【拨开云雾见月明】—全球PE/VC基金评价体系构建

肖恩大侠   |   肖恩大侠
2017-10-23 07:30:00

长期以来,私募股权基金一直给外界一种雾里看花的神秘感觉。

长期以来,私募股权基金(本文主要讨论PE/VC风险投资基金或并购基金)一直给外界一种雾里看花的神秘感觉:人们即惊叹于其所创造的高额投资收益,但又由于其相对“私密”的特征,各基金的业绩信息属于核心数据和机密信息;而基金管理人(GP)一般也仅是向基金出资人(LP,对,就是网传张磊想找彭于晏做LP的那种)披露业绩,基金本身的真实表现和动态业绩外界也难以如实了解。

一、市场概览

截至2016年三月,全球私募股权基金管理资产的总规模已达4.4万亿美元(当年全球GDP总额在74万亿美元左右,中国在11万亿美元左右);对比2000年,基金管理资产规模得到了8倍的增长。

全球私募股权基金管理资产总规模


Source: Preqin, Private Equity Update from GlobalView

此外,如果从回报的变化角度来看,自1980年以来全球私募股权基金的IRR回报也经历了上升(1994年达到顶峰,当时最高的1/4基金达到了45%以上)、下降等多个周期(2006年低谷时期平均回报只有6%-7%,最高的1/4基金也刚超过10%)。

1980-2013年全球私募股权基金的中间净IRR和四分位


Source: Preqin, Private Equity Update from GlobalView

二、Benchmark

最终退出业绩是评价一支基金表现最为关键的重要指标,也是衡量GP实力的最实际的标准,比如二级市场基金的Benchmark是最为显而易见的大盘和各类指数。一般而言,无论是Cambridge Associates(CA), Preqin这样的Benchmark,还是其他数据库都不会直接披露或体现某一特定基金的名称和业绩;更多则是以整体统计的形式来描绘基金在不同投资年限上的业绩分布情况。

一定程度上,Benchmark可以提供基本的投资收益率基准,可帮助从业人员更好地对细分行业趋势和收益预期进行分析。Benchmark对GP、LP、公众等具有不同的使用方式:

对GP而言,Benchmark可作为了解自身的基本对标体系,可评价GP的某支基金和其投资组合的业绩,也可进行GP所有管理基金的整体评价。依据基金的初始投资年份(或者设立时点),对其投资组合的业绩进行历史纵向比较。通过整体统计分布的形式,GP可大体判断自身所处的行业位置。

对LP而言,Benchmark可作为对GP和基金评价的重要衡量标准。无论是已投资的基金,还是潜在的GP管理人,Benchmark都可以通过对GP过往业绩进行比较和评估,由此佐证和协助对投资的决策。

对公众而言,通过Benchmark可以更多了解PE/VC基金的风险和收益特征,在具有相对清晰的收益和风险辨识能力的前提下选择合适的投资工具和手段。

三、数据来源与构建

基金表现数据来源权威和可靠性非常重要,以往很多对PE/VC的调查数据来自于SEC公开披露的上市招股说明(Prospectus)和申明(Form S-1)。不少公司在上市之前都是获得了不同轮次的PE/VC投资的,因而在其上市的公开披露信息里的数据可认为是比较确定的。然而也有大量PE/VC投资的公司最终没有上市,加之私募股权基金的投资退出周期一般相对较长,很多详细情况难以集中了解。

无论Thomson Reuters还是道琼斯的VC/PE数据库,都存在着诸多数据不一致、偏差和不完整的问题。新兴数据库Capital IQ、Preqin等在这些方面已经得到很大改善,其主要数据来源既包括GP和LP的自愿/主动披露,也包括SEC的披露(比如FormD,10-K等)和其他公开信息(比如一些养老基金和监管部门的公开披露)。其他还有包括VCExperts、Tech Crunch、CB Insights、Crunchbase、Pitchbook这样针对早期和发展期企业的数据库在这些年也做得不错(包括一些可视化平台),包括国内也有ChinaVenture这样的数据库也在尝试和积累。

无论早期的经典数据库还是新起之秀,都面临着一些类似的问题或挑战:

1.数据不完整:许多VC机构会要求其LP不要披露他们的信息给Preqin这样的数据库,即使是少数数据的缺失也会对整体报告的质量造成巨大影响。

2.数据的偏差:新的GP倾向于披露自己历史上优良的投资绩效,特别是许多基金一期时没有机构投资者,其表现可能不会被数据库收录。

3.生存者偏差:根据GP披露信息所计算出的基金业绩评估标准和构建指数可能受那些活跃并且定期报告信息的基金产品影响,许多业绩差的基金没有保留下来(存在生存者偏差数据库中的基金收益就会高估)。

4.数据的调整:无论GP披露信息还是LP披露信息都来源于GP,一旦数据没有校正(比如估值调整,根据投资年限和税收的调整),就会存在偏差。特别是一些对早期企业投资较多的基金,早期项目的估值往往缺乏可靠衡量标准。此外,那些准备新一轮融资而估值增长较快的公司可能会倾向于将估值拉高,膨胀的估值数据也会进入数据库。

5.跨平台数据库:不同数据库的定义规则不同使得跨平台的比较更为复杂。比如基金的募集周期、初始投资项目等对初始投资年份都会有影响(假如一支基金在2015年底开始募资,2016年中或者下旬close,年末开始Capital call,2017年初开始给第一个项目打款,那么这个基金的起始年份如何定义?)各平台对于基金起始年份的定义都有差异:Burgiss定义为资金首次募资的年份; CA定位为基金法律上设立的年份;Preqin定义为基金首次打款年份。

除了上述这些可能影响数据质量的因素之外,GP和LP对数据的披露程度、基金和数据库的分类模糊(PE/VC和并购基金投资目标企业处于不同阶段,同一目标基金可能被划分为不同PE/VC和并购基金口径)也会产生较大影响。

四、基金表现与业绩衡量

Harris等人在2014-2016年间持续研究了主要商业数据供应商PE/VC的业绩,发现在1990年代以前,VC跑赢大盘(S&P 500),1999年至2003年开始则渐逊于公开市场,到2004年至2010年开始运作的基金又出现反弹;同时还发现Burgiss,CA和Preqin三个数据库定性和定量的表现结果都较为相似。

商业数据库中的Venture Capital IRRs


Source: Harris, Jenkinson, Kaplan, (2014)

对于PE/VC,基金回报比较重要的指标有IRR,TVPI和DPI和PME(Public Market Equivalent)。根据Burgiss包括来自于200多名机构投资者LP投资的将近1400家私募基金的数据分析,1984年开始的并购基金表现优于公共市场;此外对于并购和VC基金来说,IRR和PME和总资本承诺负相关,且并购基金的业绩和其大小并没有显著的相关性,VC大小的下四分位表现最差,在同一年的基金中,上四分位的表现最好,但和中间大小的基金的差距也不是非常显著。

业绩衡量的3个指标:IRR、TVPI、DPI

IRR,即内部收益率是业界普遍采用的指标, 指在一定时期内,使各笔现金流的现值之和等于零,即净现值为零(NPV=0)。IRR存在多个值的情况,还分为Growth IRR 和Net IRR。计算Growth IRR会剔除基金管理费,基金超额收益等基金相关的现金流,而Net IRR的计算将全部考虑。虽然IRR在PE行业中被广泛采用,但是在学术界,其适用性存在争议。因为在计算的过程中,短期内的小项目IRR往往偏高,但其实赚钱并不多。真正赚钱的大项目因为投资周期长,前期投入大,计算出IRR往往偏低。

另外的指标TVPI,即Total Value to Paid-in Capital,表示所有已缴资本预计可以得到多少回报,值为总的预期价值(Total Value)和已缴资本(Paid-In)之间的比值。在PE基金前期Total Value指投资组合的估值,当基金的所有投资完全退出时,Total Value指基金最后实现的收益。还有DPI,即 Distribution over Paid-In, 投入自己在基金生命周期的前期,因为没有项目退出,来自项目的收入多半是分红。DPI可用来衡量基金绩效,DPI指项目的分红和已缴资本之间的比例,该指标是一个比较好的现金回报率指标。其中Distribution指PE基金的分红,包括现金分红和股票分红。

Ex US 全球市场的PE/VC表现(1)


Source: CA

Ex US Developed Markets Private Equity & Venture Capital:SinceInception IRR & Multiples by Fund Vintage Year, Net to Limited Partners

Ex US 全球市场的PE/VC表现(2)


Source:CA

Emerging Markets Private Equity & Venture Capital: Since Inception IRR & Multiples by Fund Vintage Year, Net to Limited Partners

注:更多关于CA报告中提到的数据暂略(更多数据及报告,欢迎私信交流)

从全球PE和VC的IRRBenchmark比较可看到从早期VC到中晚期PE 和Buyout, 是一个风险和回报都逐渐收敛的过程。总体来说在扣除管理费和托管费后的基金表现在80年代、90年代和2012年前,IRR持续跑赢大盘,2012年以后则逊于大盘。就拿表现比较出色的2003年来说,IRR的水平线是21.51%的回报,最高的1/4是34.08%的回报,中位数是23.07%的回报,而最低的25%是9.76%的回报。按照TPVI来衡量,1995年的TVPI是2.68,也就是投资1美元,现价值2.68美元。从1995年到2000年互联网泡沫破灭之前经历了大量接盘侠和IPO狂飙猛进的喜悦,然而在这最鼎盛的几年,基金也大概能有2x的回报。

五、小结

有了上面Benchmark及基金表现衡量的基本标尺可以更好帮助我们考察基金的业绩。无论GP还是LP都可以通过基金前几期的IRR, TVPI和DPI分别和之前的年份标尺做比较,看是否持续处于第一梯队(也就是Upper Quartile)以及比平均水平(median)高出多少。在具体指标比如IRR,则指数高的基金不一定TVPI就高,因为除了影响IRR的因素除了回报以为,还有Capital Call和Capital Distribution的节奏等因素的影响;事实上,IRR的高低对分红的节奏很敏感,同样是赚2倍的钱,若在第五年还给LP和第八年再还给LP会造成IRR较大的扭曲。

所以,如果彭于晏真的在认真考虑是否需要做张磊的LP,他确实应该看看本文了。如果哪位朋友认识彭于晏,可以介绍他来一起认识认识,哈哈!

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