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中国VC往事:VC/PE的春天,来得快、去得也快

来源:投中网     文亿 · 2018-10-27 09:38:00
vc/pe 来得快 中国

中国私募股权机构正在迎来洗牌期,90%的机构会活不下去。

“中国私募股权机构正在迎来洗牌期,90%的机构会活不下去。”2018年,伴随资管新规出台和流动性收紧,投资圈的焦虑到达了峰值。

恐慌情绪不是头一次在私募股权行业蔓延了。20世纪80年代,以垃圾债券为资金的杠杆收购爆发信用危机,行业几乎遭遇灭顶之灾;21世纪初,互联网泡沫破灭,大批投资机构亏损……每次危机过后,VC/PE似乎都能重振旗鼓,吸引更多资金投向新的项目。这次也能如此吗?

在2008年的那场全球金融危机里,美国的金融系统“血泵”出现故障,身处其中的企业都处于“失血休克状态”。借了住房贷款的人不能按时还本付息,缺乏流动性的金融机构无法应付债权人的变现需求,企业周转的“血液”瞬时凝结,在泥潭中动弹不得,很多大型PE的投资也戛然而止。独独中国,因为相对独立于全球金融市场之外,而保持了相对稳定,成为危机中的的幸运儿。2008年下半年,中国的印钞机独树一帜地猛烈运转起来。

从2008年11月至2009年6月,中国市场新增放贷总额在8个月内增长了近8万亿元。早年在房地产、煤炭等行业赚得盆满钵满的人们,开始为手中的大笔财富寻找新的投资方向。

而这笔财富的安身之地,是证监会耗时10年打造的中国纳斯达克——创业板。2009年10月登场的创业板,标志着人民币基金打通了募投管退全链条,本土募资、投资、退出的创投模式最终形成。此后的两年,本土创投机构开始崛起,积蓄力量与美元基金分庭抗礼。其中的代表机构深创投,2009年所投项目在创业板的IPO数量达到8个以上。

此前,中国在全球产业链“微笑曲线”中长期处于底部位置,私募股权规模也远远落后于发达经济体。2008年后,随着人民币基金数量日渐增多,从事产业投资的PE资本在市场中所占比重越来越大,众多西方有实力的PE都开始表达对这片市场的向往。在2009年的达沃斯世界经济论坛上,黑石集团董事长兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼明确表示相信中国经济的实力,将继续加大对中国的投资。

那是一个热得发烫的年代。巨额财富充斥着整个中国市场,人们乐观期待中国PE能够改写世界金融格局。市场的讨论话题是:从摩根士丹利、凯雷集团、黑石集团,到伯克希尔哈撒韦或是GE,西方金融巨鳄还能够作为中国PE的样板吗?

但结局可能是令人失望的。外界宽松的货币政策和创业板的利好,把经济的波动隐藏在了春风之下。2012年,随着宏观经济陷入低迷,证监会暂停IPO审核,大批PE折戟沉沙、被迫清算。一大批PE机构没能活到IPO开闸,就从市场上销声匿迹了。直到三年后的2015年,“大众创业、万众创新”的口号响起,资本与财富神话卷土重来,相似的故事在VC机构身上再次上演。

私募股权之“齿”与经济发展之“轮”

从小米、美团,到映客直播、51信用卡……2018年在香港市场热闹非凡的IPO热潮,让人们恍然发现,比起实体经济投资,私募股权机构在中国似乎格外热衷于新经济公司。他们的理由是:这批企业有高成长、高回报的特征,能够在短短几年内实现倍增式的成长。

这样的投资偏好形成于2009年前后。那一年,中国互联网行业开始质变:由新浪、搜狐、网易带队的门户巨头时代,向百度、阿里巴巴和腾讯统治的BAT时代转轨。据波士顿咨询公司的报告,当年中国网民数量达到了3.84亿,超过美国和日本网民数量的总和。BAT的迅速成长,背后有PE的推波助澜。

尽管如今的腾讯和阿里巴巴都已长成投资巨擘,各自掌管着资本帝国,但在2009年和那之后的几年里,投资还是私募股权基金的天下。在西方成熟市场,PE不过是一桩先收购公司、若干年后再出售公司以获取利润的生意。但在中国,这种生意从经济的边缘地带,逐渐移到了核心位置,且被寄予深沉厚望:人们希望VC/PE能够弥补银行授贷的不足,引导民间资本流向亟待资金支持的创新型企业。

私募股权基金成为未上市企业的重要融资渠道。年轻的电商行业对这一点的感受最为深刻:2010年,凡客诚品完成第五轮融资,估值10亿美元,陈年雄心万丈地对《时代周报》的记者说:“我希望将来能把LV收购了”;刘强东的京东商城销售额刚刚突破100亿元;李国庆的当当网也迎来了高光时刻,在美国上市后,市值达到9.35亿美元;陈欧拿到了斯坦福大学的MBA文凭,回国创办起聚美优品;王兴在“饭否”折翼后另起炉灶,创立美团网……

“如何挖掘独角兽”的股市,当时的私募股权公司并不擅长讲述。他们也很少在媒体面前露脸。但自2010年起,他们就已开始向经济体系的各个环节渗透。无论是网购还是订机票,喝一杯咖啡还是看一场电影,在消费、文娱、科技领域,人们的每一笔消费,背后都有私募股权公司因此获益。

创业板开闸后的两年实在是属于资本的好年代。中国GDP增速在2010年创下了10.6%的峰值,总量达到41.30万亿元,首次超过日本,成为世界第二大经济体。2011年,有VC/PE支持的创业板企业共有147家,占深圳创业板277家上市企业总数的五成以上。在2011年下半年的一次公开演讲中,IDG资本全球副总裁熊晓鸽说,中国大陆地区的PE基金数量已经超过2500家,成为全世界PE基金最多的国家。单单是“按摩器第一股”蒙发利,IPO就一举制造了14位千万富翁,其中作为私募股权投资的雷石投资从中获利近千亿元。

经历过金融危机的美国,将私募股权视为门口的野蛮人,抨击他们以赚钱为唯一目,无情索取利润后,就会将公司抛弃,没有任何人情味。但在中国资本市场刚开始扬眉吐气的年份,人们还没来得及生出对私募股权公司的恐惧之心。没人注意到,创业板的创富神话,让它逐渐背离了自己的创立初衷。故事向后进行,投资机构为了在股价高位套现而进行投资的情节,开始频繁上演。

一切为了Pre-IPO

人们在2018年的IPO热潮里还意识到一个尴尬的问题:IPO至今依然是中国私募股权公司的主要退出方式。这一病症同样起源于金融危机后的那几年。

2009年,经济增长动力减弱,但企业拓展人员、产品、渠道需要大量的股权性资本,因而要上市融资。这恰好和PE的获利逻辑吻合。PE要在市盈率低的地方进场,在市盈率高的时候退出。

原本没有什么不妥的方式,却因为创业板创造财富的效率,而生出了别样的中国特色:中国企业上市难,而一旦上市,企业的估值就特别高。由此一来,越来越多的PE热衷于投资处于上市前夕Pre-IPO阶段的的项目,以尽快赚取一、二级市场的差价。甚至,早期VC都出现了PE化的怪象。

与此同时,这一阶段PE的投资模式关键在于比拼速度与资源——找到一个初具规模、高速成长的企业,并判断它能否上市——而非投资能力。不出意外地,大量非专业投资机构涌了进来。

人们更为熟悉2014年后数万家VC抢夺创业项目的热闹局面,但那不过是2010年“全民PE”热潮的再次上演。在2010年的这股热潮中,不少券商、银行设立了自己的直投公司,比如国元直投、银河创新资本、招商致远资本、中银国际投资等;国企、大型民企、甚至越来越多的生产型企业,也纷纷设立了自己的VC/PE机构,比如国家开发投资公司控股的国投创新、TCL集团控股的TCL创投……聚集着富人的江浙一带和内蒙古鄂尔多斯,成为了PE的热门区域。2010的那个夏天,市场笑言鄂尔多斯将是中国未来的PE之都,就像后来VC遍地的年代,北京中关村创业大街、三元桥和国贸附近的所有咖啡馆都成为了飞舞着BP和商业计划的梦想发源地那样。

手中掌握资金的PE机构,燥热地追逐着市场上净利润3000万以上的项目。3000万,是彼时监管机构对拟上市企业持续盈利能力的不成文规定。对PE机构来说,这个数字意味着上市的可能性。

中国市场多年来累积的优质企业,很快被PE机构遍布全国的网络梳理了一遍。“僧多粥少”的局面,让很多企业家的心理预期被调得很高,企业估值也水涨船高。从早期较为正常的8倍市盈率、10倍市盈率,到后来的20倍市盈率,私募股权投资大幅超出了理性投资的领域,但PE机构仍然趋之若鹜。

放眼美国、日本等私募股权行业发展了几十年的国家,有哪里的创投是全民产业呢?PE投资需要有专业资质的投资者,一个项目需要5-8年时间才能够成功退出。这是一门技术性强、投资周期长的专业学问,终究不可能属于全民。

冰封期很快到来。2012年11月开始,中国IPO市场陷入一年沉寂,PE机构的预期退出期限被延长。截至2013年年底,曾拿到PE机构投资但未能上市的企业数量接近1万家。而很多投资企业IPO了的PE机构,由于“全民PE”时期投资价格过高,导致项目的回报率也整体偏低,日子并不好过。

一度火热的创业板,在退出期限到来时,同样没能承载住厚望。直至后来的2014年,诞生于2009年前后的VC/PE机构,仅有17家通过创业板退出。大多数机构都面临着或是散伙,或是清算的命运。而LP的落寞体现在真金白银上。按照PE基金设立的保底协议,运气比较差的LP,只拿回了本金的40%-50%。

随着市场环境的恶化,资金开始撤离。直到三年之后的2015年,双创热潮袭来,财富回归,“全民PE”开始了向“全民VC”的挪腾。

此后,资本市场持续加温、项目估值不断走高的故事重新上演。后续的情节,人们都很熟悉了:2017年年底,资管新规出台,IPO审核从严,市场流动性逐步收紧;2018年,资本市场满是项目融资难、机构募资难的呼喊,私募股权机构在中国市场上,迎来了又一次转折。

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