绿地借壳上市尘埃落定 多方共享国资改革红利

　　金丰投资的复牌通知宣告了其并购重组取得圆满结局，投中研究院分析认为这是在国有资本管理改革背景下一次多方共赢的合作。在此过程中，金丰投资彻底脱身漫长的艰难重组历程，绿地集团以借壳上市的方式实现整体进入资本市场的初衷，上海国资委平添一份国资管理改革的优秀业绩，而给与大力配合的诸多PE们因此获得投资收益……

　　2014年3月18日金丰投资正式复牌，经过长达数月的马拉松拉锯战，其重组方案终于尘埃落定：在本方案中，金丰投资拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，拟置出资产预估值为23亿元，拟注入资产为绿地集团100%股权，预估值达655亿，金丰投资以每股5.58元价格定向增发113.26亿元用于支付资产置换差价。

　　本轮交易完成后，绿地集团通过借壳上市的方式最终实现资本运作目标，在新架构中，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近，且均不超过30%，这意味着重组后的上市公司将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业，至此上海国资委对绿地集团的改革圆满实现阶段性目标。

　　图1：金丰投资重组后的股权架构

　　资料来源：上市公司公告

　　局部探索混合所有制  强力推动资本化重组

　　作为上海国资管理改革的代表性案例，绿地集团的混合所有制尝试及资本化运作探索为上海乃至其他地区后续推进国资改革起到很好的示范作用。在《新国资管理改革下的PE机遇》报告中，投中研究院总结分析了“国企造血2.0模式”在我国国资改革过程地位和作用，本案例可视为此类模式的代表案例。其经验参考不仅仅在于通过借壳实现整体上市的操作方法，还在于其前期引入平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力多家PE机构开展混合所有制经济的探索。

　　在我国现有经济格局背景下发展混合所有制经济，比较可行的基本方式是成为公众公司、实现整体上市，在此过程中吸引以PE为主的活跃民营资本进入具有更高操作性。绿地集团在过去一段时间的一系列动作也表明了PE参与国资改革的机遇：基于既往准备工作，2013年底绿地集团吸收平安创新资本、鼎晖嘉熙等数家具有典型国资改制概念背景的PE加入，以部分股权国退民进的方式尝试混合所有制的探索；稍后在上海国资委的安排下，借助金丰投资的小壳实现绿地大资产的整体上市目标，如果没有前期的民间资本进入，在10%以上公开股份发行比例的制约下，绿地集团也很难实现整体上市的目标。

　　当前国内开展国资管理改革的呼声日渐高涨，其中以上海为代表的“淡马锡”模式、以广州为代表的“淡马锡叠加大规模资产注入”模式与江苏“后淡马锡”模式受到各方密切，未来各地的改革模式必将以这三种模式为基础因地制宜开展更深入探索。

　　投中研究院认为，从投资角度来看，在国资改革的大背景下，类似案例操作有望得到地方政府的强有力支持，大规模并购重组稍后将在一线城市有望进一步推广，并在二三线城市逐步酝酿试点。此外，从企业类别看，限于繁杂的审批流程，市属国企在此轮浪潮中将承担主要参与角色，省属国企次之，而央企的动作将呈现个例化特点，较难批量开展。

　　总体来看，无论是主动式并购重组还是被动式并购重组，PE市场都会迎接大量投资机遇。回顾过去十几年国资改革历程，在上一轮国有资产管理改革过程中，对优质国有企业进行改制重组上市的模式一度在各地集中推广，形成较为批量化投资机遇，在此期间也形成一批专业化运作机构。但需要注意的是，针对国企的改制重组涉及面非常广，企业历史背景极其复杂，加之其中存在很多政府化干预的色彩，习惯于市场化运作的PE机构很难适应此类投资氛围，这就造成了PE机遇存在但难以抓住的尴尬特点。

　　以绿地集团融资为例，其引入的五家投资基金代表了部分在市场中较为活跃的类别：

　　泛金融集团：平安创新资本为平安信托下属子公司，是平安集团旗下的股权投资平台之一，平安系资本在国资改革方面十分活跃，曾主导上海家化等诸多典型案例。

　　专业化PE机构：鼎晖嘉熙是鼎晖投资为本次交易专门设立的项目公司，而鼎晖投资作为国内最具实力的股权投资机构，其在国企并购重组方面具有非常突出的优势。

　　基金子公司：宁波汇盛聚智是汇添富资本为本次交易为本次交易专门设立的项目公司，作为基金子公司里面的活跃代表，汇添富资本在国资改革方面率先开展了探索。

　　国资背景PE：国投协力是国投创新管理的股权投资基金，由社保基金（40%）和国家开发投资公司（59.9%）共同出资。

　　中小机构整合：珠海普罗是由国开装备制造产业基金等7家LP共同出资为本次交易专门设立的项目公司。

　　展望未来，投中研究院认为，PE及产业资本会越来越多参与到后续国资改革推进过程中，如近期中石化与阿里巴巴关于“合作卖油”的隔空应答。然而国企重组下的PE市场将呈现“小富美”的特征，开展此类业务的门槛在于能否基于丰富经验给国企在体制革新方面给予实质性支持、在产业协同方面是否有利于国企的产业链延展，除此之外更具影响力的是与地方国资主管部门的公关能力。如果以上因素相对较强，则在此领域具有较好发展机遇，尤其是在主动并购重组市场；反之，则只能在被动并购重组市场部分参与。

　　宋绍奎 Sean Song（高级分析师）

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