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歌斐资产郭峰:退出日益通畅VS大佬持续涌入,S基金未来几何?

投中网   |   冯颖星
2021-05-21 17:18:36

现在,众多基金期限已到,大量LP排着队等退出。于是,S基金迅速成为了被寄予厚望的“救星”。

越来越多的创投机构把目光投向S基金。过去10年,中国VC/PE市场大爆发,沉淀在其中的资金总量之大超乎想象。现在,众多基金期限已到,大量LP排着队等退出。于是,S基金迅速成为了被寄予厚望的“救星”。随着全球S基金交易规模持续上升,如何运作S基金成为众多机构不断深究的问题。

在由投中信息、投中网主办的“第15届中国投资年会•年度峰会”上,作为国内S基金的先行者,歌斐资产私募股权合伙人郭峰就《退出日益通畅VS大佬持续涌入,S基金未来几何?》这一议题发表了演讲。郭峰认为:

1.投资于Secondary市场,本质依然是股权投资,政策的变化是必须要考虑的。无论是退出政策的变化,还是科创板、创业板的数次窗口指导,对于资产包退出的时间都会产生影响,进而对最终投资的DPI和IRR形成显著的影响。

2.S基金的决策是否具有足够的敏捷性非常重要。较好的Secondary的机会,决策的时间可能只有3周、4周时间去决策和判断。如何去实现决策的敏捷性,需要一家机构通过整个系统和庞大数据库的支撑来完成交易落地,需要团队对于整个Secondary行业内的优质交易标的持续地观察与监控。

以下是歌斐资产私募股权合伙人郭峰的演讲实录,投中网进行整理:

大家好,非常开心来到投中做分享。今天来分享的主题是S基金以及未来大家怎样去看待S基金。

歌斐2010年进入母基金的行业,2013年正式做S基金。今天我们先看一看海外和国内在S基金领域出现了什么样的变化。

全球S基金的市场规模,从交易规模来看是持续上升。S基金和一级市场的募资,通常有一个反向的特点:它在融资环境不好或者是周期下行时候,是有可能可以抄底或者是捡到便宜的机会,所以我们会看到S基金在这个阶段快速上升,2019年来到了880亿美金。

去年开始为什么业内很多人说2020年是S基金的元年?因为从2019年上半年开始到2020年,陆续有引导基金和海外基金进入这个市场。2019年内,GP主导类交易占整体交易规模比重的26%,较于2018年上升2个百分点;2020年受疫情影响,规模有所下降,但是整体规模还是维持在670亿美金。  

从海外知名S基金的管理人来看,我们可以发现他们都有共同的特点:从他们的特点、策略演进和背景来看,基本上都是做母基金来的。因此,首发基金的投资、二级市场的投资和项目直投,或者说”PSD”这三个策略,基本上都是联动的;Secondary策略会通常出现得晚一点,但是”P”(Primary,即首发基金投资)和”D”(Dircet,即项目直投)的两个策略和S基金投资形成闭环式的打法,这是海外S基金共同的特点。

过去十年,海外的S基金也是大爆发。前六大管理人在过去十年,平均都是100亿美元以上的规模,最多的300多亿美元,而且去年更是达到了一百大几十亿的规模,所以Secondary市场进入了火爆的阶段。这和个人LP,家族办公室LP以及其他各种类型的LP,在当下迫切需要流动性密切相关,也与S基金产品自身的特点密切相关。

想要做好S基金需要什么样的能力?海外知名S基金管理人基本都是母基金管理人身份。往往头部的母基金管理人,在它所投资的一线基金份额里面通常占有比较高的比例,有一定的话语权,从而对于优质份额机会有一定的优先受让的权利。所以说,母基金管理人的身份,决定了在Secondary领域,该管理人有一个“看得到”、“投得到”的机会。除了“看得到”,还要有估值体系和数据库体系的支撑。以歌斐为例,过去十几年内,我们投了超过200支基金,间接投资了超过5000个项目,所以当我们看到市场上交易的不管是LP份额,还是资产包也好,还是具体的项目也好,都在每个季度监控的清单里;因此,需要有强大的数据库系统,才能更快速地做估值和投资决策。怎样做快速估值和决策,核心还是对于资产价值的判断,而这就需要在投资能力建设中需要有直投板块。所以海外管理人往往都是P、S、D三个策略结合在一起,才能更好地做Secondary投资。

国内行业中为什么这几年Secondary市场活跃起来,首先从VC/PE来看,在国内支持了实体经济,但是退出的压力也非常巨大。从支持创业企业增长的角度来看,VC/PE对于IPO的渗透率,从12年前的40%多,增长到了最近两年的70%的比例,这显著体现了渗透率的提升。但是,退出端面临的压力同样巨大,尤其是2015、2016、2017年,这是国内人民币基金大爆发的三年,国内的基金很多是3+2年、3+3年、或者再长一点的期限,但到了今年,也是到了面临退出期或退出期倒数1—2年,基金管理人有非常大的压力要向LP兑现DPI。

过去一年的疫情也加剧了流动性的紧张,对于基金的结束、清算也是形成了非常大的压力。我们看到中基协的数据统计,截止到去年5月份,延期清盘的基金达到了600多支,所以这样的退出压力,想要在约定的时间做正常的清算是非常困难的,所以Secondary的机会就这样应运而生了。

从国内Secondary市场来看,的确还在早期起步的阶段。歌斐在六、七年前进入这个市场时,没有遭遇到对手,我们只是一个买家。我们自己也做母基金,我们的母基金在做卖出时,很难找到买家,直到去年我们才有较大规模的亿级资产包的卖出,因此可见渗透率很低。2019年,VC/PE基金在管规模达到9.74万亿,而统计下来,Secondary基金也只有500亿规模,所以只有0.5%左右的的渗透率。而看海外市场,全球PE二级市场的渗透率有7%占比左右的整体市场规模,所以从这两者相对比来看,是有十几倍的成长空间,所以空间是非常大的。

歌斐在私募股权投资资产类别的在管规模将近1100亿。第一期Secondary基金只有5-6亿的规模,而去年我们发行募集的S基金5期是20多亿的规模,总体来说依然是比较小的体量;从投资的角度看,还是比较分散,这和过去投资方式主要是以LP份额转让为主,而大规模的资产包交易和GP主导的基金重组等交易模式较少有较大关。歌斐人民币S基金累计发行5期,总规模60多亿人民币左右,投得比较分散。从资金回流的角度来看,从大概率来说通常比直投基金或常规的母基金会快2—3年左右。

S基金的交易流程是比较细节,核心是怎样选品和找到好的Secondary机会,以及找到以后怎样估值和定价,这里面还是有非常多的难点。国内的VC基金也好、PE基金也好,其信息的透明度通常是不够的,因此从整个交易流程中就可以看到这里面有非常多的痛点:一是信息的透明度,由于你是去交易Secondary的份额,很多并不是直投项目的资产包,在尽调时如何拿到足够多的信息做判断,是一个痛点;另外,是政策的痛点,Secondary的机会往往都是相对比较晚的,离退出阶段比较近,在目前的政策环境下,我们在投后每天都是做大量的上市前穿透核查的工作;另外 ,工商变更是国内特有的体制,有限合伙需要做工商变更的这个中国市场特有的特点,通常使得交易周期特别长,会使得交易在变更的时候较难或无法完成。

对于目前国内PE二级市场,我们也有一些经验和总结:第一是政策端,投Secondary、投PE、投股权投资,政策的变化是必须要考虑的,无论是对退出政策的变化,科创板、创业板面临数次窗口指导导致政策的变化,对于资产包退出的时间会形成显著的影响;很多交易所对上市政策的变化,都会对退出形成影响,最终对投资的DPI和IRR形成显著影响。

第二个经验,也是我们的教训:最开始我们看资产包,就是Secondary买资产,不用过于关注管理人。其实并不是这么一回事,你投资的份额,实际上依然是间接通过管理人做未来项目的退出。不管是上市也好,并购退出也好,或者是主动地卖出,所投资产的GP是否有合适且足够的能力,能够把这些标的有效实现退出,这一点也是非常重要。

第三是S基金独有的特点,就是投资决策是否具有足够的敏捷性,往往比较好的Secondary的机会,决策的时间可能只有3周、4周去决策和判断。如何去实现这一决策的敏捷性,需要一家机构通过整个系统和庞大数据库的支撑来完成交易落地,以及团队对于整个行业持续地观察:是不是每个季度都针对每个持续在市场上活跃、可交易的市场标的、或者是还不能交易的资产标的有持续监控的能力;是否建立行业的直投能力和判断能力,得以在拿到标的后,快速地做估值和投资判断,这都决定了你的决策有没有一定的敏捷性。

以上是我的分享,谢谢!

2021年5月12日-14日,由投中信息和投中网主办的“第15届中国投资年会·年度峰会”在上海外滩W酒店举办。更多峰会内容可点击(年会直播)查看。


网站编辑: 郭靖

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