支持投早投小，需科学看待早期投资基金业绩

近期，因为国际局势、宏观经济以及国家政策等综合因素的影响，投早投小投硬成为了市场热点。但早期投资和天使投资的区别？如何科学看待早期项目发展阶段，如何科学评价天使投资基金的业绩？这些问题不辨析清楚，很难真正鼓励天使投资的持续发展，也不可能推动真正的投早投小、创新突破。

目前国内对早期投资的定义相对宽泛，通常使用的的“522”标准，主要是国家科技型中小企业的要求：职工总数不超过500人，年销售收入不超过2亿元，资产总额不超过2亿元；各地引导基金管理办法通常的要求是：项目成立时间不超过5年，前一个完整年度销售收入不超过人民币2亿元，员工人数不超过200人等。无论上述哪一种早期项目定义，由于涵盖的企业发展阶段比较宽泛，极有可能这些项目已经发生了多轮融资，产品已经得到充分验证，客户已经批量采购，甚至实现了数百万、过千万盈利。虽然属于政策定义的早期投资，但严格意义上已经属于成长期的风险投资。

我们这里讨论的早期投资，是一个更加狭义和明确的定义，是指企业成立之初就进行的首轮机构规模化投资，一般创始团队只有2、3个人、几十页PPT的初始创业阶段的投资，此时往往公司尚未组建、产品仅有雏形或者样品、没有完整的客户验证、商业模式没有成型。之所以要讨论这个狭义的早期投资的定义，是因为这个阶段的投资有其明显特性、与其他广义的早期投资有极大差异。我们可称之为“天使类早期投资”。（特指专业机构有一定规模的投资，区别于个人小金额的天使）只有这个阶段，同时相对规模化的投资，才是对于创新创业最关键的支持，是市场是最稀缺的，也是最考验早期投资能力的试金石。

如果早期投资是上述从零开始阶段的创业项目，我们便很容易理解，评价天使类早期基金的业绩就绝不能与其他泛早期基金及中后期基金采用同样的方法；是否能够科学评价天使类早期基金的业绩，很大程度关系是否能够真正推进国家投早投小政策的切实落地。

天使类早期投资，有其自身的显著特点，首先天使类早期基金绝不可能在投资期后就直接进入退出期，因为天使项目有着相当长的成长发展期。繁衍全球的经验，天使投资，特别是硬科技项目天使投资，自项目成立到退出周期平均在15-20年。协立投资根据长三角等地多企业调研显示：科技型公司从成立到上市用时平均15年左右，这与国际数据也比较一致，由于上市标准的提高未来还有可能进一步延长。

由上可知，投资期之后进入即退出期的基金，其属性即便不是PE基金，也不会是天使类早期基金。天使类早期项目客观发展规律，与实际运作中很多政府引导基金管理办法的投资期结束便进入退出期的要求有一定的冲突。

因此，在天使类早期基金所投资的项目十多年的发展过程中，主要以退出金额和现金分配来评价基金业绩，也有失全面和客观。这个标准有对的一面：基金最终肯定要看DPI，这是投资的本质。但是由于天使类早期投资的特点，需要我们根据这个特点有更加全面和科学的业绩评价角度，而不是以过程中的DPI进行绝对比较，这更符合天使类早期创业项目的发展规律，所谓风物长宜放眼量。

我们以协立投资的上百个项目数据以及其他早期项目发展的数据尝试总结，天使类早期基金投资天使创业项目一般有四个阶段：

1、投资期：一般3-4年。这个阶段主要工作是项目投资，基金考核可以主要看投资逻辑是否有效贯彻，投资效率，地方政府政策目标的完成等。

2、穿越期：一般3-4年。天使项目都有一个死亡谷需要穿越，这个过程影响因素比较综合，包括市场需求验证、产品打磨、商业合理性验证，若是首发原创的项目，还需要穿越行业生态改变的时间。这个阶段基金考核可以主要看项目存活率，新一轮融资达成率，项目行业排名等。

3、发展期：一般4-10年。只有度过死亡谷的天使项目，才能走自我良性循环的持续发展道路，时间不同行业不同企业差异很大。这个阶段基金考核主要可以看IRR，项目行业终局排名等。

4、退出期：一般3-5年。股权投资项目退出，IPO还是创造最大比例现金回报，这里主要是宏观经济不确定性及政策调整的影响。这个阶段基金考核主要可以看DPI和MOIC。

综上所述，我们的观点是分阶段看待天使基金的业绩表现，会更加科学、合理和真实；只有LP对GP的业绩评价标准更加科学、完整、客观，才能够真正的促进国家投早投小的策略落地。