投中集团：2012年互联网投资规模骤减 退出瓶颈仍待突破

　　2012年第四季度，中国互联网投资活跃度继续下滑，而从全年投资数据来看，2012年中国VC/PE市场“寒冬”也在互联网行业得到充分体现。根据ChinaVenture投中集团统计数据，2012年中国互联网行业共披露案例133起，投资总额39.50亿美元，相比2011年分别下降57.1%和55.5%。行业分布方面，电子商务依然是互联网行业投资主要细分行业，而在“烧钱”泡沫后，该行业投资则更多向垂直细分领域转移。2012年中国互联网行业仅有5家企业实现IPO，其背后VC/PE投资回报水平也大幅下降，开拓更多的退出方式成为投资者共同面对的挑战。

　　投资规模：2012年投资活跃度骤降 多因素导致市场寒冬

　　从季度数据来看，2012年第四季度互联网行业(不含移动互联网，下同)投资活跃度有所下降，共披露案例20起，相比第三季度减少25.9%;投资总额5.90亿美元，相比上季度减少74.3%——由于第三季度阿里巴巴集团因回购雅虎持股交易引入20亿美元私募股权融资，因此该季度投资总额明显高于2012年季度平均水平。而因为11月份京东商城4亿美元新一轮融资的完成，第四季度平均单笔融资规模也明显高于2012年第一、二季度。

图1 2010Q4至2012Q4中国互联网行业VC/PE融资情况

　　从全年投资规模来看，2012年中国互联网行业共披露案例133起，投资总额39.50亿美元，相比2011年分别下降57.1%和55.5%。2011年，以“烧钱”模式为主导的电子商务引导了中国互联网行业新一轮融资高峰，融资规模出现爆发式增长。进入2012年，互联网尤其是电子商务行业投资“降温”明显。究其原因，一方面经过融资高峰后，市场容量已趋于饱和，融资活跃度的下降应属正常现象;另一方面，中国企业赴美上市受阻，互联网行业投资退出机会大大减少，进而导致投资者更加谨慎。此外，诸多电商企业迟迟无法实现赢利，中国互联网公司自身商业模式可能寻在的缺陷，也对投资者带来负面影响。

图2 2008-2012年中国互联网行业VC/PE融资情况

　　从平均单笔交易金额来看，因阿里巴巴集团、京东商城融资案例影响，2012年互联网行业平均单笔投资规模仍保持在较高水平。而在垂直电商领域，也披露多起千万美元以上级别融资案例。不过，2012年互联网行业融资更多以细分市场领先企业的后续融资为主，首轮融资占比有所下降，而在2012年融资规模前十位的案例中，多数为C轮及C轮以上融资，这一现象也显示出投资者的谨慎态度。

表1 2012年中国互联网行业VC/PE投资案例TOP10

　　行业分布：电商融资案例占比近半 O2O概念受投资者关注

　　从2012年互联网行业各细分领域的投资情况来看，电子商务无疑最为活跃，披露案例54起，占比40.6%，而由于阿里巴巴集团、京东商城等融资案例，电商行业融资规模也远高于其他细分行业。近两年来，垂直细分领域电商逐渐成为投资者关注重点，如奢侈品电商、酒类电商、鞋包、家居等，均有多起案例披露。相比之下，平台电商行业格局已基本明晰，团购网站行业深陷亏损与恶性竞争漩涡，上述两行业投资已基本处于停滞状态。

　　电子商务上游入口相关产业融资保持活跃，如蘑菇街、美丽说、返还网、聚淘网等导购、比价、返利网站于2012年相继获得新一轮融资。随着电子商务网站获得新用户的成本越来越高，入口型网站成为各大巨头争夺的重点，在上述融资案例中，行业战略投资者也扮演了重要角色。

　　此外，尽管团购网站行业仍未从“泡沫”中恢复，但O2O依然是投资者投资电商领域新模式的主要着眼点，2012年大众点评网、街库网、到喜啦、途家网等网站新一轮融资的完成，均显示出O2O商业模式的吸引力。而作为O2O基础设施的“支付”环节，未来也有望在移动领域实现突破，进而加速互联网与移动互联网之间的融合。

图3 2012年中国互联网细分行业VC/PE融资数量

图4 2012年中国互联网细分行业VC/PE融资规模

　　网络游戏投资活跃度仅次于电子商务，披露18起案例、投资总额1.43亿美元。近年来，客户端游戏市场已趋于饱和，网页游戏投资价值则逐渐凸显，后者较强的变现能力，使得其成为互联网领域少数盈利状况良好的细分行业，并因此成为投资者持续关注热点。

　　行业网站披露投资案例16起、投资总额0.98亿美元，投资活跃度居于第三位。2012年获融资的行业网站涉及诸多垂直细分领域，如文学、音乐、教育、医疗、旅游、金融、机械等，显示出传统产业“互联网化”过程中细分领域蕴含的投资机会。与此类似的则是社交网络，2012年该领域投资同样集中于垂直细分领域，如电子商务社区、美食分享社区、亲子社区等。考虑到电商领域垂直细分B2C网站投资的活跃，可以看出，对垂直细分市场的挖掘，已成为互联网行业投资的主要趋势。

　　IPO退出：赴美IPO窗口艰难重启 退出回报率难达预期

　　2012年共有5家中国互联网公司(欢聚时代、环球市场、人民网、唯品会、三六五网)在全球资本市场实现IPO，其中，仅有2家企业在美股上市。最新一起案例是2012年11月欢聚时代(YY. NASDAQ)的上市，并结束了自3月份唯品会(VIPS.NYSE)上市后连续8个月的赴美上市空窗期。

　　整体来看，中国企业赴美上市以及已上市公司的二级市场表现，均延续了自2011年下半年以来的低迷态势。而此前多家拟上市的中国企业，其上市计划也已取消或搁置，如拉手网、神州租车、盛大文学、迅雷、易传媒等。尽管YY的成功上市显示出境外投资者对中概股负面情绪有所缓解，但财务造假、持续亏损、VIE架构等潜在风险，仍是多数中国企业难以摆脱的阴影。

　　因此，尽管YY上市表现良好，但能否开启中国企业新一轮赴美上市高峰还有待验证。目前来看，对中国企业的商业模式、盈利能力、市场空间等诸多问题，投资者态度依然谨慎。可以预见，未来中国企业能否实现上市，“概念”及“故事”已不是重要因素，而更多取决于企业自身的业绩表现。ChinaVenture分析认为，对于目前多数计划赴美上市的中国企业而言，准确把握时间窗口已经不再对上市成功与否产生决定性作用，而基于自身业绩的定价策略，则将是更为核心的问题。

表2 2012年至今中国互联网公司上市情况

　　互联网企业IPO疲软的背后，VC/PE机构投资回报也大幅缩水，在2012年上市的5家互联网企业中，仅有3家有VC/PE背景，共涉及7笔账面退出，其平均账面退出回报率为4.67倍。其中，回报率最高的是晨兴创投在YY中的退出，达到13.91倍，而同样因YY上市而得以退出的老虎基金则处于账面亏损状态，并成为2012年互联网行业账面回报率最低的一起案例。

　　如上文所述，未来中国企业能够实现新一波赴美上市潮，定价策略将成为关键因素，也就是说，中国互联网上市公司的估值，将不可避免处于相对较低水平。估值走低的背后，投资者的回报率也将继续下滑，整体回报水平将难以达到预期。在此形势下，境内A股退出及并购退出将成为投资者更为关注的退出方式。

　　短期内，互联网公司境内上市仍面临诸多挑战，如财务门槛、VIE法律认定等，A股发行制度改革进程将是其中决定性因素。并购方面，近年来，腾讯、阿里巴巴、百度等大型互联网公司在战略投资及并购方面持续活跃度，苏宁、物美等传统线下企业也积极拓展互联网业务，因此，未来以大型企业为买方的并购退出值得期待。

表3 2012年中国互联网行业VC/PE机构IPO退出情况

　　附：近期相关报告

　　2012中国创投规模大收缩 寒冬推动企业估值回归

　　PE背景IPO规模缩水过半 2012年机构退出回报4.38倍

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