提前筹划，合理设计境内境外融资结构

如果一家早期企业，首轮融资既有美元投资人，又有人民币投资人，从创始人角度，考虑公司后续的上市计划，到底是选择境内融资结构还是境外融资结构呢？

上述案例，发生在近日元禾汇CEO沙龙活动开场，通商律所合伙人高巍以此为引，围绕境内外融资结构的选择和搭建、境内外融资架构的转换进行了全面深入的实操分享，优控智行、芯路半导体、帕诺米克等近10位企业创始人参加活动。

以下，我们选取了分享嘉宾的观点，期望对你有所启发。

境内、境外融资架构的选择

境内架构(JV架构):以境内A股或中国香港H股为上市目的地

优势：

• 人民币机构投资人不涉及对外投资备案(ODI)，有利于吸引人民币投资人；

• 虽然美元投资人投资境内架构需要在完成股权变更登记以及外商直接投资登记(FDI)后方能最终出资，但是FDI相较于ODI更具确定性也更加快捷；

• 一些行业境内A股比港股和美股有更高的估值；

• 融资主体设立在境内，在部分地区有利于申请地方政府优惠政策和补贴；

• 境内架构较为灵活，没有额外的架构搭建和维持成本，如果未来考虑美股上市，可以在确定上市地后再通过红筹外翻搭建境外架构。

主要问题：

• 作为一家设立在中国的公司，目前在美国申请上市存在困难；

• A股上市或H股上市涉及股东穿透核查，A股上市还涉及实控人、董监高以及核心人员及其直系亲属的银行流水核查，相对繁琐；

• A股上市的股份锁定期较长，尤其是上市时未盈利的科创板或创业板公司；

• 境内架构上市前需变更登记为股份有限公司，净资产折股时，自然人股东以及合伙企业股东需要缴纳所得税或申请递延。

境外架构(红筹架构):

以中国香港和美国的资本市场为上市目的地

红筹架构之直接持股模式

优势在于：

• 由境外开曼公司作为融资和上市主体，外籍创始人和境外投资人投资和退出不受中国外汇管制影响，有利于吸引美元投资人；

• 对于有较多海外运营的企业而言，开曼公司完成融资后，便于将资金提供给境外子公司使用，便于在境外进行支付和结算。

主要问题：

• 中国籍创始人需办理境内居民境外融资返程投资的外汇登记手续(“37号文登记”)；

• 人民币投资人需要办理发改部门、商务部门和外汇部门的ODI备案手续；

• 中国籍员工参与开曼公司的股权激励计划需要进行37号文登记(一般适用于高管)或者在境外上市后完成《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》下的登记，方能行权实际持有开曼公司的股份；

• 虽然也有红筹架构主体在中国境内上市(如华润微电子)，但上市门槛较高(标准一：市值不低于2000亿元；标准二：市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位)；

• 2023年2月17日，中国证监会公布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及5项配套指引(“境外上市新规”)，明确了小红筹架构、大红筹架构、H股架构赴境外上市需要在中国证监会备案。境外上市新规在2023年3月31日起正式实施后，H股上市、小红筹架构在监管层面趋于统一。

红筹架构之协议控制(VIE)模式

红筹架构之协议控制(VIE)模式

VIE架构具有直接持股模式红筹架构企业的优势和主要问题，适用于从事限制或禁止外商投资业务的特定行业主体。

• VIE架构为部分限制和禁止外商投资的业务领域实现境外上市提供了解决方案：除网络游戏和金融领域有司法判例确定违规外，中国监管机构并未认定VIE架构违反法规规定，在涉及ICP许可证的领域有大量中国运营主体通过VIE架构在海外上市；

• 在境外上市新规出台后的答记者问中，证监会明确表态会“对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大”，当然前提是要“满足合规要求”、“征求有关主管部门意见”并按照境外上市新规的标准进行了充分的核查和披露。

混合结构

过渡期结构，暂时保留境外和中国境内两个融资平台，主要适用于尚未确定上市目的地的企业，实践中使用较少。通常会向人民币投资人发Warrant(认股权证)，人民币投资人以Warrant Holder的形式在开曼公司层面享受股东权利，并行使表决权。

境内、境外融资架构的选择

一般来说，选择境内或境外融资架构的主要考虑因素有：

• 企业所在行业是否存在外商投资产业政策的限制；

• 企业上市前的融资来源地和投资人背景；

• 企业未来上市地是境内还是境外；

• 创始人(控股股东)的资产配置要求。

对于“轻资产”公司而言，境内架构和境外架构互相转换存在比较灵活的空间。目前市场上人民币资金更为活跃，更多企业会优先选择境内融资架构吸引人民币投资人，并降低架构搭建和维护成本，在确定选择美国上市并锁定有意向的美元投资人后再通过红筹外翻的形式搭建境外架构。

境内融资架构转换为境外融资架构(红筹外翻)

红筹外翻的具体步骤会根据个案是否同时伴有一轮人民币投资人及美元投资人的融资、是否有现有投资人退出以及税务筹划的具体安排，综合采用境内外的可转债、认股权证、增资、减资以及转股的方式进行，来实现资金流的匹配、税筹的优化以及交割机制上满足各方降低风险的需求。

红筹重组的主要步骤示例如下（境内架构转变为直接持股模式的境外架构）：

• 自然人股东(包括创始人)设立BVI持股主体，中国籍自然人办理37号文登记

• 设立开曼公司：由自然人BVI持股平台按境内持股相对比例设立开曼公司

• 设立BVI公司：由开曼公司设立夹层BVI公司(设立夹层BVI公司主要系为税务筹划和日后可能的海外业务板块处置之考虑)

• 设立香港公司：由BVI公司设立香港全资子公司

• 香港公司分步收购境内融资主体100%的股权：37号文登记完成后，原境内融资主体的各股东退出境内融资主体，境内融资主体变为香港公司的全资子公司

• 开曼公司向境内融资主体原股东的境外持股主体发股，使得开曼公司股权架构反映境内融资主体原股权架构

• 设立VIE公司并签署VIE协议(如有需要)

境内自然人37号文登记的注意事项

• 境内权益公司的全部中国籍自然人均应办理37号文登记，不办理登记的需要签署“放弃函”；全部境内机构股东应办理ODI登记，无法通过签订“放弃函”来放弃登记，未办理登记会影响自然人股东的37号文登记。

• 根据外管局政策，不允许专门为37号文登记目的而新设立境内权益公司，因此实践中境内权益公司需成立满一定期限（一般3个月至1年，不同地区可能存在不同要求，有的地方会要求境内自然人持股满一定期限)后才能进行37号文登记。

• 部分银行要求境内权益公司满足一定实缴注册资本的要求，否则无法办理37号文登记。

• 37号文登记需在香港公司收购原境内融资主体股权或在境内设WFOE前完成。

境内机构股东外翻持股的三种路径

• 以ODI形式直接在境外持股。境内机构股东完成ODI手续后直接作为开曼公司的股东；ODI手续通常耗时较长，开曼公司通过向境内机构股东发行Warrant的方式，加快交割。

• 以境外关联方承接持股。如果境内机构股东有境外关联主体，可以以境外关联主体承接境内持股主体，开曼公司直接发股给境外关联主体。一般有两种方式：(a)境内人民币基金退出，境外美元基金以投资成本的等额美元认购开曼公司股份；(b)境内人民币基金不退出，境外美元基金以票面价格认购境外股份。

• 穿透至自然人股东，由自然人股东办理37号文登记后持股。

境外融资架构转换为境内融资架构 (红筹拆除)

在境内资本市场开启科创板、全面实施注册制并简化上市申请流程，而美元融资出现困难的市场环境下，越来越多的境外架构融资主体在考虑转换为境内融资架构，以便吸引资金并尽快实现上市。

拆红筹的具体步骤会根据个案是否同时伴有一轮新融资、是否有现有投资人退出以及税务筹划的具体安排，综合采用境内外的可转债、认股权证，增资、减资以及转股的方式进行，来实现资金流的匹配、税筹的优化以及交割机制上满足各方降低风险的需求。

拆红筹的主要步骤示例如下(拆除VIE架构，转变为以OPCO作为融资及拟上市主体的境内架构)：

• 创始人、境内新设的员工持股平台以及外部投资人，按照此前在开曼公司的持股比例向OPCO进行增资(也可以引入新的境内投资人向公司增资，为红筹架构拆除提供资金支持)。实践中，不同轮次的投资人如果进行增资对应的估值不同，会需要间隔一段时间进行变更登记；

• 解除OPCO与WFOE签署的系列VIE控制协议，终止境内VIE架构；

•  OPCO以其自有资金以及从上述第一步中获得的资金支持收购WFOE股权，WFOE的股东则通过分红的方式将前述所得款项汇至开曼公司；

• 开曼公司回购创始人以及投资人的股份，对价为各股东的原始投资或其他约定的价格；

•  创始人通过转让境外持股主体股权、注销境外持股主体等方式，完成境外持股主体的清理，同时完成相关37号文变更/注销登记等；WFOE可根据公司届时经营需求选择保留或注销。

红筹架构拆除的要点提示

资金来源

•  红筹架构拆除中，可能会涉及美元投资人的退出，因此需要引入新的人民币投资人进行新一轮融资来为美元投资人的退出提供资金支持；

•  红筹架构拆除中涉及的变更登记程序与资金流并非一定要同步，可以通过合理的流程安排来降低资金需求，例如开曼公司可以分批回购外部投资人的股权，境内亦可以分批进行增资，并且在投资人从境外收到回购款项后再在境内进行增资的实际缴纳；

•  红筹架构拆除涉及跨境资金流动，监管部门对出入境资金的来源及其外汇监管合规性问题尤为关注。

选择境内上市主体

VIE架构中有两个核心主体——境内实际运营主体 (即OPCO)与无实际运营的控制主体(即WFOE)，如拆除红筹架构时，公司的主营业务仍存在外资产业政策限制，则通常以OPCO作为拟上市主体，相关境外投资者在WFOE股权结构调整时可相应进行清退。

同时，在选择境内上市主体时，还需要考虑实际控制人、管理层以及主营业务变化问题。发行人境内上市，需满足最近2年内 (如为创业板或科创板)或3年内 (除创业板和科创板以外的其他板块)的主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更等各项条件。

税务问题

•  如采用股权转让的方式收购WFOE股权的，该等股权转让所涉及的税负一般需要按照公允价值定价(具体的参照标准可以为临近收购时点的净资产值、最近一轮融资估值等)，增值的部分需要缴纳10%的企业所得税。结合具体案例以及与当地税务部门的沟通，可以考虑在实缴出资的范围内，通过减资汇出部分资金的方式来降低税收成本。

•  重组过程中涉及间接转让境内应税财产的情形，还需要结合《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》等相关规定，完成相关中国企业所得税的缴纳。一些案例中，开曼公司在完全处置了境内权益公司(WFOE)之后回购境外股东的股权，这种情况下对于是否需要进行间接转让财产企业所得税申报存在一定解释空间。