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“牛市”玩并购 PE排雷忙

来源:投中网     陶辉东 · 2019-03-13 17:33:00
牛市 并购 pe

两个月过去,A股市场已经发生了沧海桑田的变化。

2019年3月11日,创业板上市公司华谊嘉信的公告显示,私募巨头KKR对这家深陷困境的上市公司的收购,因尽调超时而放缓了进度。

在2018年底、2019年初A股处于历史性低位之时,A股集中出现过一波PE机构入主上市公司的潮流。除了KKR之外,还有鼎晖投资、中信产业基金、东方富海、远致富海等多家新老机构参与其中。国内PE机构们从未放弃过追求上市平台,这一波浪潮是最新一轮尝试。(见1月28日投中网报道《PE大军出动抄底A股 不是所有上市公司都值得救》)

当时PE机构是以白马骑士的姿态入市的,那些被并购的上市公司大多处于严重的困境之中。而今两个月过去,A股市场已经发生了沧海桑田的变化。这些PE机构对上市公司的并购(或被动接盘),也出现了诸多变数。自3月份以来,包括KKR在内,已经有多家PE机构对上市公司的收购或入主被推迟乃至夭折。

KKR延缓收购华谊嘉信

备受期待的美国私募巨头KKR对华谊嘉信的收购进度日前被宣布延缓。3月11日,华谊嘉信与KKR的控股子公司开域集团方面签署补充协议,因“公司业务线众多,需收集的材料以及补充材料的周期超过预期”,将排他期延长到4月2日,并且有可能进一步调整。此前,双方于2018年12月签署的《意向协议》仅规定了2个月的排他期,开域集团原计划用这两个月完成对华谊嘉信的尽职调查。

华谊嘉信目前已经深陷危机。因为借贷纠纷、股票质押爆仓,华谊嘉信的控股股东刘伟所持有的公司股份,3月11日又一次被法院轮候冻结(已被冻结的资产被其他法院轮流冻结)。至此,刘伟所持有全部股票已经被轮候冻结了两轮。而在3月1日,刘伟的部分持股(约占公司总股份的5%)已经进入司法拍卖程序。

不久前的业绩快报则显示,华谊嘉信在2018年出现了7.7亿元的巨亏。这已经是华谊嘉信连续两年出现巨额亏损。

KKR的介入,曾经引起极大关注。2018年12月10日,KKR通过控股子公司开域集团正式启动了对华谊嘉信的收购。此后,华谊嘉信收获了连续三个涨停板。深交所曾在问询函中质疑华谊嘉信利用“KKR概念”炒作股价。

目前这笔交易仍然处在尽职调查阶段,交易方案尚不明确。但按《意向协议》,开域集团虽然是协议的签署方,但却选择另外设立参股而不控股的关联公司作为收购主体,以尽可能降低风险。这笔交易还夹杂着控股股东股票被冻结、拍卖,以及公司巨额亏损等问题,可以预见将会极为复杂。

首例并购基金借壳上市告吹

3月5日,四通股份正式宣布终止对康恒环境的收购。这不过是靴子最终落地,在1月24日,四通股份已经向证监会提交了终止交易的申请,市场当时回应了一个跌停。

这起并购之所以引人关注,是因为康恒环境是中信产业基金在2014年并购的一家公司。这一收购如果完成,中信产业基金旗下的并购基金将成为四通股份的控股股东。因此,这一交易也被有的媒体称为A股首例并购基金借壳上市。但这一“首例”最后终究成了“先烈”。

因为,交易完成后四通股份的控股股东将变为一只并购基金,交易所在交易草案公布后对合伙企业的控制权稳定性问题极为关注。在此前的类似交易中,例如朴素资本对四川金顶的并购,交易所对这一问题的拷问之细已经被领教过。而在问询之下,中信产业基金在修改后的方案中将锁定期从36个月延长至48个月,且对基金的出资人层层穿透锁定。

然而,从2018年9月披露交易草案以来,这笔交易推进了近半年时间,最终还是在收到交易所的二次问询函之后,因为“宏观经济环境及国内外资本市场情况发生较大变化”而夭折。

四通股份的经营状况目前也极为堪忧,与华谊嘉信可谓是同病相怜。3月8日,四通股份实际控制人的一致行动人的股票被国融证券强制卖出。

收购遇上商誉暴雷

3月8日,东方富海对光洋股份的收购也出现了变数。

2018年11月11日,东方富海宣布拟以12亿元的价格,收购光洋股份29.61%的股份。2018年11月23日东方富海委托中介机构完成了尽职调查工作。不过因为资金募集进度的问题,这笔交易此后没有按计划完成。

2018年11月30日,另一家上市公司扬帆新材宣布拟斥资1亿元投资富海光洋产业并购基金。该基金正是东方富海设立,用于收购光洋股份的专项基金,总规模12.5亿元。

东方富海原计划于2月底3月初资金筹措到位后,与光洋股份的实控人签订正式的权转让协议。但3月8日的公告显示,由于资金募集对象的审批周期比预期的要长,正式协议签署还需要一定时间。双方此前《意向协议》约定的排他期是2月9日,目前已经届满。这笔交易的不确定性也增加了不少。

东方富海收购光洋股份的方式为设立一只并购基金作为收购主体,如中信产业基金“借壳上市”的例子所显示的,这样的形式很容易触动监管的神经,要过监管这一关也颇需要费一番功夫。

实际上自并购计划公布后,光洋股份也发生了一些变故。先是2月1日,光洋股份的财务总监、创始人之一程上柏因病去世,导致东方富海此次并购的交易对方发生了一些改变。

当然尤其值得注意的是,光洋股份不久前发布的业绩快报显示,其在2018年出现了9500余万元的巨额亏损。主要原因是,光洋股份在2016 年并购的公司天海同步产品销量严重不及预期,拖累业绩,并且计提了近6000万元的商誉减值。这一份业绩报告出炉后,深交所很快发出了问询函,目前光洋股份已经尚未回复。

结语

细看被PE机构接盘的上市公司,总体上质量不佳,主业增长乏力乃至萎缩,“壳价值”远大于公司的实际价值。其中不少甚至深陷商誉减值、股票质押这两颗目前在A股上相当普遍的地雷之中。PE机构接下这样的上市公司之后如何扭转困局,不重蹈“先烈”们的覆辙,会是后续最大的看点。

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