澄清，明确政策调整方向是规范市场而非降低质量，这标志着行业正逐步回归理性发展轨道。

在估值层面，根据我们近期的产业调研，目前大量医药企业的估值水平相较高点时期普遍出现了50%以上的回调。这种估值重构使得原本因为价格过高而难以介入的标的重新进入了我们的可投资范围，相应既兼顾了成长性支撑又具有估值安全边际。再叠加政策预期企稳，特别是国家药品监督管理局近期释放的政策信号，包括创新药审评审批加速、药品价格形成机制改革等实质性举措，都为行业注入了发展动能。

尤其以创新药为例，目前我国创新药研发仍保持强劲增长态势，年度复合增长率始终维持在20%以上。从监管数据来看，药监部门受理的1类新药临床试验申请数量、创新医疗器械特别审批通道项目数量等关键指标均呈现稳定上升趋势，进一步印证了行业创新活力的不断释放。

值得注意的是，最新出台的药品价格管理指导文件特别强调，要通过动态价格调整机制激发企业创新活力，并将重点扶持具有临床价值的突破性疗法，这不仅为创新药企业营造了更有利的发展环境，更为行业的长期发展奠定了制度基础。

同时，监管部门还设立了一些机制以保障鼓励性政策的实施，例如要求商业保险机构设立医药投资基金以推动行业发展，这在过去是难以想象的；推进医保覆盖范围向团体保障领域延伸等等。总体而言，国家当前对医药行业的态度已从过去的限制管控转向保护促进，此种根本性的态度转变为我们开展医药投资创造了非常有利的环境。

综上，现阶段确实是开展医药投资的黄金时机。政策红利叠加市场调整机遇，让我们不仅能筛选优质项目，还能在估值谈判中掌握更多的主动权，而此种情形在之前的市场环境中是完全无法实现的。

产投联动：从资本驱动到产业赋能的价值升级

面对市场变化，我们近几年首先在投资理念上进行了系统性调整，公司也给予了很大的创新空间和试点支持。

其中最重要的转变是：过去单纯依靠财务投资驱动，投入资本后等待企业盈利上市的模式已经难以为继，这类项目在市场上也已经基本消失。因此，我们在早期投资领域开展了创新探索，并积极推进产业投资实践。

具体而言，除资本投入外，我们目前还同时着力构建全平台业务对接赋能体系。在实际操作中，我们始终强调要抓住所有资源对接机会，各区域团队都积极拓展相关渠道。这意味着我们的投资策略具有双重目标：在估值合理且成长性明确的前提下获取企业增值收益；同时通过业务增量导入加速被投企业发展。

截至目前，我们的尝试取得了阶段性成果，也强化了团队的信心。以近期我们投资的一家生物材料公司为例，该项目在过往的评审中绝无可能获得投资：年营收仅1,000余万元，财务数据显示其利润规模与现有估值明显不匹配。

但现在，我们的投资决策转变首先源于投资理念的革新。同时，我们在接触企业的过程中就开始协助企业对接终端客户获取使用验证，开展业务资源整合获得市场反馈。这些主动赋能行为产生的积极信号，也最终推动了项目通过评审，完成投资交割。

这个项目的投资过程集中体现了我们在投资方法论上的创新探索。本质上，依托公司全国多地布局的团队网络和资源优势，我们正在构建很多机构想做但无力实现的赋能体系，这已经成为我们的核心竞争力。

未来，我们将持续强化这种既能助力被投企业发展，又能与市场其他机构形成显著差异的运营模式。

早期项目投资探索：回归第一性原理 

作为融合生命科学与人工智能的前沿领域，医药行业的本质是服务于人类健康。因此，行业具备长期价值韧性。

今天，在国产创新药加速替代、精准医疗需求激增的背景下，具备极强创新能力的龙头企业仍然可以享受高估值的红利。所以投资中真正的重点在于，必须专注于头部企业，尤其是要抓住具备长期成长潜力的企业。只要行业方向正确，这类投资就是可行的。

事实上，无论是早期投资还是成熟期投资，缺乏信心本质上源于对未来趋势的不确定性。当投资人无法穿透信息迷雾预判行业终局时，自然会产生顾虑，这也是投资需要建立信仰支撑的根本原因。但这种信仰必须建立在理性判断的基础上，而非盲目自信。

以我们近期投资的项目为例，虽然企业目前的营收规模仅1,200万左右，但评估其价值需要穿透短期表象：该项目聚焦肿瘤治疗领域，企业凭借创新技术路径已形成完整方法论体系，展现出了较强的技术优势。作为材料行业的早期龙头企业，其盈利模式已经得到市场验证，具备基本生存能力。更重要的是，随着行业发展，这类占据技术制高点的企业将获得最大成长势能，或可称为行业变更的引领者。

我们正是基于对行业终局的判断，运用第一性原理推导出投资逻辑：技术底层逻辑成立，行业存在明确成长空间，企业占据关键生态位——这三个要素共同构成了投资决策的信心基础。

在实践的基础上，我们总结了判断医药领域早期项目的几点重要维度：

首先，关注细分赛道市场规模，并以此为判断逻辑。比如评估一个新药项目，判断其投资价值的首要逻辑在于分析核心需求来源，因为需求直接对应价值。具体表现为该适应症对应的患者群体基数、人均治疗费用及总市场规模等。

例如，当前中国医疗行业最大的需求集中在高血压、糖尿病、肿瘤等相关领域，凡是涉及这些病症的赛道通常具有可观的市场空间，相应在这些大需求领域中选择龙头企业进行投资，整体成功率会显著提升。

其次，重点考察企业的竞争优势。在医药投资中，无论细分领域规模大小，都应该选择具有龙头地位的企业。小规模细分市场要投绝对龙头，大规模市场至少要选择排名前列的次龙头。这种竞争格局的把握直接关系到企业核心竞争力和估值水平。

值得注意的是，我们所说的“龙头”概念具有相对性：在成熟行业中指规模领先者，比如我们很看好传统大型药企向创新药转型成为真正意义上的Big Pharma；而在新兴领域，则指掌握最强核心技术的领跑者。

第三，企业管理水平定生死。这包含两个层面：其一是公司治理机制的科学性，如果企业内部存在管理混乱、财务控制薄弱、内耗严重等问题，即便具备技术优势也难以转化为商业成功。其二是创始团队的格局视野，缺乏完善管理体系支撑的情况下，优秀的技术资产也可能被低效运营拖累，特别是创始人的战略思维能力和团队激励机制设计，对医药这种长周期、高投入的行业尤为重要。

第四，在财务指标层面，企业必须具备可验证的营收基础。考虑到医药行业研发周期长、审批风险高的特性，完全依赖未来预期而缺乏现有收入验证的项目，其确定性难以满足我们的投资标准。因此，在评估过程中，我们会重点核查企业现有营收规模及增长轨迹，这是判断项目可行性的重要实证依据。在此基础上，我们对未来成长空间的评估还可以重点关注企业的第二增长曲线，将包括业务转型等可能性都纳入讨论范围。

总结而言，支撑我们在医药投资中关注早期项目的底层逻辑在于：任何医药项目都必须经受“第一性原理”检验。通过“需求真实性验证（市场规模）+竞争优势评估（技术壁垒）+管理效能考察（运营能力）”的系统化评估框架，我们可以有效提升这个领域早期项目判断的准确率。

聚焦核心赛道：产融结合，锁定最佳投资机会

在投资策略上，为了更好的优化资源配置，提升投资效率，我们着力构建成功率更高的投资模型：收缩拟覆盖的细分赛道范围，重点聚焦更具确定性和成长性的细分赛道。

首先，抓住产业链上游的“卖水人”。以创新药/器械为例，我们认为，虽然该领域有政策支持，没有集采风险，整体前景向好，但在成功率和时间上均有较大的不确定性，在个体企业层面需要承担较大的风险。

因此，我们选择将最主要的资金配置在更能确定受益的原料、设备、服务等偏上游的行业，如CXO、基质胶、培养基、蛋白和细胞因子、生物反应器、纯化填料等。同时，配合我们的产业赋能能力（包括业务资源对接与战略协同），通过“聚焦+赋能”的模式更有效的获取估值优势，最终实现超额投资收益。

其次，相较于传统化学药领域，中国生物医药产业的本土企业与国际龙头之间的差距正在缩小。以基因编辑、DNA合成、细胞培养、测序等一系列底层技术为突破口，疫苗、单抗药物、生物类似药等细分领域已经展现出强劲的弯道超车潜力。我们判断，基因治疗（CGT）、合成生物学、iPSC、类器官、分子诊断等行业上游的关键细分赛道将持续保持高景气周期。

以细胞基因治疗（CGT）CDMO为例，作为新一代精准治疗方法，该领域已经成为最具潜力与投资价值的赛道。同时，CGT-CDMO作为提供第三方服务的“卖水者”，具有生产流程难度高，客户粘性程度大的特征。

数据显示，截至2023年11月，全球获批50款细胞基因药物，其中美国 FDA 已批准的基因治疗药物17个，欧洲EMA已批准的基因治疗药物15个，中国NMPA已批准的基因治疗药物6个。截至2023 年，全球累计在研CGT临床试验超过 3,300 项，中国超过300项。整体而言，全球临床试验处于I期和II期的占比超过90%，CGT行业仍然处于爆发早期。

中国目前在细胞治疗领域与美国齐平，在病毒载体与基因治疗方面正迎头追赶。而且，由于病例优势及成本优势，中国已经成为全球基因治疗研发最活跃的地区。虽然这个赛道目前还存在估值泡沫，但我们在跟踪调研过程中发现，行业估值已经开始下调。未来，我们将持续监测并寻找优质标的的介入时机。

此外，我们也关注高端医疗器械、原料药制剂一体化企业。该领域将受益于中国巨大并快速扩张的医疗市场和国产化率提升，其中将成长出一批本土化医药行业龙头企业，并有望进军国际市场。

在投资模式上，我们采取“产融结合”的方式推进。

首先，通过行业研究和拓展，与拟布局领域内的多数公司建立联系，协调和推动各方业务合作；通过深度参与产业内的业务合作，加深我们自身对行业和企业的理解和影响。由此，既保证了项目来源的可靠性，又可以实现投资收益率和风险可控性的平衡。同时，协助对接上下游企业，也能在一定程度上帮助企业解决销售渠道、降低采购成本等问题。

在此过程中，合作双方对各自产品/技术加以验证后的信息将会反馈给我们。最终，通过长期合作推动，不仅能加深产业对我们的信任和认可，更有机会锁定优质项目。更重要的是，整个过程中，我们可以多维度加深对创始人团队、技术、业务的认知，而不再仅仅依赖一次尽调。

本质上，医药投资是一个长期价值发现的过程。面对行业周期性波动，作为投资人我们既要保持对政策环境的敏锐洞察，也要坚守专业判断的定力。